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【招商宏观】人民币升值有利资本密集型和高研发投入行业

2017-09-12 10:07:02 来源:
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  招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。  核心观点:

  8月以来人民币涨幅超过2%,我们注意到中国国际资本流动形势与周边经济体出现明显背离,这是过去极为罕见的情况。招商外汇供求强弱指标大幅上升,而招商亚洲新兴市场资金流动指标继续恶化。当前人民币强势与外汇市场存量结汇踩踏有密切关系,但这仅是短期效应,与全球货币政策转趋保守和周边经济体国际资本流动持续恶化的长期因素向违背,而且从贸易顺差与GDP的比值看,人民币汇率也不存在持续的升值压力。因此,我们重申近期以来的观点,人民币汇率不会持续升值,未来仍以双向波动为主。

  人民币汇率升值对各行业利润率的影响也值得重视。汇率升值对出口利润的影响可分解为三种效应:一是即期发生的直接兑换效应,即由于外币相对于本币贬值,出口所获外币收入兑换为本币后,总量会减少。如果出口依赖度高,那么本币升值会使其出口收入立即发生锐减;如果进口依赖度高,本币升值则会立即降低其生产成本。出口依赖度和进口依赖度的相对强度决定了即期的贸易利润空间。二是汇率变动能在短期内引发进出口相对价格的变动,强度取决于出口价格的汇率弹性和进口价格的汇率弹性,在微观上表现为该企业在进口和出口中双方向的定价能力。三是在中长期中,汇率变动也会使贸易企业调整销售与生产,包括调整产品出口与内销的比例,调整投入品中进口与国产的比例,但切换销售渠道与调整生产技术并不容易。

  所以人民币升值,短期之内会同时产生不利于产品出口和有利于中间品进口的双重影响,进而在不同行业之间产生结构效应。利用2012年投入产出表计算人民币升值对各行业产生的直接兑换效应。就当前中国而言,相对受损的行业一般是劳动密集型行业和研发投入较少的行业,而大多数受益行业则属于资本密集型行业和研发投入较高的行业。具体测算结果请见正文。

  一图一观点 一、信用债融资功能恢复 

  国际贸易形势在本质上取决于净消费型经济体与净生产型经济体之间分工

  去年底以来,债券市场经历了较大波动,今年上半年的监管政策又陆续出台,受到监管压力,有部分银行进行了委外投资赎回,由于委外投资的理财产品追求高收益,对于信用债配置较多,因此委外赎回对信用债,尤其是低等级的信用债造成很大冲击。

  在需求减少和债市调整的压力下,出现大量债券取消或推迟发行,信用债市场融资功能大幅下降。仅4月,推迟或发行失败的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具高达156支,总额1,316亿元,其中主体资质较低的AA及以下债券比例较高,共77支,占总体的49.36%。

  5月,信用债发行仍然低迷,城投债和产业债的发行量锐减,分别降至657.82亿元和1,699.90亿元,比上月减少1,336.28亿元和1,464.27亿元,同比下降48.08%和-58.34%,二者净融资额均为负值,尤其是产业债出现了-2,421.85负净融资额,信用债融资功能的下降,对企业融资和资金运转带来很大的负面影响。

  随着金融监管极度悲观预期的逐步修正,信用债发行市场有所回暖,6月城投债和产业债的发行量较上月分别增加1,038.18亿元和944.84亿元,当月城投债净融资转正,但由于产业债到期规模较大,当月产业债净融资仍未负数,6月信用债负净融资大幅收窄。今年1-6月平均月净融资额为-642.45亿元,远低于2016年平均月净融资额2,554.85亿元。

  7、8月信用债发行继续放量,其中城投债8月的发行量2,777亿元还达到了2016年4月以来的新高。7、8月份信用债均实现了净融资为正,其中城投债7、8月份净融资分别为1,337.41亿元和1,635.72亿元,但由于8月产业债到期量较多,产业债净融资相比7月份有较大下滑且重新为负。整体上看,信用债的融资功能逐步恢复,但是城投债发行显然要好于产业债,这与城投债的地方国企和“隐性担保”特征有关。

  从社会融资规模看,今年1-6月份企业债券融资也明显少于以往的单月值,1、2、5、6月均为负值,7月企业债券融资规模转正,基本恢复去年同期水平。随着年初市场冲击的修复,预计下阶段的债券发行仍能保持较大规模,而9-12月份信用债到期量也将显著少于8月份,因此社融企业债券融资规模有望回归正常化。

  二、央行用实际行动表明重视季末流动性扰动9月第一周DR007从3%回落至2.7%,R007从3.7%降至3.3%,资金面转向宽松。9月6日央行重启28天逆回购操作,并与7日如期超量续作2980亿元一年期MLF操作,对冲当日1695亿元MLF到期。央行态度明确,重视季末资金面冲击,维持银行体系流动性充裕。虽然面临同业存单大量到期、政府债券发行压力,但是9月到期资金量不大,而且MPA考核对资金面扰动较小,财政投放水平也有超预期的可能性,银行和非银机构准备都较为充足,像8月末资金面紧张的局面难见。请参见《虽险不惊-2017年9月流动性前瞻》。

  三、人民币升值对行业利润率的影响 

  汇率升值对出口利润的影响可分解为三种效应:一是即期发生的直接兑换效应,即由于外币相对于本币贬值,出口所获外币收入兑换为本币后,总量会减少。如果出口依赖度高,那么本币升值会使其出口收入立即发生锐减;如果进口依赖度高,本币升值则会立即降低其生产成本。出口依赖度和进口依赖度的相对强度决定了即期的贸易利润空间。二是汇率变动能在短期内引发进出口相对价格的变动,强度取决于出口价格的汇率弹性和进口价格的汇率弹性,在微观上表现为该企业在进口和出口中双方向的定价能力。三是在中长期中,汇率变动也会使贸易企业调整销售与生产,包括调整产品出口与内销的比例,调整投入品中进口与国产的比例,但切换销售渠道与调整生产技术并不容易。

  所以人民币升值,短期之内会同时产生不利于产品出口和有利于中间品进口的双重影响,进而在不同行业之间产生结构效应。利用2012年投入产出表计算人民币升值对各行业产生的直接兑换效应。就当前中国而言,相对受损的行业一般是劳动密集型行业和研发投入较少的行业,而大多数受益行业则属于资本密集型行业和研发投入较高的行业。

  四、欧央行9月按兵不动,10月议息会议货币政策调正的关键时点 

  在9月7日的欧央行议息会上,欧央行决议维持三大利率在0%、0.25%和0.40%不变,欧央行预计利率将在相当长的时间内维持在当前水平,并将超过QE的时间期限;如果前景有所恶化,或者金融状况与通胀路径调整的方向不一致,欧央行已准备好随时上调QE的规模和时长。这意味着我们将更早看到QE计划的调整,暂时无需关注利率的调整。

  市场原本也预计本次欧央行并不会对货币政策做出调整,真正的关注点在于德拉吉讲话是否透露未来货币政策变化的信号。

  1、阐明了欧元区经济复苏的四大动力。(1)宽松的货币政策推升了内需并推动了去杠杆进程;(2)就业增长是私人消费的基础,这也得益于过去劳动力市场改革和家庭财富的增加;(3)投资复苏持续受益于有利的融资条件和企业盈利能力的提高;(4)基础广泛的全球复苏将支持欧元区出口。

  2、强调了汇率波动给价格稳定带来的不确定性。2017年上半年以来的经济扩张仍在各国、各部门延续,但汇率波动给价格稳定的中期前景带来不确定性。经济好转虽然提供了通胀回升的信心,但尚未转化为通胀的动力,因此,宽松的货币环境对于通胀上升仍然很必要;通货膨胀的中期前景在工作人员的预测中被下调,主要是由于汇率的升值,这意味着我们将在我们未来的政策决定中需要考虑这一因素带来的信息。(欧央行前期用于预测的欧元汇率水平是1.18。);欧元区前景的风险大体平衡:一方面,周期力量增加了经济更强劲的可能性,另一方面,与全球因素和外汇市场相关的下行风险仍然存在。

  3、十月欧央行可能公布大部分有关QE调整的决定。尽管欧央行在货币政策上的表态已经非常谨慎,但受欧元区经济基本面仍然强劲的印象,市场仍然有强烈的收紧政策预期。会议后,欧元升破1.20关口,再创新高,并推动美元指数达到91.4的年内新低,10月的货币政策表态是当前倾向性预期落地的关键时点。

  五、贸易差额与GDP比值走势也显示人民币汇率强势难以长久 

  上周周报我们从中间价定价机制、国内外汇市场预期变化等角度分析了当前人民币汇率强势的成因,也给出我们对人民币汇率升值不可持续的明确判断。我们也可以根据贸易顺差与GDP的比值得出同样的结论。根据国际通行标准,贸易差额/GDP在[-3%,3%]的区间内一般意味着该国汇率已接近均衡汇率水平。去年下半年贸易差额/GDP一度突破3%,积累了一些升值压力,但目前美元兑人民币汇率已经回到去年上半年的水平,这意味着去年下半年贸易差额与GDP比值回升造成的升值已经被完全消化。并且,今年上半年贸易差额/GDP已经降至2.0%附近,明显低于前两年的同期水平,人民币升值压力明显下降,因此人民币进一步升值的可能性正逐步回落。

  

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