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长江策略|政策持续加码 地产景气能持续多久

2017-03-20 10:12:46 来源:
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  报告要点

  一周市场观点:

  本周周报我们重点关注周末的地产政策对于当前市场的影响,并从以下三个维度聊下我们的看法:

  一、从政策讲起,销售端,地产区域调控的路径及其对总量的影响:本次地产调控自去年至今,延续收紧与去库并存思路,是逐级而下的渐进式调控。经历“一线收紧,集中东部”——“深入二线,扩散中部”——“深调一二线,下沉三四线”的三轮。本轮地产销售受调控政策影响也呈现三个阶段,经历“东部主导—中部主导—至西、东北部接力”。对于未来销售趋势来看,我们认为本轮地产销售改善可能已接近尾声。3月份前半月,50城市新房数据整体成交同比下降23%,其中三四线同比下降17.5%。

  二、销售的拐点是否意味着投资的拐点:中期来看,我们倾向于认为地产投资也将出现拐点,而且幅度可能强于预期。本轮周期强于12年的核心线索仍是在本轮需求的加杠杆。较高的杠杆背后也意味着,如果本轮地产周期进入到下行通道,其反应也可能将超过上一轮的表现。短期来看,投资确实相对更有韧性,但难以超越去年。本轮地产周期中,库存确实要低于上一轮的水平,这也是目前的地产新开工与投资仍有不错表现的原因。但在销售出现拐点、融资渠道收紧、土地供应政策改变更等因素的共同作用下,我们认为仍然难以超越2016年新开工与投资水平。

  三、对当前大势与配置的观点影响:大势维度,调控对经济预期的边际影响仍是偏负面。我们维持前期的判断,市场对“经济复苏预期”的表现正在逐步钝化。而我们提示的另一条线索也越加清晰,即在风险偏好维度,提示投资者务必重视广义监管政策的持续落地。

  结构配置观点:

  行业配置,本周继续提示:一,减配周期行业,增配大金融板块(银行、券商、保险)的重要契机;第二,市场应重视财报行情,推荐关注财报有望超预期的医药商业、纺织制造、电子制造、化学制品、园林工程等子行业。

  主题方面,短期可以继续关注一带一路,一方面沙特访华签署合作,有利于其推动;另一方面,博鳌亚洲论坛和一带一路峰会是后续重要催化剂。此外,国企改革和次新股是具备中期逻辑的主题,后续大概率反复表现,需重点关注。

  一周市场观点:

  本周市场延续升势,但前高后低,震荡明显,上证综指小幅上涨0.77%,全周振幅达2.52%;而创业板指微幅下跌0.02%,全周振幅达2.19%;行业方面,周期股整体表现较好,基建链相关建筑、建材领涨。而消费、成长、金融相对弱势,其中旅游、家电领跌。

  上周海外风险逐步落地,而国内经济数据也已逐步被市场所消化。但周五晚以北京“认房认贷”领衔的区域性地产调控政策的出台无疑值得关注,本周周报中我们将重点围绕地产从三个维度聊下我们的看法:

  一、从政策讲起,销售端,地产区域调控的路径及其对总量的影响?

  二、销售的拐点是否意味着投资的拐点?

  三、地产数据与政策是对当前大势与配置的观点有何影响?

  销售端,地产区域调控的路径及其对总量的影响?

  地产调控政策已经历三个阶段

  首先,我们梳理了自16年起本轮地产区域政策的路径与节奏,目前已经出现了三个阶段,调控力度不断提升:

  第一阶段,从2016年3月份开始,整体上一线收紧与三四线去库的两线并进,主要针对深圳,上海、北京等一线及部分核心二线房价上涨过快问题调控,代表政策为16年3月25号上海与深圳同时开始提升了二套房的首付比例。而同时针对三、四线城市(包括之后转向的佛山、福州、南昌、西安、南宁等)延续去库政策。

  第二阶段,一线城市调控升级,并且深入核心二线同时扩散至少数中西部龙头城市。以16年9.30为起点,一线城市调控升级,北京、上海开始推行认房又认贷的首付限制政策,而深圳提升了非深户购房社保期限。同时,调控沿核心二线下沉至济南、福州、昆山等非核心二线,区域上也首次从东部开始涉及中部(武汉、郑州)、西部(南宁)。

  第三阶段,深化调控效果不显著的部分一二线,同时自二线至三线演进。年初至今以上周五为高峰,我们看到以北京为代表的之前调控却未见效果的一、二线深化调控,而同时一些三四线(嘉善、涞水、涿州、赣州)等也出现边际收紧。

  综合三轮调控来看,我们认为本轮政策演进至今有两个特质:

  1)区域政策分化,去库思维下,收紧调控逐级而下,并非一刀切。比起以往类似“国九条”的一刀切,本轮政策延续着调控与去库并进的思维,并侧重渐进的节奏。对核心一二线,根据房价表现逐级调控加码,而对于三四线更为“宽容”。

  2)区域上,当前调控的下沉主要集中于东部,中部仍限于核心城市,而西、东北部调控力度相对较弱。我们可以看到,即便第三论调控开始下沉至部分三四线城市,其也主要集中在东部城市圈。中西部调控力度与范围仍相对有限。

  销售端分化明显,受调控政策影响较小的西部与东北接力中部崛起

  2月销售在高基数背景下仍继续抬升确实超出我们预期,而分歧就在西部与东北。分区域看,2月销售(面积累计增速),东北,57%(16-12,6%)、西部,36%(16%)、中部,34%(30%)均大幅改善。而同时,东部,22%(25%)、直辖市20%(22%)。分省市看,2月销售改善幅度前五大城市,青海、辽宁、海南、山西、陕西,同比较上月改善均在30%以上,而反之,降幅前五大城市,天津、西藏、上海、广东、浙江,同比较上月恶化均在-15%以下。

  而抛开当月数据,从去年至今看趋势,我们发现,1)销售的区域表现比往年要显著分化,2)核心拐点均来自政策调控。第一轮(16-03)政策调控后,东部销售已经开始见顶点回落。第二轮(16-10)政策调控后,中部先拐点而东部加速回落。而当前销售端向上的核心力量主要来自东北、西部。

  综合来看,我们认为虽然调控政策的不断收紧,本轮地产销售改善可能已接近尾声。

  1)本次地产调控自去年至今,延续收紧与去库并存思路,是逐级而下的渐进式调控。经历“一线收紧与三四线去库的两线并进”——“一线进一步收紧,同时深入核心二线,扩散至少数中西部龙头城市”——“深调前期政策效果不显著的部分一二线,同时自二线下沉至三、四线”的路径。

  2)本轮地产销售受调控政策影响也呈现三个阶段,经历“东部主导——中部主导——至当前西部、东北接力”。2月地产销售的超预期主要来自西部和东北部两大区域。对于未来的判断,首先从趋势来看,我们认为本轮地产销售改善可能已接近尾声。2016年以来,每个阶段的政策调控都给地产销售带来的实际的拐点,而随着政策的不断升级与一二线城市溢出效应的减弱,三四线城市的销售改善的持续性值得关注。根据目前的数据,三四线城市的销售已经开始下行:3月份前半月,根据50城市新房数据来看,整体成交同比下降23%,其中三四线同比下降17.5%。

  销售的拐点是否意味着投资的拐点?

  虽然我们认为目前地产销售的情况难以持续,但这是否意味着未来地产投资也将出现拐点?

  中期来看,我们倾向于认为地产投资也将出现拐点,而且幅度可能强于预期。我们比较了本来周期与上一轮周期(12年以来)的异同,站着当前时点来看,本轮地产周期的持续性已经全面超越了上一轮。究其原因,我们认为,核心线索仍是在本轮需求的加杠杆。2012年购房贷款占商品房的销售额仅为15%,但到了2016年,这一数据已经高达47%。较高的杠杆背后也意味着,如果本轮地产周期进入到下行通道,其反应也可能将超过上一轮的表现。

  但短期来看,投资确实相对更有韧性,但难以超越去年。本轮地产周期中,库存确实要低于上一轮的水平,这也导致了目前的地产新开工与投资仍有不错表现的原因。但在销售出现拐点、融资渠道收紧、土地供应政策改变更等因素的共同作用下,我们认为仍然难以超越2016年新开工与投资水平,因此同比来看,对于经济仍然是向下的压力。而且如果从中期视角来看,本轮地产压力可能更加明显。

  地产数据与政策是对当前大势与配置的观点有何影响?

  整体来看,我们认为目前的地产政策是支持我们前期“经济难以超预期”的基准假设的,因此继续维持前期市场观点。虽然当前调控对目前地产销售改善的主力区域(西部、东北)影响有限,总销售改善仍存空间。但调控对经济预期的边际影响仍是偏负面的。同时在经济数据较强的情况下,市场周五出现的显著回调也验证了我们前期的判断,即市场对“经济复苏预期”的表现正在逐步钝化。而同时,我们提示的另一条线索也越加清晰,即在风险偏好维度,提示投资者务必重视广义监管政策的持续落地。从前期的“资管指导意见(征求意见稿)”至当前“各地房贷限购升级”,我们认为,都是延续“监管从严”的主线演绎的。

  结构配置观点:

  行业配置:增配金融,逐步减持周期

  上周配置中,我们提出应在核心数据公布后,逐步开始考虑减配周期行业,并且增配大金融行业(银行、券商、保险)。本周,我们继续维持这样的行业配置思路,建议投资者在减持周期的同时增加对于金融板块的配置。同时,建议市场继续关注财报行情,推荐自下而上关注业绩增速持续、同时性价比较高的医药商业、纺织制造、电子制造、化学制品、园林工程等子行业。

  上周经济数据显著超预期,但市场并走出一波新的上涨行情,反而在周五出现了明显的调整,而周期股也在周五位居跌幅前列。这也验证了我们前期对于周期股的看法:在三月份旺季到来初期,数据得到验证的时候,经济复苏带来的估值修复趋势还有望持续,并且推动周期品继续阶段性跑赢。但考虑到目前周期品行业已经 包含了一定的乐观预期,同时经济超预期好转的可能性在地产调控等一系列政策的限制下难以实现,因此我们认为,之后市场应对于周期品板块更加谨慎。

  主题配置:继续关注一带一路、国改和次新股

  主题方面,短期可以继续关注一带一路,一方面沙特访华签署了价值约650亿美元的谅解备忘录和合作意向书,有利于一带一路后续的推动;另一方面,博鳌亚洲论坛和一带一路峰会是后续重要催化剂。此外,国企改革和次新股是具备中期逻辑的主题,后续大概率反复表现,需重点关注。

  一带一路:尽管后续催化剂相较于此前的地方资产投资计划有所不同,但我们认为一带一路短期的投资线索仍是区域和行业两条主线。从区域主线看,新疆和福建分别被定位为“丝绸之路经济带核心区”和“21世纪海上丝绸之路核心区”,无疑需要高度重视;除此之外,需要认识到,中亚和东盟是一带一路路线上的关键节点,与之接壤的西藏、广西、云南也是重点区域;同时,沿线港口类公司也需重点关注。从行业主线看,在基建主线下,建筑和工程机械是重点领域。

  国企改革:3月9日,十二届全国人大五次会议举行记者会,国资委主任肖亚庆在会上指出,过去的一年,应该说国企改革成效是显著的,2017年将从加强国有资产监管、强化风险控制、深入推动中央企业的重组、推进瘦身健体提质增效、加快公司制改革、进一步推动混合所有制改革及全面从严加强国有企业党的领导、党的建设等7方面实现突破。2017年政府工作报告中提到“深化混合所有制改革,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”以及“抓好电力和石油天然气体制改革,开放竞争性业务”等。我们认为国企改革仍是贯穿全年的主题,重点关注三条投资线索,一是参与刘鹤混改会议的“6+1”的第一批混改试点;二是在七大重点混改领域潜在的第二批混改试点;三是各地方积极推进混改的国企,如上海、天津、山西、东北等。相关公司:吉林森工600189),锦江股份600754),钢构工程。

  次新股:自1月中旬以来,次新行情已持续近两个月的时间,越来越多的次新股估值相对行业平均水平已经出现明显溢价,我们认为高估值大概率会抑制次新板块接下来的表现。但次新股是一个全年会反复表现的主题,筹码轻和小市值偏好决定了次新股的高贝塔属性,次新股板块随着指数的波动未来仍会反复出现超跌行情。需要注意的是,在当前市场环境下,估值和业绩是次新股选股的重要指标。

  风险提示:

  1.经济超出预期下行;

  2.CPI持续高于预期。





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