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A股这次会像08年和11年那样杀盈利吗

2018-08-27 06:42:44阅读(0

  核心结论:①对比A股前四次历史大底,目前估值已经处于底部区域,市场担忧未来会否出现“杀盈利”,08年、11年出现过“双杀”。②前两次盈利快速恶化源于需求大幅回落,背景是通胀高企、宏观政策收紧,16年来经济L型一横以来通胀一直温和,目前政策微调偏松。③市场处于磨底期,右侧信号等去杠杆拐点或改革加速,消费仍是较好配置品,着眼未来重视科技类成长,如改革加速关注银行。

  最新一周市场成交低迷,22日周三成交额甚至低至2268亿元,创2016年1月以来新低,市场观望氛围很浓。虽然目前A股估值很低,但并没有吸引较多资金入场,有投资者担忧未来A股会“杀盈利”。我们对比历史分析下A股会否遭遇戴维斯双杀。

  A股08年、11年出现过“双杀”

  08年、11-12年都出现了利润负增长,即“杀盈利”。在股市中,公司利润持续增长使得市场给其高估值,股价大幅上涨,这种情形称为戴维斯双击。反之,公司业绩下滑使得市场给其低估值,股价大幅回落,这种情形称为戴维斯双杀。最近上证综指2653点时A股估值已回落至历史底部附近,A股PE(TTM,整体法,下同)、PB(MRQ,整体法)为14.6、1.6倍,前四次市场底处在12~18倍、1.5~2.1倍之间。

  大部分投资者也认可当前估值底的逻辑,但是部分人担心未来A股会经历“杀盈利”的情形。

  回顾历史,A股曾经杀估值杀盈利的情形,最典型的代表是2008年和2011年。

  2007年10月16日上证综指最高达6124点,此后牛市见顶,市场开始下跌,最低至2008年10月28日的1664点,期间上证综指最大跌幅为72.8%。在熊市初期,即2008年中之前,A股经历快速“杀估值”,PE从上证综指6124点位置的58倍降至22倍,下跌62%。在熊市后期,即2008年中之后,A股盈利加速恶化,归母净利累计同比从08Q2的15.9%降至08Q3的7.0%、08Q4的-17.4%,A股遭遇“杀盈利”,市场估值继续回落,PE从22倍最低至13.8倍,上证综指最低跌至1664点。2008年10月28日在四万亿投资的强力政策刺激下,A股迎来新一波牛市,虽然09Q1-Q2净利润同比继续负增长、ROE回落,但新增信贷大幅增长和M2同比快速回升,股市一路上涨,2009年8月4日上证综指最高达3478点。此后高位震荡,直到2011年4月18日结束震荡,市场步入熊市阶段,在熊市初期,即2011年中之前,A股经历快速“杀估值”,PE从20倍降至17倍,下跌14.0%。在熊市后期,即2011年中之后,A股盈利快速回落,归母净利累计同比从11Q2的22.3%降至11Q4的11.6%,12Q1进一步降至-0.4%,直到12Q4为-0.05%,A股遭遇“杀盈利”,上证综指跌至2012年12月4日1949点。

  两次盈利恶化源于需求大幅回落。进一步思考,为何当时盈利增速会下滑呢?

  从本质上讲,当时A股盈利向好源于需求扩张,经济出现过热迹象,通胀持续高企,为此央行货币政策持续偏紧,从而需求逐步回落,企业盈利也开始恶化。2008年A股盈利恶化的背景是2005-07年需求扩张驱动我国经济快速发展,名义GDP累计同比最高在2007Q4达到23.1%,进入2008年后,经济开始回落,特别是进入下半年后GDP增速加速下降,名义GDP累计同比从08Q2的21.5%降至09Q2的6.7%,对应A股归母净利累计同比从15.9%降至-15.0%,ROE(TTM,下同)从16.0%降至10.3%。这轮盈利周期中业绩回落主要是因为当时内外因交织,国内需求回落叠加国外金融危机拖累。

  从国内看,2007年我国通胀压力很大,CPI当月同比从2007年1月的2.2%升至2007年12月的6.5%,最高达2018年2月的8.7%,为此,央行在2007/03-2007/12期间连续加息6次,基准利率从2.52%升至4.14%,期间10年期国债利率收益率上行了112个BP。

  从国外看,2008年3月美国贝尔斯登被摩根大通收购,到7月美国房地产抵押贷款巨头“两房”爆出巨额亏损并被美国政府接管,再到2008年9月雷曼兄弟倒闭,这些事件将2008年金融危机推向高潮,恐慌迅速向全球蔓延。

  2011年A股盈利恶化的背景是在四万亿投资计划的刺激下,2009年我国经济逐步企稳回升,2011Q2名义GDP累计同比最高达19.6%,此后经济开始回落,名义GDP累计同比从11Q2的19.6%降至12Q4的10.4%,对应A股净利累计同比从22.3%降至-0.05%,ROE从15.6%降至12.7%。这轮盈利周期中业绩回落主要源于国内需求回落。我国CPI当月同比自2010年7月一直处在3%以上,在2011年4月CPI当月同比最高达5.3%。为此,央行在2010/10-2011/07期间连续5次加息,基准利率从2.25%升至3.50%,连续9次提高存款准备金率,累计提高了400个BP,期间10年期国债收益率上行了70个BP左右。

  这次估值已见底,盈利有韧性

  现在估值已处于历史底部区域。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期,用上证综指刻画,前几次市场底部分布是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点、2016年1月27日的2638点。

  从PE/PB看,A股目前估值已与前几次市场底部相似。2018年8月20日上证综指2653点时,A股PE、PB为14.6、1.6倍,前四次市场底PE处在12~18倍、PB处在1.5~2.1倍之间。

  从估值中位数看,目前全部A股PB中位数2.3倍,逼近2013年6月上证综指1849点时的2.2倍,将当时2445只股票进行单独统计,目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。

  从破净数看,今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家,占全部a股的10.7%。历史上,在市场底部区域a股破净股数量往往剧增,比如05q2破净数占比为20.2%,08q4为16.7%,13q2为10.9%,16q1为2.9%。<>

  从换手率来看,截止2018/08/24,A股年化周平滑换手率为128%,而今年以来的均值为182%,前四次市场底A股换手率处在151%~290%之间,当前换手率与前几次市场底部类似。

  从风险溢价看,A股当前风险溢价(1/PE-10年期国债到期收益率)为3.13%,远高于2005年以来的均值1.56%,接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。在市场底部区域A股收益率较具吸引力,在前四次市场底中,沪深300股息率最高的前15只股票股息率均值有三次超信托、银行和国债,仅有一次略低于信托。当前也不例外,目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.7%,1年期信托收益率为8.1%,1年期银行理财收益率为4.8%,10年期国债收益率为3.6%。

  这次盈利的韧性更强。目前A股确实已经历“杀估值”情形,这次出现“杀盈利”的概率不大,本轮盈利周期中A股业绩将更有韧性,这是因为:一是目前经济并未出现过热迹象,通胀压力不大,货币政策不会全面收紧。

  2008年和2011年盈利之所以高位回落源于当时通胀高企,这表明经济实际增速远超潜在增速,经济增长速度不具有可持续性。2016年以来我国GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。期间我国通胀压力不大,CPI当月同比一直处在0.85~2.9%之间,均值为1.83%,今年7月CPI当月同比为2.1%,可见经济实际增速接近潜在增速,这种经济增长没有虚高,更具有可持续性。

  并且,近期微调政策频出,7月23日国务院常务会议部署积极财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度,7月31日中央政治局会议部署下半年经济工作六大任务中,第一条就是保持经济平稳健康发展,提出“六稳”,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。在政策托底的背景下,今年经济下行压力不大。

  二是新时代企业微观盈利比宏观经济好,源于产业结构升级、行业集中度提高。2016年以来我国经济平稳增长,但企业盈利的改善更加明显,以上市公司为例,全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q1的14.4%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%,宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提升。在产业结构方面,过去1-2年消费ROE维持在11%-12%,科技为8%-9%,而周期为5-6%,盈利能力较强的消费和科技占比提高推动整体业绩改善。在行业集中度方面,行业集中度提升强化龙头地位,加之龙头经营效率更高、盈利能力更强,绩优龙头推动整体盈利改善。参考历史经验,A股净利同比往往与名义GDP同向变动,且绝对数值略高于名义GDP,18Q1A股净利同比为14.4%,而18Q2/18Q1名义GDP累计同比为10.0%/10.2%。从ROE看,18Q1A股ROE为10.3%,而2005年以来的均值为12.0%。

  大底的磨底期,龙头策略

  A股处在第五次大底的磨底期。在《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》中,我们分析过,自开市以来A股经历了五轮牛熊周期,目前估值水平已经与前几次市场底部相似,中期视角看市场处于第五轮周期底部。从形态看,这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段,背景更像02/01-05/06,即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧,港股较A股对基本面反应更强,当时A股盘整磨底,港股走牛,最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。这轮圆弧底的打磨仍需时间,情绪扭转需要强信号,以下二者需有一:一是去杠杆出现拐点,杠杆的“症结”在于地方债务,总量看我国杠杆率(非金融部门杠杆率256%)不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率160%明显偏高。地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%,如果地方融资平台风险得到妥善解决,资金面将迎来拐点。二是国内改革加速。今年是改革开放40周年,后续主要观察时点是10月中下旬将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。如果改革尤其是财税体制改革推进,将有助提高未来经济潜在增速,也只有改革才能长久解决中美贸易摩擦,股市风险偏好也将显著提升。未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域。今年内外资分歧持续拉大,从根本上看是资金属性决定投资策略,外资投资考核期通常为三年及以上,而内资考核期多为一年。从三年角度看,当前A股是不错的投资机会,以周频统计2000年至今全A、沪深300指数PE(TTM)及对应未来三年涨跌幅,将估值按自下而上分位数等分成十个区间,全A目前PE14.8倍、对应14.6-18.9倍区间、未来三年正收益概率78.5%,沪深300目前PE11.3倍、对应10.4-11.6倍区间、未来三年正收益概率90.4%。

  A股机构化、国际化趋势不变,龙头策略仍有效。回顾年初以来市场表现我们发现,龙头策略效果明显,统计各中信一级行业市值最大的龙头今年以来涨跌幅算数均值为-8.4%,自由流通市值加权均值为-5.8%,而全A为-11.0%,沪深300为-18.6%,全部A股中位数为-25.8%,可见A股龙头效应正在强化。早在17年12月底,我们在《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格》中就提出,18年价值和成长的风格特征不明显,更突出的龙头效应,这源于A股机构化、国际化的趋势。A股机构投资者持有自由流通市值占比从15Q4的22.5%升至18Q1的27.9%,RQFII/QFII从1.67%升至5.4%。配置上,A股目前仍处在磨底期,消费白马股是较好的配置品。从股价表现看,在慢跌、缓跌的市场背景下,尾声阶段往往会有强势股补跌现象,如在05/05、11/12、12/11,强势股补跌幅度往往在20%-30%,本轮强势股恒瑞医药600276)、格力电器000651)、贵州茅台600519)自6月以来最大跌幅也有27%、25%、20%,已实现补跌。消费白马股的估值和盈利匹配度不错,食品饮料18Q1净利润同比/当前PE(TTM,整体法)31.6%/27.0倍,家电为21.8%/14.4倍,医药为27.9%/30.8倍,特别是四季度进入消费旺季,消费白马估值也将迎来切换。此外,边际资金决定价格,外资仍是最为确定的增量资金,8月31日交易结束后MSCI季度指数评审,A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数比例将上调至5%,今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料(20%)、医药(13%)。着眼未来科技类成长是主要方向,长期看代表经济结构的转型方向,短期看新经济是扩内需和调结构的交集,在积极财政稳健货币政策推出后,后续看点是产业政策向新经济倾斜,如5G频谱发放、半导体产业基金落地等。从改革角度出发,若十九届四中全会前后推出较大力度的改革措施,将提高经济潜在增速,银行作为宏观经济缩影,有望迎来修复行情,如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开,改革预期提升,随后12/12-13/2市场反弹中,银行率先领涨,期间最大涨幅55%。

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