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政策重心微妙变化 A股年内最强反弹在路上

2018-11-04 19:10:35阅读(0

  *本文作者荀玉根、姚佩,来自海通证券,原文标题《政策给年内最强反弹加持》*

  核心结论:

  ①政策给年内最强反弹加持,近期政策重心微变,聚焦中小民企是亮点,民企症结在于融资,资本市场要发挥更多作用,侧重稳增长也有助减缓市场对基本面的担忧。

  ②时间上政策底领先市场底领先业绩底,7月以来政策底显现,估值底也出现,市场的历史大底还需反复打磨。

  ③行稳致远,步步为营。反弹期哑铃型配置,金融地产加科技股龙头,考虑未来回落反复筑底,重视高股息率个股。

  政策给年内最强反弹加持

  今年以来投资者忧心忡忡,担心去杠杆过猛损伤经济增长,担心供给侧改革下国企对民企产生挤出效应,忧虑之下市场情绪持续低迷。我们前期周报《有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021》将短期观点转为乐观,10月以来持续不断的政策迹象表明投资者担心的因素都在逐渐化解,政策给年内最强反弹加持。

  1.政策重心微妙变化,支持民企和中小企业

  政策重心微妙变化,中小民企是亮点重点。我们前期周报《有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021》将短期观点转为乐观,主要逻辑是估值和情绪处于历史底部、快速大幅急跌后政策利好不断。梳理近期政策可以发现重心正在发生微妙变化,解决中小民企融资困境是近期政策亮点重点。10月17日国务院副总理刘鹤主持召开促进中小企业发展工作领导小组第二次会议,强调必须高度重视中小微企业当前面临的突出困难,进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难等方面支持中小微企业发展的政策措施。10月22日央行再增加再贷款和再贴现额度1500亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。10月31日中央政治局会议召开,这次会议相比7月底,强调“坚持‘两个毫不动摇’,促进多种所有制经济共同发展,研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”、“围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展”。同时较7月底会议相比,没有提去杠杆、没有提房地产。11月1日民营企业座谈会更是强调毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展,支持民营企业发展并走向更加广阔舞台。我们看到聚焦中小民企困境的会议规格越来越高,这背后的事实是在整个经济体系中,民营经济贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的新增城镇就业和企业数量。过去一段时间经济下行压力不断显现,三季度GDP增速6.5%仅高于09Q16.4%低点,9月工业企业利润同比降至4.1%,较上月回落5.1个百分点,7月底中央政治局会议提出“六稳”,其中稳就业位列第一,而民营经济贡献80%以上城镇劳动就业。重视中小民企意味着决策层对经济下行有充分认识,去杠杆和房地产在最近政治局会议不提,稳增长稳就业信号很明确,重心微调将助于市场情绪修复,减缓对未来基本面下行担忧,我们预计这轮政策决心很强,11月2日国务院常务会议就确定进一步促进就业的针对性措施,未来一段时间仍可能推出持续维稳政策。

  民企问题症结在融资,资本市场要发挥更多作用。中小民企因其规模性质限制,传统银行信贷体系很难满足其融资需求,融资难融资贵问题突出,央行公布18年上半年小微企业贷款余额同比增速12.2%,较17年底下滑4.2个百分点,对比大、中型企业上半年同比增速11.0、9.7%,较去年年底仅下滑1.6、0.9个百分点。而去杠杆背景下银行表外融资收缩,前期依靠表外融资的中小民企融资渠道进一步枯竭,导致今年5月以来爆发多起民企上市公司债务违约事件。过去一段时间经济下行压力加大,民企经营愈发困难,1-9月规模以上工业企业中,私营企业利息支出同比增长11.9%,较上半年上升0.6个百分点,对比国有及国有控股企业利息支出同比6.7%,较上半年反降2.1个百分点。中美经贸摩擦升级对民企冲击更为明显,三季度民营企业家信心指数122.1,比一、二季度分别回落2.6和4.9点,回落幅度大于国有及国有控股企业。民企问题症结在融资,近期各项政策都在缓解。10月20日国务院金融稳定发展委员会召开会议,提出实施好民企债券融资支持计划,研究支持民企股权融资,鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民企发展支持基金;完善商业银行考核体系,提高民营企业授信业务的考核权重。10月22日央行增加再贷款、再贴现额度1500亿元,支持小微企业和民营企业融资。11月1日民营企业座谈会提出首先要减轻企业税费负担,加大减税力度。对小微企业、科技型初创企业可以实施普惠性税收免除,另一方面解决民营企业融资难融资贵问题,扩大金融市场准入,拓宽民营企业融资途径,发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。对有股权质押平仓风险的民营企业,有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施,帮助企业渡过难关,避免发生企业所有权转移等问题。梳理可以发现以上政策是长短拳组合,短期缓解中小民企股权质押风险,防止大量失血,截至11月3日,A股股权质押市值达4.6万亿元,其中创业板质押市值为7028亿元,在全部A股质押总市值中占15.2%;中小板质押市值为14505亿元,在全部A股质押总市值中占31.5%;主板质押市值为24588亿元,在全部A股质押总市值中占53.3%。长期则通过减税降负,加大银行体系支持民企力度,扩大金融市场准入,借助股市等资本市场扩大股权融资,以激发民企活力。

  2.年内最强反弹在路上

  政治局会议加持年内最强反弹。从近期市场表现看,我们前期看多的逻辑正在不断得到验证:估值和情绪处于历史底部、快速大幅急跌后政策利好不断。跌幅深、估值低是反弹的背景,估值、破净率、风险溢价、换手率、大类资产比价等各个角度,均显示当下市场情绪已非常低迷(见表1)。对比过去几次市场底部,1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE(TTM,整体法,下同)11.5~18.4倍、PB(LF,整体法,下同)1.5~2.1倍,目前为13.9倍、PB为1.51倍。反弹的催化是政策利好不断,10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访,明确释放维护金融市场稳定信号,当日上证综指上涨2.6%,20日国务院金融发展稳定委员会召开会议讨论防范化解金融风险,22日上证综指上涨4.1%。26日银保监会取消保险资金开展股权投资的行业范围限制,人大常委会表决通过修改公司法的决定,适当简化股份回购决策程序。31日中央政治局分析研究当前经济形势,11月1日民营企业座谈会提出民企完全可以吃下定心丸、安心谋发展,2日上证综指上涨2.7%。年内最强反弹得到政策加持,中央政治局会议延续了7月底会议“当前经济运行稳中有变”的判断,同时也指出“经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多、长期积累的风险隐患有所暴露”。这意味着高层对经济下行的趋势和成因已有充分认识,对待风险的态度也从防范升级为应对。针对金融市场,会议强调围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展,这在历次政治局会议中都属罕见。同时较7月底会议相比,没有提去杠杆、没有提房地产。中央政治局会议表明政策重心是稳经济、稳就业、稳中小企业,激活资本市场是重要手段,前期系列政策本质上都是为了解决中小企业融资难及舒缓股权质押风险。往后看已经承诺的各项政策将加速落实,市场情绪有望持续回暖,最近一周陆港通北上资金大幅流入346.3亿元,创16年底陆港通全面开通以来新高,16年底至今周均净流入51.4亿元。

  中期底部仍需打磨,等待确认盈利探底深浅,去杠杆拐点改善资金面。我们上周周报《借鉴历史:政策底》市场底》业绩底-20181028》回顾2005年以来历次市场底部,时间上政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显,最典型的是05年、08年。05年1月24日证券交易印花税从2‰调整为1‰,4月29日证监会启动股权分置改革,政策底显现,6月6日上证综指触底998点,业绩底则在06Q1出现。2008年9月美国次贷危机爆发,为对冲经济下行风险,08年9月15日央行宣布降息降准,11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划,政策底显现,10月28日上证综指触底1664点,业绩底则在09Q1出现。中期视角看,目前市场处于第五轮周期底部,16年1月底上证综指2638点以来市场构筑W型底,背景类似02/1-05/6,即基本面筑底、资金面偏紧,16-17年类似02-04年初是W左侧底后的上涨,18年2月以来处于W右底探底期,这个底本身比较复杂,7月政策底开始显现,估值处于历史底部,短期反弹后,市场未来还会反复筑底,关键是一些要素还不明朗,时间还不够。真正市场底的大拐点出现需多管齐下:一是确认盈利回落的幅度有多深。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间,即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度,一直到2017年底,全部A股累计净利润同比增速从-4.7%回升至18.1%,2018年开始进入二次探底回落阶段,即去库存周期,全部A股18Q3/18Q2净利累计同比为10.4%/14.1%,业绩回落主要源于总营业成本上升,其中研发费用上升、减值损失增多最显著。我们预计右侧底在2019年二、三季度,低点有多深,市场有分歧,我们预计A股18、19年净利同比9.5%、5%,这需等待19年4月年报和一季报确认。二是去杠杆拐点带来资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐性债务,这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点,届时银行信用扩张有望回归正常,M2增速回到名义GDP之上,资金面将迎来转折,明年两会前后进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。

  3.行稳致远,步步为营

  短期反弹哑铃型配置,金融地产加科技股龙头。短期继续维持前期看多逻辑政策利好下的反弹继续,从两个角度借鉴历史反弹幅度。逻辑角度出发,2010、12、13、16年均出现过政策微调催化的反弹行情,2010年7月初货币政策微调,新增信贷放量,美国2010/11推出QE2,市场7-11月反弹,上证综指反弹幅度达35%。2012年11月十八大召开,推动改革预期提升,12/12-13/2上证综指反弹25%。2013年6月“钱荒”后央行政策放松,叠加7月国常会研究部署拉动国内有效需求,13/7-9月上证综指反弹23%。2016年1月新增信贷达2.5万亿,地产政策利好不断,2016/1-4月上证综指反弹16%。这四次反弹平均涨幅25%,持续时间均值61个交易日,接近3个月。第二,年度角度,回顾2000年以来,除了06、07、09、14、15、17年单边上涨的年份,其他年份A股均为弱市行情。统计弱市年份的反弹区间上证综指涨幅,发现即使全年行情不佳,但每年都有涨幅超过15%的反弹行情,期间上证综指涨幅均值23%,持续时间均值62个交易日,也接近3个月。今年以来A股并无像样反弹,1月、7月、9月上证综指反弹幅度分别为6.5%、5.3%、6.4%,这次有望出现力度可观的反弹。反弹期我们建议哑铃型配置,一头是以金融、地产为代表的大蓝筹,他们是维护股市稳定的基石,而且整体估值低,公募基金持仓少,今年是改革开放40周年,改革力度如进一步加大,将改善市场对未来宏观经济的预期,银行作为宏观经济缩影,估值有望修复,典型行情如2012年11月十八大召开,改革预期提升,12/12-13/2市场反弹中银行率先领涨。另一头是科技类龙头代表的成长股,他们多数属于中小创板块,解决中小企业融资难、化解股权质押风险对它们是利好,而且前期跌幅大。9月以来华安创业板50ETF份额增长35%,创业板指ETF增长27%,沪深300ETF增长22%,上证50ETF增长21%。

  中期行稳致远,市场回落筑底时关注高股息个股。中期视角看市场处于第五轮周期底部,估值底、政策底已出现,短期反弹后,市场未来还会回撤筑底,真正市场底的大拐点仍需等待。市场回落时高股息策略优势显现。我们前期报告《高股息策略长期有效么?-20160920》研究发现高股息率股票可充当熊市保护伞,通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降,充当保护伞的作用,而在市场恢复后,这些额外的股份也将提高组合收益率。宏观背景看过去一段时间呈现类滞胀特征,我们前期报告《如果滞胀,该配什么?-20181015》指出类滞胀指经济增速(GDP)下滑,通胀(CPI)上行,我国GDP当季同比增速由18Q26.7%降至18Q36.5%,6月以来CPI同比增速连续上升,9月为2.5%,往后看经济增速下行仍将持续,通胀周期滞后于经济周期,CPI同比增速滞后于GDP回落,我们预计经济将由类滞胀走向类衰退,08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征,08/4-09/3期间GDP累计同比从08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%,CPI累计同比从8.2%下降到-0.6%,11/9-12/9期间GDP累计同比从11Q3的9.8%下降到12Q3的7.8%,CPI累计同比从5.7%下降到2.7%,这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益,如金融和电力与公用事业。而在经济类衰退期,不排除出现降息的可能性,而债券以及类债券特征的高股息股票将受益。根据分分析师盈利预测,结合历史分红率预测股息,我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表5。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

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