大摩重磅报告:现在是买入内银股最佳时期 房地产无系统风险!

2018-06-13 14:44:54 来源: 智通财经

  时隔三个月,大摩再次推出《中国金融去杠杆-金融出清报告V》重磅研报。该行指出,尽管债券违约率较高,但不良贷款形成将进一步放缓,规模保持可控。且认为现在是建立银行股头寸的最佳时期,首选中国邮政储蓄银行、建行、农行和重庆农商行。经整理,以下为报告重要内容:

  尽管债券违约较高,但不良贷款形成率较低

  大摩表示,尽管债券违约率不断上升,但通过仍然健康的企业利润增长、广泛流动性问题风险较低、以及已在2014年至2017年间消化了大量不良贷款,可以看到不良贷款的形成将进一步放缓。该行认为,新的信贷质量问题创造了良好的购买机会。

  大摩对整体利率趋势的评估显示,广泛的流动性问题和企业违约不太可能发生。

  从利率的角度来看,有以下几个因素使得该行相信债券违约风险将得到控制:

  平均利率的上升明显滞后于新增信贷的增长,而新增信贷也滞后于名义GDP和企业盈利能力复苏的步伐。因此,影响将仅限于较弱的公司。

  仍然稳定的银行间利率和高质量债券的稳定利率表明不存在全系统范围内的流动性问题。

  稳定的折现率表明,与贸易融资有关的所有活动的利率都保持稳定。

  信贷供应依然稳定(尽管放缓),这表明流动性影响主要集中在目标领域。

  尽管债券违约率上升,为何我们没有看到不良贷款形成的反弹?

  1. 在供需平衡的支撑下,主要工业企业的利润增长和息税前利润仍保持健康。

  2. 尽管利率较高,但社会融资总量的平均增长率仍然缓慢,稳定的银行间利率和贴现率表明全系统流动性紧缩的可能性不大,且债券违约风险将得到控制。

  3. 2014年至2017年期间,工业和贸易融资领域中的大部分不良贷款都被消化,消化速度达到每年1.5万亿元。

  尽管每一次债券违约都可能相当可观,但从资本市场的角度来看,该行相信,债券违约累积的不良贷款不会抵消工业部门可能降低的不良贷款形成。值得注意的是,今年累积的债券违约总额仅为200亿元左右,即便与这些企业相关的其他融资也包含在内,且债券违约速度有所加快,但不良贷款总规模仍保持可控。

  债券违约率的上升趋势如何与金融出清的整体进展如何配合?

  随着金融出清进程的不断推进,大摩认为重点已经逐渐转向更深层。自2016年以来的供给侧改革、资本市场杠杆率降低和流动性风险管理方面取得的进展,为应对非标准化信贷(NSCA)和理财产品(WMP)等更为棘手的问题制定了新政策体系,这将直接影响到一些大型企业和基础设施项目的信贷供应。为了确保一个有序且成功的金融出清过程,该行相信政策制定者已经安排好宽限期以及备份策略。

  而利率正常化和非标信贷信贷供应减少,将给一些中型到大型公司带来压力,这些公司有着未偿付债券,但其基本面疲弱,杠杆率也较高。大摩认为这在消除许多中小型企业信用风险后对大型企业的杠杆作用里,是不可避免的一步,随着时间的推移,这也是改善证券市场健康状况的必要步骤。

  围绕债券违约的争论不休为银行股创造了良机

  每年都有一段时期,对宏观和信贷质量趋势的过分担忧导致银行股出现显著回调。即使是在宏观问题和金融透明度恶化的时期(2011年至2016年),人们的担忧往往大于真正的根本趋势。这样的“宏观问题年度周期”通常代表了建立银行股头寸的最佳时期。

  表4:MSCI中国银行指数

  大摩认为,净息差逐步扩大和信贷质量进一步改善的趋势保持不变,即将派发的股息和2018年第二季度的盈利将成为良好的催化剂。首选中国邮政储蓄银行、建行、农行和重庆农商行,我们将继续关注中信和民生股价出现扭亏为盈的机会。

  大摩认为,建行趋势是上市银行中最好的,2018年前景稳定。该行认为它能在2017年实现预拨营业利润的增长,预计这一趋势将延续到2018年。这得益于强大的存款业务扩张,目标存款金准备金利率下降,更保守的不良贷款确认,以及同业之间最高的资本配给率。

  工业部门的不良贷款形成放缓,将为其他部门的不良贷款提供空间

  表1:近年来债券违约金额与银行不良贷款消化之间的巨大差距表明,工业部门消化不良贷款可能放缓,将使得金融体系消化更多其他部门的不良贷款。

  在过去的几个月里,工业部门一直是中国金融体系不良贷款形成的主要来源。因此,该行认为,由于合理的产能扩张和关闭效率低下或过时设施的努力,大多数工业部门的供需动态将持续改善,这将导致工业和贸易金融部门的不良贷款形成明显放缓。大摩的中国宏观团队在另一份报告中表示,他们相信,当前的经济基本面比2014-2016年时的紧张时期更具弹性,这将为银行和整体金融体系应对来自其他领域的风险提供空间。

  表2:鉴于设计良好的金融出清过程,该行认为尽管更具挑战性且可能带来更明显的影响,剩余40%与非标信贷和理财产品相关的金融出清过程也将成功实施。

  表3:金融出清进程

  表6:2013年至2017年累计对上市银行不良贷款消化

  地方政府融资平台和房地产开发商的流动性压力更大

  该行注意到,债券违约率上升的诱因之一,是非标信贷渠道对一些企业的信贷供应减少,这导致基础设施和房地产行业的信贷供应普遍放缓,原因是对非标信贷的依赖程度较高,因此他们也将面临更大的信贷供应压力。然而,该行认为,地方政府充足的资源和房地产开发商良好的现金流将缓解广泛的风险。

  中国房地产:无系统性风险

  该行不认为金融业存在系统性金融风险,关键的现金流驱动因素—合同销售仍保持强劲。在岸流动性收紧可能导致以下结果:

  土地征用放缓,特别是对那些使用更多信托融资的人

  更多的海外融资活动(债券或股权)

  更多的行业整合

  与A股上市的开发商相比,在香港上市的中国开发商表现更佳

  国企开发者与非国企开发者相比更佳

  由于强大的现货市场和合同销售,并没有系统性风险:由最近的实地考察得出,由于低库存和政府限价措施,1-2线城市的销售率居高不下,这在我们看来是开发者管理资产负债表的一个非常重要的驱动因素。

  认为基础设施信贷风险仍然可控的六个原因

  1. 鉴于净利息负担较低,中国可以负担得起

  2. 基础设施的总回报要高于即时回报

  3. 中国政府有充足的收入来源来支付利息和本金

  4. 基础设施信贷风险应通过资源配置框架进行评估,因为它实际上相当于国内政府债务

  5. 通过各种政府机构的检查和平衡,改进对项目的控制

  6. 未来几年,对基础设施投资有充足和有效的需求

  其余相关图表如下所示:

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责任编辑:fl

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