中金:这个板块有机会 人民币企稳时你要布局吗

2018-07-11 21:15:30 来源: 智通财经
利好

  本文来源于中金研究报告《航空、机场2H18 策略:航空机会大于风险,机场成长消化估值》,作者赵欣悦,杨鑫。

  投资建议

  航空:受近期人民币兑美元大幅贬值影响,航空板块股价出现大幅回调,我们认为当前航空板块机会大于风险。A、H 股 P/E 和 P/B 均已低于历史平均水平,股价已回调至此轮行情的起点。如果暑运票价能够如期释放业绩弹性、汇率和油价企稳,考虑 2019 年盈利或有显著增长,估值能降到更低,当前板块具备投资价值。H股优于A股,三大航首推东航,民营航空推荐春秋和吉祥。

  机场:我们覆盖的上市公司估值已处于合理水平,需等待盈利增长降低估值。建议投资者关注今年冬春航季前民航局政策的变化。

  理由

  油价、汇率波动拖累业绩表现,三大航和民营航空上半年业绩或出现分化。我们预计二季度航空公司燃油均价上涨超过 20%,叠加人民币兑美元大幅贬值约 5%,三大航上半年盈利预计平均同比下滑约 30%,扣除汇兑影响后,预计平均同比小幅下滑 5%。由于民营航空汇兑敞口基本中性,我们预计春秋和吉祥上半年净利润同比增长 17%和 10%,扣除汇兑影响后,预计同比增长 15%和 14%。

  票价市场化政策逐步实施,供给侧结构性改革尚待验证。我们预计在旺季需求偏刚性的情况下,票价市场化政策的实施将带来盈利弹性。三大航仍在丢失市场份额,但速度有所放缓。机场起降架次同比增速有所放缓,但航空供给增速仍继续维持高位,供给侧结构性改革有望在今年冬春航季得到验证。

  当前航空板块估值已经处于低位,存在安全边际。当前三大航 A股 2018 年 P/B 在 1.5 倍以下,H 股 2018 年 P/B 在 1.0 倍以下,已经低于历史均值,但离历史绝对底部仍然存在下行空间。考虑行

  业供需关系改善,票价市场化政策有望推动实际票价上涨,2019年三大航业绩预计平均同比增长超 50%,我们认为当前股价存在安全边际,机会大于风险。

  盈利预测与估值

  考虑中金宏观组上调 2018 年底人民币兑美元汇率预测至 6.38, 2018 年上半年实际布伦特燃油价格高于此前预期,我们下调所有

  已覆盖的上市航空公司2018、2019年盈利预测,基于未来12个月的盈利,调整目标价(具体调整幅度和最新目标价请见公司页)。

  风险

  经济增速不及预期;人民币兑美元大幅贬值;油价大幅上涨;暑运票价不及预期;三季度业绩不及预期。

  航空:机会大于风险

  回顾:票价市场化政策逐步实施,供给侧结构性改革尚待验证

  回顾自 2017 年 10 月底股价的这一轮启动,主要驱动股价上涨的逻辑有两个:

  1)票价市场化政策落地,商务干线的经济舱全价有望每个航季上调 10%,实际票价或跟随上涨,最终利好公司盈利;

  2)核心机场时刻增速受限,航空公司供给增速也将受此影响放缓,而需求相对刚性,因此会出现客座率和票价双升(或座公里收益同比上涨),从而利好公司盈利。

  回顾过去的半年,票价市场化政策逐步实施,但航空行业供给同比增速(以 ASK 计)放缓仍待验证。

  运营:有序的运力投放有助于客座率提升

  1-4月,行业客座率小幅提升。由于今年春运较晚,因此2018年1-3月份的数据均存在春节错期的影响,单月的数据参考性较低。2018 年 1-4 月累计来看,ASK 同比增长 13.6%,高于 2017 年同期 12.6%的增速;RPK 同比增长 13.7%,低于 2017 年同期 14.4%的增速。

  由于供给同比增速小于需求同比增速 0.1%,累计客座率同比提升 0.1 个百分点至 83.7%。供给端,并没有看到 ASK 同比增速的放缓。

  东航运力投放最为谨慎,因此客座率同比涨幅最为显著。1-5 月,东航累计 ASK 同比增速仅 9.2%,低于国航(ASK 增速差约 2.9%)和南航(ASK 增速差约 2.6 个百分点),也远低于春秋、吉祥和海航。累计客座率同比提升 0.9 个百分点至 82.2%,国内客座率同比提升约 0.6 个百分点至 83.5%,为三大航中最高。

  供给侧结构性改革在机场端初见成效,我们建议等待2018/2019年冬春航季进一步验证。

  2017 年 9 月下旬,民航局出台《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施》,文件规定,主辅协调机场航季同比的时刻增速控制在 3%以内。从上市机场的起降架次增速来看,上海机场600009)、白云机场600004)和深圳机场000089)这三个跑道利用率相对较低的机场,月度起降架次增速在去年政策执行之后有所放缓,但同比增速仍然处于较高的位臵,可能是由于时刻利用率提升所致。我们建议投资者等待 2018/2019 年冬春航季进一步验证政策效果。

  格局:三大航仍在丢失市场份额,但速度有所放缓

  由于航空本身提供同质化的位移服务,因此市场格局的改善对行业供需关系以及对下游的议价能力至关重要。

  行业增速仍然略高于六家航司的整体增速。由于海南航空 2017 年 1 月起运营数据披露口径有所调整,新增天津航空和北部湾航空,因此 2017 年六大航(指三大航,春秋、吉祥和海航)的同比增速会偏高。从 2018 年 1-4 月来看,行业 ASK 同比增速快于六大航增速,六大航增速快于三大航增速,这意味着地方航空公司仍然在获得市场份额,海航、春秋、吉祥也在获得市场份额,而三大航依旧在丢失市场份额。

  三大航市场份额丢失速度有所放缓。三大航从 2016 年 1 月到 2017 年 1 月,ASK 市场份额从 69.6%下降到 66.7%,下滑约 2.9 个百分点;2017 年 1 月至 2018 年 1 月,ASK 市场份额从 66.7%下降到 65.2%,下滑约 1.5 个百分点,下跌速度放缓。

  票价:政策逐步实施,效果尚待验证

  票价市场化政策逐步实施。2018 年 1 月 5 日,民航局公布了新一轮票价市场化改革政策,允许各航空公司每个航季可上调不超过上一个航季运营实行的市场调节价航线总数的15%,每个航季经济舱全价累计上调的幅度不超过 10%。4 月底,票价市场化改革进入实施阶段。6 月下旬,京沪线也开始提价。

  提价后实际票价涨幅仍待验证。考虑提价对票价的实际影响发生在 5 月,而今年 5 月和 6 月均受到端午节错期的影响(去年端午节假期在 5 月,今年端午节假期在 6 月),因此票价的同比变化均不具备参考性。我们仍需等待进一步数据验证。

  业绩:单位非油成本下降利好业绩,油价和汇率波动或抑制业绩增长

  单位非油成本下降利好一季度业绩。2018Q1 航空公司业绩均超出我们和市场的预期,主要原因在于单位座公里非油成本同比的下滑。受一季度油价上涨的影响,三大航单位座公里燃油成本出现接近两位数的上涨。单位座公里非油成本的同比下滑,使得三大航的单位座公里成本仅持平或小幅上涨,叠加人民币兑美元升值,显著利好公司业绩。

  预计三大航二季度业绩同比大幅下滑,扣除汇兑影响后,东航净利润或实现同比正增长。受人民币贬值和油价大幅上涨的双重影响,二季度三大航净利润或出现大幅下滑,但扣除汇兑影响后,东方航空600115)盈利有望实现正增长。预计上半年三大航净利润将出现同比下滑,扣除汇兑影响后,东航(再扣除去年一季度一次性收益)净利润基本持平,国航小幅上涨。

  预计春秋和吉祥二季度业绩同比实现增长。由于民营航空公司对汇率的敞口接近中性,且燃油成本的上涨预计通过燃油附加费和裸票价格上涨部分转嫁给消费者,我们预计春秋二季度有望实现 4%的盈利增长,吉祥有望实现 25%的盈利增长。上半年,春秋有望实现 17%的盈利增长,吉祥有望实现 10%的盈利增长。

  高油价下,预计三季度各主要航司业绩仍然承压。假设三季度东航、南航、国航平均客座率同比上涨 1.2 个百分点,含燃油附加费的客公里收益平均同比上涨 5.7%,人民币兑美元汇率维持二季度末的水平,布伦特原油均价为 74 美元/桶(考虑期间平均汇率变化影响后,燃油均价同比上涨约 40%),预计三大航净利润平均同比下滑 25%,扣除汇兑影响后,预计净利润同比下滑 14%。预计春秋和吉祥净利润同比小幅下滑 4-5%。

  展望:上行风险大于下行风险

  受人民币贬值冲击,以及 A、H 股两地大盘回调的拖累,A、H 航空股自前期高点均下调约 40%。我们认为,当前时点,股价上行风险大于下行风险,建议投资者待人民币汇率企稳或估值降到历史低点后,积极布局航空板块。

  股价上行风险:

  暑运旺季或释放票价弹性。考虑暑运供给增速或低于预期,需求偏刚性,行业供需关系较好。4 月下旬,已经有部分航线开始提价;6 月下旬,京沪线也开始全面提价。我们预计供需关系较好,叠加部分航线经济舱全价提价,有望在暑运旺季显著利好业绩。

  当前估值低于历史平均。当前三大航 A 股 P/B 在 1.5 倍以下,H 股 P/B 在 1.0 倍以下。由于人民币兑美元贬值会影响公司财务报表的净利润,因此在汇率没有企稳的时候,盈利仍有下调风险。在当前股价下行趋势下,我们建议投资者用P/B寻找估值的底部。当前,国航 A 股 2018 年 P/B 在 1.3 倍,南航 A 股 P/B 在 1.4 倍,东航 A 股 P/B在 1.4 倍;国航 H 股 P/B 在 0.9 倍,南航 H 股 P/B 在 0.9 倍,东航 H 股在 1.0 倍,都已经低于历史平均(A 股在 1.5 倍 P/B,H 股在 1.0 倍 P/B)。虽然距离历史的绝对底部仍然存在一定的距离(A 股航空股 P/B 最低可以在 1 倍;H 股航空股 P/B 可以在 0.8 倍以下),但我们认为未来股价上行的风险大于下行的风险。

  票价市场化政策预计在2019年助力航空公司业绩高增长。如果各家航司每个航季提价的航线范围基本不变,2019 年这些航线的经济舱全价已经同比提升 21%。假设实际票价提升幅度为 14%,且假设前十大航线占国航、南航、东航 2019 年收入比例分别约为 24%、15%和 20%,我们预计将增厚公司 2019 年净利润 19 亿元、17 亿元和 17 亿元,对应 16%、18%和 20%(已经包含在我们盈利预测中)。我们预计 2019 年东航、国航和南航归属母公司净利润平均同比增长 57%,扣除汇兑影响后,净利润同比涨幅会更高。民营航空直接受益于票价市场化政策的程度较小,但通过比价效应也可提升自身票价,预计春秋和吉祥 2019 年净利润同比增长约 26%和 39%。

  股价下行风险:

  票价弹性低于预期。如果行业供给增速快于预期,或极端天气频现导致需求被抑制或分流至高铁(我们预计主要是京沪线分流),暑运票价的弹性可能低于预期。

  人民币继续贬值,油价高于我们预期。年初至今,人民币兑美元已经累计贬值 1.7%,如果人民币兑美元继续贬值,仍然会对三大航 2018 年报表利润产生负面影响,仍然会带动股价继续下探。中金大宗组预计下半年布伦特油价均价为 75 美元/桶,高点在 80 美元/桶。虽然国内航线已经开始征收燃油附加费,但只能部分覆盖国内航线燃油成本的上涨。如果油价高于我们的预期,且航司无法全部转嫁给消费者,仍然对航空公司的盈利有负面影响。

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责任编辑:zqn

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