险企投资牌照发放提速 保险股或现布局良机

2012-09-13 16:23:22 来源: 证券时报网
中性
导语: 险企投资困境将改善,固定收益类投资增加,净投资收益贡献显著,今年以来,投资收益率低迷一直是压在险企心头沉甸甸的“石头”。中国平安的亮点主要在个险渠道和银保渠道的新保期缴保费增速,增长动力强劲,期缴占比稳步提升。

  2012年上半年定期存款比例持续上升 权益投资占比下降

  在13项保险投资新政推出后,保险资金另类投资牌照的发放速度明显加快。截至目前,中国平安601318)、中国人寿601628)、中国太平和中国太保601601)四大险企已将股权投资和不动产投资全牌照收入囊中。

  据中证报报道,在股市持续低迷之际,各家保险公司正在告别股市崇拜,开始向另类投资领域进军。股权投资和不动产投资两项牌照的发放意味着险资相关投资不再由保监会“一事一议”,投资步伐将加快。在获得全牌照之后,上述4家大型险企正密集调研储备项目,蓄势待发。此外,多家保险机构已向保监会提交申请另类投资牌照的文件。

  “就上半年来看,股市投资回报率有百分之一点多,债市投资回报率百分之三点多,而投向实体经济领域的如不动产、基建项目的回报率有百分之五点多。在这种情况下,保险资金的方向选择已很明确。”某大型险企负责人表示。

  险企投资困境将改善

  固定收益类投资增加 净投资收益贡献显著

  今年以来,投资收益率低迷一直是压在险企心头沉甸甸的“石头”。国寿、太保和平安上半年的投资收益率分别为2.83%、3.9%和3.7%。另类投资牌照的加速发放将改善险资的困境。

  尽管根据规定,险资投资不动产和股权的上限比例分别为20%和10%,低于股票和债券的投资比例,但这毕竟为险企灵活投资提供了渠道。据测算,平安寿险可用于两类投资的资金规模约为1100亿元,中国人寿约为2100亿元,中国太保约为1900亿元。

  保险业内人士分析,从目前来看,这两个渠道可贡献的投资收益率远高于股市和债市,更重要的是减少保险资金对资本市场的依赖,降低投资收益率的波动性。未来险企另类投资的占比会逐渐提高,发展空间巨大,但短期内保险公司可能更重于提高不动产投资的比例,而股权投资方面主要是以筹备和尝试为主,不会大规模进入。

  两大机构点评保险行业中报与行业展望

  华泰证券:保险行业结构转型 价值追求显现

  寿险:增长受阻,结构优化。继续受银保新规及个险渠道增员难的消极影响,行业增长受阻,但结构调整上不乏亮点。中国平安的亮点主要在个险渠道和银保渠道的新保期缴保费增速,增长动力强劲,期缴占比稳步提升。中国太保的亮点主要在个险渠道上,个险新单和个险期缴增速均表现优异,个险期缴占比继续稳步提升,是公司“聚焦个险,聚焦期缴”战略的经营成果。中国人寿个险银保渠道的新保增长均受阻,但结构得到了调整和优化。新华保险601336)的保费增长虽优于同业,但在保单结构上有所恶化。

  产险:渠道为王,成本向上。继续受新车销售量及机动车保有量增速下滑的消极影响,产险增速进一步放缓:其中平安在保费增长绝对数值和增速上远远好于太保,继续领先行业,这离不开新渠道(包括电销及交叉销售)的建设和运作;而太保增速不及行业,市场份额微降。综合成本率则将在行业竞争加剧、费率市场化、自然灾害等背景下趋势性向上,蚕食产险承保利润。

  投资:继续加大定存配臵,资本市场回暖带来“福音。资产配臵调整以增加定存比例为主,净投资收益率在加大配臵定存的背景下趋势性向上,太保领先。资本市场转暖带给整个行业积极影响,四家公司综合投资收益率和净资产增速(超10%)均明显提升。

  价值增长是资本市场回暖及业务结构调整的结果。有效业务价值增速比较稳定,主要还是净资产高速增长推动了内含价值的快速提升。新业务价值上,因为寿险业务增长受阻,公司几乎都选择了调整业务结构以提升新单价值率。

  展望:浮亏大量消化,下半年业绩增速有望好转。12年下半年,分析师判断在渠道和险种没有出现突破前,寿险保费增长依然比较低迷,不过结构调整成为趋势,新单利润率将持续改善;因为机动车保有量增速的下滑,产险增速依然承压,综合成本率上升也是大概率事件,因此产险利润还是“以量补价”,分析师还是看好具有渠道优势的平安;投资方面,因为浮亏较年初消化了过半,下半年计提资产减值损失的压力相对减小,特别是人寿,浮亏基本消化,下半年业绩压力小,建议关注三季报同比、环比业绩增长带来的交易性机会。当然,一系列的行业利好也可能在下半年推动,包括个税递延型养老保险试点、投资放开的另外几项具体政策、大病医疗保险(已出台)等,这些政策对行业整体的估值水平或起到提升作用,并且为保险行业长期的业绩及价值增长打开了空间。(华泰证券601688))

  机构点评保险行业

  申银万国:保险行业以价补量 关注未来价值增长

  总体符合预期,四大保险公司净利润同比下滑16%,但净资产较年初增长11%。受资本市场下跌和计提资产减值影响,寿险利润总体同比负增长19.2%,若不考虑所得税因素影响,利润总额同比下滑31%。产险盈利水平维持稳定,PICC、平安产险和太保产险合计净利润同比增长5.1%。上半年债券市场持续上涨,上市公司合计净资产与年初增长10.78%,如不考虑股利分配则增长13.5%。同时,各家公司均对可供出售金融资产浮亏提取一定的资产减值准备,资本公积项下浮亏的由年初的500余亿降至不足200亿,计提减值压力大幅下降。

  大幅计提资产减值拖累业绩,2012年下半年将现改观。2011年和2012年上半年保险公司普遍加大协议存款配置占比,净投资收益率显著提升,简单平均4.6%。而受计提减值影响,总投资收益率呈现低位,国寿、平安、太保和新华分别为2.8%、3.7%、3.9%和1.80%,简单平均为3.1%。四家公司上半年分别计提资产减值151亿、39亿、26亿、20亿,负面影响净利润表现。而目前各公司账面仍留可供出售金融资产浮亏8.5亿、110亿、56亿和13亿,下半年减值压力大幅减轻。极端假设不计提减值的情况,四公司下半年净利润同比增长50%以上。

  寿险产品结构调整效果有限,银保大幅下滑,仍面临渠道扩张和产能瓶颈挑战,价值增长显著放缓。2012年各家公司仍坚持产品结构和期限结构改善目标。四家公司期交新单保费占比有所提高,但期限结构改善效果总体有限,期交新单保费占比提高和总体利润率提升主要源于银保期缴30%的下滑。营销员渠道增员和产能提升均不令人满意:1)国寿、平安、太保和新华的营销员数量分别增长-0.4%、1.4%、-7.5%和2.5%;2)国寿、平安、太保和新华的个人产能分别增长-15.5%、-30.2%、17.3%和6.2%。2012上半年新业务价值增长显著放缓,国寿、平安、太保、新华NBV增速分别为2.5%、-8.6%、6.0%和-1.4%。2012年下半年各公司产品策略均转向传统保障型产品,寿险保费预计维持低位但价值增速提升,国寿、平安、太保和新华NBV增长预计分别为5%、0%、8%和0%。

  2012年下半年产险承保盈利水平或将下滑。2012年汽车销量尚可,车险保费增速虽低于2011年,但仍增长较快,PICC、平安产险和太保产险保费收入分别实现11.0%、9.2%和19.7%的增长,同时综合成本率维持平稳,上半年分别为92.40%、93.10%和94.20%,利润增速分别为23.6%、2.0%和-33.0%。分析师预计2012年下半年产险行业秩序稳定,中国平安和中国太保维持94%-95%的较低水平,但随着未来费率市场化的实施和市场竞争的加剧,盈利水平或略有下降。

  基本面触底回升 低估值 政策兑现,维持看好。2012年二季度,受“金改”政策预期影响,保险股取得显著超额收益,但八月份以来股价大幅回落,目前保险股整体估值较低。接下来将出现的正面因素包括:1)随着基数下降和高利率环境的好转,保费增速将有所回升,同时,各公司产品策略均转向传统保障型转变,价值提升更为明显;2)下半年计提资产减值压力大幅下降,净利润增速大幅提升;3)可能的养老保险税收优惠试点政策出台,以及健康险、投资渠道放开等政策兑现。(申银万国)

  【保险股解析】

  中国平安:寿险新单增速回升显著

  事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年前八个月的原保险合同保费收入分别为9,189,724万元、6,466,368万元、14,643万元及417,034万元。

  统计口径下(未经调整处理)平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年前八个月累计规模保费分别为13,765,967万元、6,466,368万元、31,124万元及444,425万元。

  产、寿险保费增速维持高位。1)平安寿险2012年前八个月实现保费919亿元,同比增长6.64%,8月单月实现保费85.9亿元,单月同比增长17.05%,维持近期较高的增速。2)前八个月准则调整前保费1377亿元,保费确认率66.76%。3)平安产险2012年前八个月实现保费646.6亿元,同比增19.94%,8月单月实现保费80.8亿元,单月同比增长22.2%。扣除8月单月保费,寿、产险2012年前七个月保费同比分别增长5.67%和19.62%。

  八月单月个险新单同比增长15%左右,下半年增速领先同业。2012年寿险行业遭遇困境:1)营销员增员更为困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。中国平安面临产能增长瓶颈,上半年增速落后于其他三家上市险企。由于去年同期趸缴和“停售”基数影响,平安寿险2012年上半年个险新单负增长25%。2012年下半年,平安寿险的高基数影响消除,保费有望实现高于同业的增速,而7、8两月个险新单增速预计在20%左右。预计平安寿险2012下半年新业务价值同比提升20%左右,全年将与2011年基本持平。

  产险保费增速维持20%左右,较强的渠道掌控能力决定其较高的保费增速和稳定的盈利水平。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司。因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小。车险费率市场化改革渐近,平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。平安产险保费快速增长,且成本率稳定,未来仍将实现利润持续增长。

  税延型个人养老保险试点渐行渐近,平安寿险最受益。预计四季度税延型个人养老保险上海试点可能推出,且将陆续在其他城市、甚至全国推广,较大程度上带动养老保障型产品的销售。根据分析师测算,养老保险税收优惠政策将为行业带来10%左右的保费增量,对保险公司的内含价值贡献在5%-10%。平安寿险凭借其强大的销售能力、完善的城市销售网络、以及广泛的企业和个人客户资源,将最大程度受益于养老保险税收优惠政策。

  维持买入,首推中国平安。分析师看好保险行业的相对大盘的相对收益和中国平安相对保险行业的相对收益,主要原因是保费和净利润增速回升,以及政策预期的兑现。经过前期调整,中国平安目前新业务价值倍数4倍,仍严重低估,预计未来仍有20%的上涨空间,维持买入。(申银万国 2012-09-11)

  【保险股解析】

  中国人寿:重新审视中国人寿 评级上调为“买入”

  公司12年上半年税后净利同比减少26%至96亿元,主要是由于2011年可售资产损失入账所致。新业务价值增幅为2.5%,超出预期,分析师认为这标志着缓慢增长期的终结。分析师将2012-14年税后净利预测值上调1-4%,以反映截至2012年6月可售金融资产损失的降低、非人寿业务收入的好转以及保单分红额的下降。分析师认为在上市人寿保险商中,中国人寿目前的可售金融资产损失相关风险最低。

  上调中国人寿评级为“买入”;利润率预计将继续提高

  尽管计入资本成本前新业务价值持平,但次级债的发行降低了资本成本,并且使计入资本成本后的新业务价值同比出现2.5%的增幅。新业务价值利润率上升了5.2个百分点,表明产品结构有所改善。分析师重申2012年下半年中国人寿的产品结构将出现进一步改善,到2013年新业务价值很可能出现两位数的增长。

  次级债发行提高偿付能力充足率

  公司偿付能力充足率提高至231%(2011年底为170%),反映出6月底280亿元次级债发行、保单分红降低以及12年上半年部分市价调整收益的影响。如果集团能在12年下半年完成100亿元次级债的额外发行,分析师估算偿付能力充足率还将提升14个百分点。

  估值:当前股价对应1.35倍2012年预测内含价值

  分析师根据DCF模型得出公司每股评估价值为19.40元人民币,并估算A股目标价相对于每股评估价值有8.3%的溢价,从而得到新目标价为21.15元人民币(原为19.85元),该目标价对应2013年的隐含内含价值倍数和隐含新业务价值倍数分别为1.50倍8.9倍。分析师将评级从“中性”上调为“买入”。( 瑞银证券2012-08-31)

  【保险股解析】

  中国太保:未雨绸缪还是杞人忧天

  中国太保2012年9月9日晚公告公司董事会拟在H股进行定向增发,对象为新加坡政府投资、挪威银行、阿布扎比投资三家机构,共计增发约4.6亿股。每股增发价格为22.5港元,较上周五收盘价折价2.6%,较过去一个月平均收盘价折价7.9%。

  评论

  股权增发隐含管理层谨慎预期。太保集团/寿险/财险上半年偿付能力充足率达到271%/183%/194%,远高于监管要求的150%。

  同时,近期太保寿险已获准发行不超过75亿元的次级债。此外,公司还有约250亿的次级债发行空间。

  综上考虑,在定向增发前,集团偿付能力充足率水平可以保持在350%以上的较高水平。分析师认为,公司在目前估值较低的水平下定向增发约100亿港币,显示公司对自身发展前景较为谨慎的预期。

  无锁定期限将对股价产生压力。定向增发后总股本由86亿股增加至90.6亿股,预计摊薄EPS/NBV约5%,而小幅增厚BPS/EV。

  但由于此次定向增发并无锁定期,股价在凯雷减持后可能再次面临类似的压力。另外,定向增发还需要在4个月之内获得相关监管机构的批准才能正式生效,分析师将在此之后调整业绩预测。

  支持公司中长期业务快速发展。正如公司管理层在分析师电话会议上所强调的那样,此次融资将1)满足未来业务发展对资本金的需求,2)把握未来健康险/养老险发展的机遇,3)应对资本市场的波动,4)适应未来偿付能力制度的变化。

  估值与建议

  中国太保目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.5/1.4倍。分析师维持之前《9月多空策略》的观点:由于下半年公司业务增长难有惊喜,并且H股二级市场面临持续减持压力,短期内公司股价表现将较为平淡。但考虑到公司寿险业务在结构转型方面成效显著且价值增长领先同业,中长期分析师仍然维持中国太保A/H股“推荐”的投资评级。(中金公司2012-09-11)

  【保险股解析】

  新华保险:实现全渠道保费增长 经营模式创新显成效

  新华保险2012年上半年实现净利润19.05亿元,同比增长7.32%。营业收入653.51亿元,同比增长13.04%,其中保费收入559.5亿元,同比增长10.44%。每股收益0.61元,同比下降34.41%。

  点评:

  实现全渠道保费增长

  上半年,总保费收入559.5亿元,同比增长10.4%。其中,营销员渠道总保费收入230.3亿元,同比增长22.6%;银保渠道总保费收入313.93亿元,同比增长2.2%。比较中国平安银保渠道保费收入下滑26.98%、中国人寿同比下降23.32%,中国太保同比下降22.5%,公司银保业务取得了不俗的业绩。

  公司全渠道保费增长主要源于公司致力于回归保险保障本质产品的开发。上半年,5年期以上产品占比为88.7%,比去年同期上升9个百分点。保单继续率的提升带动续期保费的增长。公司银保渠道续期保费占比51.1%,比去年同期增长8.4个百分点。个险渠道续期保费占比74.6%,比去年同期增长3.2个百分点。

  经营模式创新显成效

  公司不断探索创新经营模式,于2010年4月成立财富管理业务部,为中高端客户提供保险保障产品和财富管理服务。2012年上半年,公司财富管理渠道实现保险业务收入6.22亿元,较上年同期增长69.0%。其中,首年保费收入4.12亿元,较上年同期增长12.0%。

  投资收益增长9.89%

  上半年,公司投资收益90.48亿元,同比增长22.44%。投资收益结构中,可供出售金融资产占比从去年同期的32%下降到18%,银行存款类利息收入占比44%,同比提高16个百分点。

  盈利预测与投资评级

  受保险行业发展放缓影响,公司业绩压力较大,但鉴于公司较强的经营创新能力,预计公司2012年-2014年EPS为1.80,3.65和5.38元,对应PE分别为14.23,7.02和4.76倍,维持公司“增持”评级。(方正证券601901)2012-08-30)

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