海底捞后市分析:值博率低 现价寡淡无味

2018-10-11 14:33:04 来源:
利空

  文/胡一刀(职业投资人)

  导言:

  在恒指持续疲弱之际,近期一大波独角兽赴港上市,号称餐饮一哥的海底捞(6862.HK)上市首日市值一度突破1000亿港元,之后一直维持在招股价17.8港元附近,强势抗跌。海底捞股价具备明显的A股炒作特征,一上市就把未来几年的价值一步炒到位,尔后逐渐消化估值。笔者观点:值博率低,现价寡淡无味。

  正文:

  海底捞于9月26日在香港上市,按照17.80港元的发售价上限进行定价,以总股本53亿股计算,发行市值达到943亿港元,对应2017年股东应占溢利的静态PE高达77.4倍。以昨日(2018/10/10)收盘市值935亿港元计算,根据统计的券商2018-2019盈利预测数据,2018-2019年动态PE也达到了46倍、32倍。

  海底捞高估值的主因是市场对其未来盈利增长有高期望,而盈利的高增长是建立在未来三年门店高速扩展的预期之上。截至2017年底海底捞共有门店273家,管理层对2018年新增门店指引为180-220家,招股书对此次集资额的分配上称60%的资金覆盖2018H2-2020年390家新门店,券商对未来三年新增门店的预计普遍为每年200家。

  假设一切都能够如期完美进行,未来三年每年净新增门店200家,高密度城市没有新店摊薄、三四线城市坪效及利润率能维持不变、消费者对火锅的爱好持续热情、没有急剧扩展下的人员管理问题、没有食品安全问题出现、人民币汇率不贬值、估值不会受港股整体估值低廉拖累……

  那么到2020年底,海底捞将共有门店873家较2017年增长3.2倍,营业收入较2017年增长3.1倍,股东应占利润较2017年增长3.2倍,此时市值对应2020年的PE为25倍,净利率仍旧稳在10%水平,目前市值对于2020年25倍的PE是合理的,现价介入持有三年虽然赚不到大钱但也不至于亏钱。

  然而事情进展真的会这么完美吗?以下罗列出几个显著的风险点:

  1、新增门店整体效益将不如原有门店,并且在高密度城市对原有门店效益存在摊薄情况

  海底捞的门店布局战略为,持续提高各城市的门店密度,并强制要求于各城市或地区开设新门店,直至该城市或地区门店的10%翻台率处于低位,甚至产生亏损。这种以城市或地区为结算中心的扩张模式,优点是能对区域内竞争对手形成挤压抢占份额,对以地区为结算中心来说是采取利润最大化,而对于原有门店来说势必将起到稀释作用,新店的效益也将打折扣。

  新门店扩张的另一个方面是,渠道下沉。目前考虑到供应链、基础设施等问题,公司餐厅在四五线城市的布局相对较少,渠道下沉主要以三线城市为主。过去三年数据显示,三线及以下城市,不管是每日顾客量还是经营毛利率,均远不及一二线城市。对三线及以下城市的扩张也将势必影响到公司整体的效益与利润率。

  2、门店规模快速扩张下,人工占收入比重会持续提高,进而拖累利润率

  海底捞通常于新餐厅开业前的1-3个月招聘员工并进行培训,同时新店1-3月达到单月盈亏平衡。门店急剧扩张下,员工的需求就得更上,而因为上述因素导致的时间差存在,收入增速会不及人工成本增速。2015-2017年人工成本占收入比重分别为27.3%、26.2%,29.3%,未来三年在门店急剧扩张下,人工成本占收入比重将会持续上升,拖累利润率。

  3、管理能力不一定跟得上扩张速度

  海底捞门店的员工管理采取师徒制,一般一家门店100多个员工,20%为骨干员工,80%为基础员工。新的门店确立后,有资格的店长会从老店的骨干员工中调走20%作为新店的骨干员工,并在当地招聘80%的基础员工。根据上表数据,2020年门店数量是2017年的3倍多,快速的员工扩张及晋级对公司员工的管理与培训提出了极高的挑战。海底捞的服务是其存在的重要基础,在如此裂变式的扩张下,若管理层断层及员工服务质量下降势必将影响海底捞的口碑。

  4、2018-2020年利润率存在下滑风险

  在原有门店坪效基本见顶,新增门店整体效益不及原有门店,以及员工成本占比逐年上升背景下,未来三年公司整体利润率存在下滑风险,实际上2018上半年利润率同比、环比均已经出现了下滑情况。

  结语:

  海底捞目前的估值是建立在未来三年一切按照最好的形势发展基础之上,任何不及预期的数据出现都可能导致股价遭遇双杀。笔者也曾多次去体验过海底捞,确实属于一家挺好的火锅餐厅,但从投资角度来说,现在显然不是好的入场时机。

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责任编辑:ffk

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