投资要重视比较性研究

2019-11-23 01:12:55 来源: 证券时报

  陈嘉禾

  我从事投资和研究行业十几年,接触许多投资者和研究员,很多人跟我讲过他们看好的投资机会。在讲到自己看好的投资机会时,绝大多数人都可以把这个投资机会的优势如数家珍地讲出来:这个股票基本面怎么好啦,估值多么低啦,那个基金的基金经理如何靠谱啦,如此种种。

  投资易简单比较

  平心而论,能这样分析问题的投资者,已经比那些不管买的东西是什么、听到消息就下单的投资者,进步很多了。我曾经不止一次听到投资者和我说,我买这个股票是因为我家亲戚说马上要有大动作,因为我喜欢它的名字,或者是因为最近技术图形走得好。听到这些理由,常常让人哭笑不得。

  即使是认真分析了某项资产的投资者,往往也忽视了一个至关重要的问题:这个资产纵然不错,但是有没有比它更好的资产?有没有从跨资产、跨行业、跨公司比较的角度,确定这是“现在能找到的最好的投资标的”?举例来说,在2019年,有个投资者对我说,乘用车行业仍然有发展空间,行业空间比较大,人均水平大概与发达国家比有三倍的空间。三倍的空间确实不错,但是我说,当前中国的保险行业的平均水平,与发达国家比有十几倍的增长空间,保险行业有四十倍上下的增长空间,为什么你要看这个有三倍空间的行业呢?这位投资者当时就愣住了,因为他根本没有从这个角度考虑过这个问题。

  记得证券研究行业的前辈张化桥先生,就曾经提出过一个问题:“金融行业赚的钱,难道就不是钱吗?”这个问题提出的背景,是在2008年全球金融危机以后的很长一段时间里,香港市场的投资者对金融行业的企业都避之不及。这种恐惧是由2008年全球金融危机中,全球市场许多金融企业的基本面崩盘、股价暴跌所带来的。

  但是,当这种恐惧被蔓延到一些大陆的金融企业、尤其是由国家直接控制和管理的、很难出现信用风险的金融企业身上,就属于明显过犹不及了。当在香港市场的一些金融企业的估值只有几倍PE(市盈率),而许多消费企业动辄享有几十倍、乃至上百倍的估值时,问一下“难道金融行业赚的钱就不是钱吗”,是十分发人深省的。

  投资比较像艺术

  当然,投资机会之间的对比,是一个有机的过程,而不是机械性的“这个行业和发达国家的差距比那个行业大,这个行业就一定比那个行业好”,或者“这个公司的估值比那个高,这个公司就一定差”。可以说,这种跨品种的、以期找到最高性价比的投资标的的工作过程,更像是一种艺术,而不像是一种科学。

  比如说,拿中国的人均咖啡消费量去对比美国的消费量,就是有失公允的。中国人天生对喝咖啡没什么兴趣,而美国人喝咖啡就跟喝水差不多。类似的,用中国的茶叶消费量直接对比美国的茶叶消费量,也会得到不准确的结果:中国是天生的茶叶大国。还有拿中国的消费水平对比韩国的泡菜消费量、德国的啤酒消费量、美国的汽车保有量等等,都是没有仔细考虑国家和民族生活习惯之间的差异:韩国人有名的喜欢吃泡菜,德国人有名的喜欢喝啤酒,美国则是著名的车轮上的民族。

  而不同的行业之间,也有许多天生的差别。这种差别不一定是财务数据带来的,而是不同的商业和社会结构带来的。举例来说,服装行业以没有客户粘性著称,一个客户上一件衣服是李宁的,并不妨碍下一件是森马的。但是,对有些行业来说,客户粘性就更强,很少有人会随便更换自己的发型师或者按摩师。这种行业与行业之间的差别,需要用心去体会,而不能简单看看财务数据就下结论。

  当然,既然这种跨投资机会之间的对比更像一种艺术、而不是一种科学,就很难得到一个特别确定的结果。一般来说,投资者在进行了艰苦的对比工作以后,往往会得到一个模糊的范围、而不是一个精确的结论。所谓模糊的范围,指的是“这三四十个股票可能比其它股票要好,但是这三四十个股票里哪个股票最好很难说”。类似于“这个股票是世界上最好的股票”这样精确的结论,显然在充满了不确定性的世界中,几乎是不可能的。以最简单的、同时在A股和港股上市的股票来说,同一个股票按理说应该是同股同权、拥有相同的价值,但是,熟悉A股和港股市场的投资者都知道,同一家公司在内地和香港市场上市的股票,其价格可以相差甚远。

  比较需要研究

  在考虑对同一家公司的A股和港股股票哪个更有价值这件事情上,投资者最起码需要考虑以下因素:两个市场的估值体系不一定一样,两地对股息的税收并不相同,两地的市场波动性不同,港股市场的股票更容易退市,两市的股票在配售可转债、配售股票等可能带来原股东收益增厚的方面并不一定同步,等等因素。

  可以看到,如果想要在无数的股票、基金、债券、房地产、PE投资项目、信托、理财产品等等潜在投资标的中,做出“最优”、哪怕只是“模糊的最优”的选择,都是一件非常费力的工作。而由于备选标的的复杂性,这种选择必然无法简单地用模型测算代替。在这种情况下,想要做出哪怕是模糊的比较选择,都需要投资者有大量的知识储备和商业阅历。同时,投资者还需要依靠一些计算机模型的协助,通过一些数据筛选方法为主观的判断提供便利。两者齐下,就不难在许许多多的投资资产中,找到相对其它资产来说更加优秀的投资标的了。

  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

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