美联储加息 香港市场何去何从?

2018-04-17 17:58:07 来源: 智通财经

  本文来自“莫尼塔财 新智库”,作者为钟正生。

  2017年以来,香港经济复苏强势,楼市股市均现高景气,但港元却在美元弱势的背景下持续贬值。4月12日,香港金管局终于出手维护港元汇率,两日内于汇市共计买入32.58亿港元,并声称已经为应对资本外流做好准备。

  跟随美联储加息、港元汇率触及弱方兑换保证引发市场对于资本大量外逃的担忧。在美联储加息周期内,香港是否仍将跟随上调政策利率?香港经济及资本市场是否能承受跟随加息带来的冲击?港股港汇又将有怎样的表现?这是本篇报告将探讨的问题。

  本轮港元贬值的缘由?

  我们认为,LIBOR-HIBOR息差走扩产生套息交易敞口,是导致本轮港元贬值的主要原因。2015年美联储开启加息周期后,美国联邦基金目标利率对LIBOR显示出良好的传导性,而同步变动的香港贴现窗口基本利率对HIBOR的拉动作用却不明显,二者走势在前两年出现较大背离(图表1)。今年年初HIBOR亦延续了此前趋势,LIBOR-HIBOR利差一度扩大至1.07%(图表2)。

  美联储加息之所以能顺畅传导至货币市场利率,是因为现在的联邦基金目标利率通道上限规定了美联储向超额储备金支付利息。当联邦基金利率上限提高,拥有超额储备金的金融机构将选择美联储而非其他机构借出资金,机构间拆借利率(LIBOR)自然水涨船高。而香港政策利率(基本利率)虽跟随美国联邦基金利率上浮,但其规定的是金管局向机构借出资金的利率。因此,仅当银行间市场拆借成本高于基本利率,银行才有动力向金管局贴现窗寻求融资。

  HIBOR对基本利率反应迟滞,而联邦基金利率向LIBOR传导顺畅,导致LIBOR与HIBOR利差持续走扩,为套息交易提供了机会。投资者大可卖出低息港元、换取高息美元,只要港元/美元汇兑损失不至于超过套利所得。按照香港联系汇率政策,当市场大量沽空港元,港元汇率面临下调压力时,香港金管局将以外汇储备对冲回收的港元,从而导致外储下降、货币基础收缩,最终市场利率将随之攀升。

  2017年前三季度LIBOR-HIBOR利差不断上涨,港币对美元整体上单边贬值,;而恒指却全年一路高歌,同时香港房市成交金额也较2016年大幅增长36.3%(图表3)。可见,套息行为所消耗的港元资金,对香港股市和房市的资金面尚未彰显挤出效应。

  因此,HIBOR对基本利率上浮反应不足,从一个侧面体现了市场流动性仍显宽裕。各主要经济体在近十年施行的宽松货币政策,引致国际资金不断注入香港。2015年香港基础货币总额同比增长高达18.3%。外汇储备增速由2016年初的9.9%升至2017年的15.7%,即使随后有所下降,2018年2月同比增速仍达13.6%(图表4)。

  香港金管局会否继续跟随加息?

  回答这个问题之前,需要对香港的货币体制运作有个简单了解:

  (一)香港的联系汇率制度

  香港联汇制度属于货币发行局制度,简言之,任何货币基础的变动都必须得到外汇储备相应兑换的支持(图表5)。资本自由流动的情况下,小型开放经济体抵御国际金融市场波动的能力有限,因而联系汇率制度是维护区内金融稳定的有力屏障。

  但依据“不可能三角”理论,一个经济体在允许资本自由流动、保证汇率稳定的情况下,必然无法维持其货币政策的独立性。对于香港来说,其货币挂钩美元,这也决定了其货币政策——具体则指香港金管局对基本利率的调控——必须紧随美联储动作。

  (二)香港金管局加的是什么息?

  在香港所谓加息中的“息”,通常指的是贴现窗基本利率。香港金管局通过贴现窗提供流动资金,以减少货币市场利率过度波动。而贴现窗基本利率按照预先公布的公式厘定,以美国联邦基金目标利率与HIBOR为依据:基本利率下限参考美国联邦基金目标利率,并按照一个既定系数(目前为美国联邦基金利率目标区间的下限加50基点的溢价)进行调整;满足下限的基础上,基本利率则根据隔夜和一个月HIBOR各自5天移动平均数的简单平均计算得到。

  只要金管局信用仍在,则对于美联储的每一次加息,香港大概率都将跟随上调基本利率。因此,香港基本利率参照美国联邦基金目标利率的变动几乎是亦步亦趋的,这在利率走势曲线上亦可直观地观察到(图表6)。

  历史上美联储加息时,港股、港汇作何反应?

  1987年以来,美联储加息周期有五次,分别始于1988年3月、1994年2月、1999年6月、2004年6月及2015年12月。在各加息周期内,美股均录得正收益;而除了1994年-1995年的加息周期外,港股在其余四次加息中同样走出上涨行情(图表7、图表8、图表9)。

  在这五次加息周期内,港元汇率并未表现出规律性的升值或贬值(图表10))。这是因为港元汇率影响因素繁多,例如1998年亚洲金融风暴,港元受狙击;2005年则逢人民币汇改,市场预期人民币升值,港元因此被沽空。而这些都与美国经济周期的演进没有直接联系。

  在上述两次港元汇率承压的背景下,香港金管局于1998年推出7项技术性措施,定义弱方兑换保证,并将7.80设为美元兑港元汇率上限;此后在2005年人民币汇改期间将弱方兑换保证上调至7.85。2004-2005年间,弱方兑换保证被多次触发,金管局均展现极强信誉,以消耗外汇储备对冲港币贬值压力。2005年至今,7.85的弱方兑换保证尚未受到挑战(图表11)。2015年8月11日人民币汇改后,港汇曾经阶段性承压,2016年1月一度跌至7.83,但也没有触及到弱方兑换保证。

  整体来看,港元汇率与美联储加息的关联有限。究其原因:其一,在美联储加息周期内,美元并不一定走强,这取决于美国经济相对全球经济的变化形势,与美元挂钩的港元汇率走势自然也难以定论;其二,中国大陆的经济以及人民币汇率变动对香港资本市场具有较强参照意义,资本流动或倾向于“近水楼台”,而非“远跨重洋”。港元弱势不一定取决于港美的经济周期差,还应考虑香港与大陆市场之间的相互作用;其三,香港金融市场虽发达,但体量却不大,很容易受到国际市场波动的冲击(最极端的例子就是亚洲金融危机),因此其汇率变动未必与美国经济周期相同步。

  本轮美联储加息对香港影响几何?

  (一)加息之于香港经济

  2017年以来,香港经济基本面回暖,通胀有上行压力。从经济周期的角度来说,将在一定程度上缓解美联储加息可能带来的冲击。

  2017年香港四个季度的名义GDP增速都在6.2%以上,实际增速超过3.4%(图表12)。与2016年相比,私人消费稳健增长,主要原因是就业及收入情况乐观;而投资的高速增长则拜2017年房地产及建造业市场活跃度大幅提升所赐(图表13)。进出口方面,香港出口连续6个季度快速增长,但同时由于进口增速超过出口,以致2017年全年净出口同比大幅下降63.1%。由于经常账户盈余是外汇储备的重要来源,香港净出口负增对外汇储备增长至少未能形成有力支撑。

  2017年香港通胀温和上涨,很大程度上受益于输入性通胀低企、本地成本升幅有限。但2017年11月至今,港元对美元急速贬值推升输入性通胀,就业市场紧俏也将对工资成本施压,通胀有加速上行的迹象(图表14))。2017年四季度,薪资同比增速回升至2.54%,处在近五年来的较高水平。结合2018年前两个月较低水平的失业率来看,一季度实际工资同比增速仍有上升空间(图表15)。

  2003年开始,香港房市从亚洲金融危机中复苏,并步入长达12年的高景气时期。至2015年9月,房价以年均35%的增长率上涨4倍有余。随后2015年底香港房市动荡、房价下跌,低迷持续近一年后,2016年下半年房市复又回暖。2017年新增按揭贷款额同比增长43.6%,除2016年基数较低的影响外,房市交易火热依然凸显(图表16)。

  此外,内地房产商的进驻加剧了竞争,抬高了地价,加之内地及香港购房者购房需求依然强烈,2016年下半年以来香港房价水涨船高。考虑到近年来香港特区政府陆续出台房市审慎管控措施,且新建房屋库存逐渐释放(图表17),预计香港房地产市场难有大幅波动,房价或将在合理区间内调整或小幅上升。

  房屋是居民部门的支出重头,按揭贷款放量导致香港居民部门杠杆率不断提升。历史上,2008年国际金融危机前,按揭贷款利率(最优惠利率)与基本利率之间的利差大多在1.0%-3.0%之间波动,2009年之后利差水平长期保持在4.5%的历史高位。2015年美联储加息以来,利差走窄,但仍有收紧余裕。即便今年美联储再加息两次,至年末二者利差仍有2.75%,依旧为银行留有盈利空间(图表18)。做个估算,即使最优惠贷款利率随着基本利率上浮0.5个百分点,按394万港元/笔的平均按揭贷款额、320个月的还款期限计算,居民部门平均每月需要多偿还大约1186港元,对比香港家庭月收入中位数27300港元来看,增加部分并不构成特别显著的压力,房市按揭违约风险可控。

  2016年初香港银行存贷款增速迎来拐点,2017年延续快速扩张的势头,全年贷款总额同比增加16.1%,贷存比则由2016年10月的67%增长至2018年1月的73%(图表19)。

  与此同时,银行房贷质量明显提升,有违约风险并需要关注的贷款比重由2016年底的1.53%,降至2017年底的1.03%,违约的按揭贷款比重则自2017年四季度以来被控制在0.02%(图表20)。

  基于截至2017年底的数据,香港金管局进行了零售银行信贷风险宏观压力测试。结果显示,香港银行业仍保持稳健,并能承受类似亚洲金融危机期间出现的冲击。基于模拟信贷亏损分布均值及风险值计算,在利率冲击的情境下,信贷亏损额占总贷款额平均比重仅有0.28%,仅高出标准情景下的均值0.05个百分点;极端情境(置信水平为99.9%)下的亏损额比重为1.0%,高出标准情景0.18%(图表21)。

  这意味着,即使今年美联储加息节奏超预期,香港银行信贷的超额损失也将被控制在0.05%-0.77%(即以利率冲击情境下的均值和极端损失分别对比基准情景下的均值损失)之间,大范围的系统性违约风险较低。

  (二)加息之于港汇

  2008年后,资金大规模流入香港的情况共发生五次,分别始于2008年3月、2012年第四季度、2014年第三季度、2015年4月及2015年9月,流入资金总计10519亿港元(图表22)。

  大量资金涌入香港的同时,香港外汇储备资产亦随之快速积累,至2018年2月达到4434亿美元。外汇储备是香港联系汇率制度的坚实保障。若套利交易持续发展以致港元汇率触及弱方兑换保证,则应观察到外汇变现导致增速放缓甚至负增长。但从当下数据监控来看,港元汇率尚未触及弱方兑换保证,香港外储仍旧处于较高速扩张状态(图表23)。

  除了持续增长的外汇储备外,香港金管局还持有流动性更强的外汇基金票据及债权。这些资产可以快速变现为美元,能够应付资本外逃、本外币快速兑换的极端情况,保证货币发行局制度的运作。2009年美国实施量化宽松后,有大约1300亿美元流入香港,金管局几乎尽数归置在“外汇基金票据及债券”账户下,以确保预期中的全球货币政策正常化不会对香港资本市场产生巨幅干扰。目前,该项资产连续5个月保持了8.5%以上的同比增速,同样未观测到大量消耗的迹象(图表24)。

  此外,香港金管局总裁陈德霖早前发声,“希望市场人士不要误会金管局不愿看见港元转弱”,并称“其实我们是期望在港美息差扩阔的环境下,港元流入美元,触及7.85水平,金管局出手,货币基础逐步缩减,为港元利息正常化提供条件”。

  由此可见,金管局或早已谋定通过港元走弱来逐步挤出香港市场中富余的流动资金、拉升过低的市场利率。既然金管局面对港元汇率急跌“气定神闲”,那么可以推断港元短期内大概率将继续保持弱势,直到套息敞口稳步收窄。

  我们推测,后续可能出现的情况有二:其一,美联储按既定步调加息,则LIBOR-HIBOR利差终将随着套利活动的继续逐渐收敛,港元汇率随之上调;其二,美国经济过热而美联储加息加速,香港与美国经济基本面表现差距拉大,则港元兑美元汇率或将持续在弱方兑换保证(7.85)附近徘徊。两种情况下,港汇都有可能在短期内触发金管局弱方兑换保证,但鉴于金管局外汇储备充足且信用极强,预计弱方兑换保证并不致被打破。

  (三)加息之于港股

  1999年后的三轮美联储加息周期(包括当下周期)内,港股均录得正收益。但同样可以观察到,在美联储加息周期接近尾声,或加息周期结束一段时间后,港股将面临显著回调压力(图表25)。从历史数据看,港股与美股之间相关度较高,刨除亚洲金融危机时期,港股与美股走势大致相近,但表现出更强的波动性(图表26))。

  这可以归结为两个原因:一是,香港市场高度开放,股市律动较大程度上受国际市场的外溢效应影响,且作为一个小型开放经济体,港股市场对冲击更为敏感。事实上,其他小型开放经济体的股指和标普的相关性也很高(新加坡0.59,荷兰0.51,奥地利0.5,韩国0.47等)。二是,香港的联系汇率制度决定了香港的货币政策与美联储的货币政策几乎亦步亦趋,进而也决定了香港股市表现与美股的联动性更强。总体而言,在香港基本利率参考联邦基金利调整、港股走势受美股影响较大的情况下,美联储加息对美股的影响,对于预测加息周期内港股的走势也具有极高的参考价值。

  如前所述,1983年之后的6次美联储加息周期内,美股均录得绝对正收益,因而参照历史来看,此轮美联储加息周期内港股走强为大概率事件。其中逻辑不难理解:加息通常由通胀预期上升推动,而这通常伴随着经济基本面的向好,以及企业盈利的改善。2017年,港股整体EPS和EBITDA均录得上涨(图表27);同时,港股市盈率仅有12.6,估值水平在全球主要股市中排名居后(图表28)。结合前文对香港资金面仍旧宽裕的分析,我们认为年内港股应有不错表现。

  在这些积极信号背后,也需关注可能发生的变数。2015年,港股就曾在美股震荡调整时大跌,两者走势出现长达近10个月的背离,恰好跨越了美联储第一次加息的时间点。2015年港股大跌原因有二:其一,中国大陆经济下行压力有所增加,市场对大陆经济预期下调。鉴于中资股在恒指中的占比较大(图表29),对中资企业盈利的悲观预期必然会加大恒指下行压力(图表30);其二,美联储加息预期早在两年前就已形成,但直到2015年最后一次议息会议上才靴子落地。此前加息预期已在2014年年中以后迅速推升美元指数,并导致原油价格暴跌,产油国国际收支状况恶化,新兴市场也遭遇了资金外流、本币贬值、经济滑坡的艰难处境。因此,在中国大陆与国际经济环境均不明朗的背景下,2015年港股全年大跌7.16%,至22000点以下,直到2016年2月方挽回颓势。

  综上所述,美联储加息对香港的影响可以概括如下:

  第一,2017年初至今香港经济增长稳健,加之毗邻的中国大陆及其他亚洲国家经济表现良好,这决定了香港经济在跟随美联储加息过程中将呈现较强韧性。历史同样可以体现:即便是在经济还处于衰退期的1999年,香港经济也在加息持续推进的同时快速步入复苏(图表31)。这或许可以归因于香港经济周期仍在很大程度上受到美国影响:美国经济向好、美元强势意味着,以港元标价的“准美元资产”同样备受青睐,而香港金融服务、房地产产业的拉动力极强,整体经济就将顺势好转。当然,这也缘于处于联系汇率制度安排下的香港市场开放且体量小。因此,在当下周期内,美国经济强势也将带动香港市场发展,而跟随美联储加息,也可在一定程度上缓解2018年初以来香港逐渐攀升的通胀压力。

  第二,内地与本地需求两旺支撑香港房价在2015年底至2016年初回调后持续上涨,2017年以来香港房市显现高景气,特区政府也陆续出台审慎措施抑制房市风险。如今,香港资金面依然宽松,跟随加息带给居民的额外还贷压力甚微,后续库存释放也将进一步填补供需缺口并稳定价格。因此,即便香港房市杠杆较高,在强烈需求支撑和审慎调控之下,跟随加息引爆风险的几率不大。而由于按揭及其他贷款发放维持谨慎,香港银行业抗风险能力得到提升,同样可以确保不会发生大规模系统性风险。

  第三,本轮港元走弱的始作俑者是套息交易,美联储加息、同时香港流动性充裕引致利差走扩,但这与引发市场动荡的资本外逃(capital

  flight)有本质区别:外汇套息是短期投机行为,在香港市场仍具吸引力的前提下,套息交易终将随着利差缩窄偃旗息鼓。后续美联储若超预期加速加息,则港元汇率或将继续保持弱势。但从香港经济具备的韧性及金管局的极强信用来看,弱方兑换保证也不致被打破。

  第四,从历史数据来看,美联储加息周期内港股多有良好表现。但需要注意的是:一方面,鉴于港股与美股的高度相关性,必须考虑美股已经延续十年的牛市一旦终结,将对港股产生什么影响。当前美股的潜在风险正在滋长;而在美股由牛转熊的触发因素里,美联储连续快速加息就是一个需要重点关注的变量。可以预见的是,美股牛市若迎转折,短期内港股也难独善其身;另一方面,2015年3月以后,恒指与沪深300的相关度超越了标普500,说明内地股市对港股的影响愈发突出(图表32)。就内地股市来看,我们目前对A股中长期持谨慎乐观态度,短期内震荡分化格局可能进一步加剧。因此,无论美股或是A股,从联动性角度分析对港股都不算太过利好。

  当然,鉴于前文提及的中资股对港股的拉动作用,中资股业绩仍为可以左右港股走势的风向标。2017年11月下旬,港股连续下跌两周,港股与美股、A股走势的相关性骤降(图表32)。这在很大程度上归因于,腾讯三季报出炉不及预期,带动科技股、继而是整个恒指深度下挫。因此,港股走势还有其独特之处,即少数中资股、权重股业绩优异就足以支撑恒指上行,而这些权重股的业绩表现与美联储加息几无直接关联。

  总之,港股走势不仅取决于远隔重洋的美国的一举一动(联系汇率制度是主要连接纽带),也取决于紧密比邻的中国大陆的经济动向(中资股是主要连接纽带),还应考察全球金融市场的风云变幻(小型开放经济体的典型特征)。目前,美国就业市场表现强劲,年内至少再加息两次仍为大概率事件,然而美国已处在复苏周期晚期,何时增长动能不再仍存变数;中国经济一季度表现良好,但已显现边际走弱迹象,且监管趋严、资金偏紧、财政整肃,对港股而言或为利空;日本与欧洲经济显示回暖迹象,主要经济体复苏周期的时间差逐渐收敛;而新兴市场在经历震荡调整之后亦在2017年上半年录得资金净流入。在当下贸易和地缘政治冲突此起彼伏的背景下,上述何种力量占据主导地位,决定港股走势的主要逻辑仍需观察。

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责任编辑:sjt

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