为什么说眼下选择AH溢价股不是好策略?

2018-05-17 15:42:50 来源: 智通财经

  本文来自国金证券研报,原标题为《AH溢价股具有投资价值吗?》

  一、在港股投资中,有一种传播范围很广的策略,便是投资AH溢价股。这种策略认为,H股相对于A股是折价的状态,那在港股市场投资AH股,便有望获得估值上的收益。但是,根据对历史数据的验证,无论是从总量的角度,还是从个股的角度,H股在长期内并没有表现出对A股的估值回归现象,也就是H股在长期内并不具备相对A股的比较优势。换句话说,在港股市场上,单纯的投资AH溢价股并不是一个好的投资策略。

  二、AH之间的溢价是由港股市场的特点所决定的,港股自身就是一个低估值的市场,相对于A股折价是非常正常的现象。尽管随着沪深港通规模的扩大,港股的资金流动性有了一些改善,但是AH估值的接轨绝非一朝一夕可以完成,未来H股对A股的折价仍将继续存在。

  三、但是,在香港投资AH溢价股并不是完全没有投资价值,在特定的条件下,在香港投资AH溢价股是可以获得相对A股的超额收益的。我们提出如下两点投资策略:1、依据货币政策择时。我们发现,在内地相对于美国货币政策偏紧时,AH溢价指数均是朝下走,即H股相比较于A股更有比较优势,这是因为港股的盈利状况和A股联系更紧密,但是货币政策和流动性却盯住美国;2、依据均值回归选股。我们尝试从净利润、ROE、并购事件等多个角度去寻找选股的逻辑,但是很遗憾并没有找到非常明显的规律,因此换一个角度,我们可以从均值回归的角度,通过判断AH溢价是高估还是低估来进行选股。

  四、在港股市场上投资AH溢价股最好满足两个条件:一是内地的货币政策较美国偏紧;二是AH溢价需要有继续向下的空间。而目前的情况以上两点均不满足,因此,目前在做港股投资时,选择AH溢价股并不是一个好的策略。如果真的看好某只股票,与其在港股投资,还不如在A股投资,一来估值提高的更快,二来可以节省交易成本。

  我们认为,目前投资港股的主要策略应该是三点:一是与国内热点密切相关的,典型行业如医疗等;二是A股市场没有的投资标的,典型行业如TMT等;三是一些未在A股上市的国内知名企业,典型个股如金蝶等。

  风险因素 :美国货币政策转向、股出现大幅下跌内经济不及预期等。

  以下为研报原文:

  在港股投资中,有一种传播范围很广的策略,便是投资AH溢价股。这种策略认为,H股相对于A股是折价的状态,那在港股市场投资AH股,便有望获得估值上的收益。

  那么,这种策略究竟是不是一个好的投资策略呢?我们通过历史数据来进行验证。如无特殊说明,下文中的“溢价”均指A股对H股溢价。

  一、从总量的角度看,H股长期内没有表现出对A股的估值回归

  首先从总量的角度来看,我们来观察恒生AH溢价指数。

  恒生AH溢价指数由香港恒生指数服务公司于2007年7月9日正式对外发布,根据流通市值加权,计算出A股相对H股的加权平均溢价。指数越高,代表A股相对H股越贵(溢价越高),说明同期A股涨的多;反之,指数越低,代表A股相对H股越便宜,说明同期H股涨的多。值得注意的是,截至2018年5月14日,恒生AH溢价指数的标的共有136只,并没有包含全部的AH股票(全部AH股票有99*2=198只)。

  我们来观察AH溢价指数的走势。由下图可以发现,在大部分情况下,H股对于A股均是折价的状态。计量经济学告诉我们,一个时间序列数据如果不存在“单位根”,便可以说明该数据是“稳定”的,意味着数据没有一个显著的向上或者向下的趋势存在。我们对AH溢价指数进行了计量经济学中的ADF检验,来判断其是否存在趋势项。检验结果如下表所示。

  可以发现,无论是从2006年开始进行计算,还是从2014年11月沪港通开通开始进行计算,AH溢价指数均是一个“稳定”的时间序列,不存在显著的向上和向下的趋势。这就说明,H股在长期内并没有表现出对A股的估值回归现象。

  二、从个股角度看,个股同样不存在H股估值回归A股的现象

  其次从个股的角度来看,我们来观察AH两地上市的个股情况。

  目前同时在AH两地上市的个股共有99只,仅有海螺水泥600585)、鞍钢股份000898)这两只个股为A股对H股折价,其余97只均为A股对H股溢价。从行业分布上来看,这99只个股均为大盘蓝筹股,仅有医药生物、食品饮料、纺织服装、家用电器、商业贸易这5个行业的10只个股属于消费股,其余的89只个股均带有一定的周期属性。在本文最后总结了全部99只个股的具体情况。

  观察AH两地上市的99只个股,可以发现这些个股的溢价规律几乎没有改变,高溢价的个股永远都是高溢价,低溢价的个股永远都是低溢价。比如海螺水泥、鞍钢股份目前的溢价率最低,在几年之前,他们的溢价率同样处于很低的位置;而山东墨龙002490)、洛阳玻璃600876)目前的溢价率最高,在几年之前,他们的溢价率同样处于比较高的位置。我们认为这可能与投资风格有一定关系,港股市场相对比较成熟,主要以机构投资者为主,内地资金占比并不算特别高,因而市场分化的现象比较严重。

  因此,部分观点认为,在港股市场上,AH溢价越高的股票越具有投资价值,这种观点也是不对的。

  对于这99只个股,我们采用同样的方法,对其进行时间序列稳定性的检验。最终结果表明,无论是从2006年开始进行计算,还是从2014年11月沪港通开通开始进行计算,这些个股的溢价率同样不存在显著的向上或向下的趋势,长期内并没有表现出H股估值回归A股的现象。

  三、投资建议:依据货币政策择时、依据均值回归选股

  以上两个部分我们分别从总量、个股的角度讨论了AH溢价股的投资价值,并且得出了AH溢价股在长期内并不会出现估值上的回归,也就是H股在长期内并不具备相对A股的比较优势。换句话说,在港股市场上,单纯的投资AH溢价股并不是一个好的投资策略。

  这其实是由港股市场的特点所决定,港股自身就是一个低估值的市场,相对于A股折价是非常正常的现象。尽管随着沪深港通规模的扩大,港股的资金流动性有了一些改善,但是AH估值的接轨绝非一朝一夕可以完成,未来H股对A股的折价仍将继续存在。在后续报告中,我们将对港股的估值体系进行进一步的讨论。

  那么,在港股市场上投资AH溢价股,是否完全没有投资价值呢?答案是否定的。在特定的条件下,在香港投资AH溢价股是可以获得相对A股的超额收益的。我们提出如下两点投资策略:

  1、择时:内地货币政策较美国偏紧时

  香港市场是一个特殊的市场,它的特殊型在于:盈利状况和A股联系更紧密,但是货币政策和流动性却盯住美国。因此,当内地的货币政策较美国的货币政策偏紧时,便是在港股市场投资AH溢价股的好时机。

  我们来观察历史数据。在中美M2同比之差减小,即内地相对于美国货币政策偏紧时,AH溢价指数均是朝下走。AH溢价指数朝下走,说明同期H股比A股涨的更多,或者H股比A股跌的更少,即H股相比较于A股更有比较优势

  需要值得注意的是,从历史数据来看,这个结论反过来是不成立的。即:内地相对于美国货币政策偏紧,AH溢价指数大概率是往下走;但是AH溢价指数往下走,并不一定都是内地货币政策偏紧所带来。

  2、选股:依据均值回归效应进行选股

  确定了时间之后,要进行选股。

  AH股的每股收益基本完全相同,不一样的仅仅在于估值。我们尝试从净利润、ROE、并购事件等多个角度去寻找选股的逻辑,但是很遗憾的是,并没有找到非常明显的规律。换句话说,如果一家公司业绩表现突出,既有可能A股比H股涨的多,也有可能H股比A股涨的多,并不能有统一的结论。

  因此我们换一个角度,从均值回归的角度出发。均值回归在A股的投资中应用十分广泛,我们在判断一个股票、一个市场估值是否过高或者过低时,通常会将其现在的估值与历史均值、+1标准差、-1标准差进行对比,其背后的理论基础便在于“稳定”的时间序列存在“均值回归”的现象。

  既然存在均值回归的现象,那么便可以通过均值比较,判断AH溢价是高估还是低估,从而得到相应的结论。如下图所示,从2014年11月沪港通开通开始计算,目前的AH溢价指数已经处于-1标准差附近,向下的空间并不大。对于相应的个股也有类似的结论,我们会筛选出估值偏离均值最高、最低的10只个股,在每周的港股周报中予以公布。

  当然,均值回归的策略只能保证H股相比较于A股具有比较优势,可能是H股比A股涨的多,也可能是H股比A股跌的少。如果想取得一个正收益,还需要从业绩的角度出发进行考虑。

  而目前的情况以上两点均不满足,因此,目前在做港股投资时,选择AH溢价股并不是一个好的策略。如果真的看好某只股票,与其在港股投资,还不如在A股投资,一来估值提高的更快,二来可以节省交易成本。

  我们认为,目前投资港股的主要策略应该是三点:一是与国内热点密切相关的,典型行业如医疗等;二是A股市场没有的投资标的,典型行业如TMT等;三是未在A股上市的国内知名企业,典型个股如金蝶等。

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责任编辑:sjt

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