和而泰

　　一季报点评：一季报业绩同比高增，在手订单充足积极备货

　　事件概述

　　公司发布2021年一季度报告，报告期内，公司实现营业收入127,484.82万元，同比增长73.16%；实现归属于母公司的净利润10,796.37万元，同比增长74.59%。

　　分析判断:在手订单充足，积极备货应对上游货源紧张

　　2020年下半年，伴随着全球下游需求的快速反弹，半导体行业整体步入高景气度，5G手机、新能源汽车、物联网等需求对于芯片的需求快速提升，导致整个晶圆代工产能吃紧，考虑到产能扩张需要一定的时间，我们预计这种紧张的态势将大概率至少持续到2022年。在这波景气周期中，得产能者得天下，供应链竞争力相对较小的厂商将会面临拿不到产能或芯片而被迫退出市场，预计相关下游行业面临洗牌，行业马太效应加速，强者恒强的趋势更加明确。根据公司一季报显示，2021年一季度公司为了应对电子行业整体元器件涨价及货源紧张，对相关原材料进行提前备货以及报告期内货款到期结算导致公司经营活动产生的现金流量净额同比下降，同时，公司存货也由2020年12月31日的1,044,740,121.84元上升到了2021年一季度末的1,310,638,060.09元，我们认为，在整个上游产业链紧张的情况下，公司积极备货是有利于公司全年业务发展的，也是对于公司经营开展实现业绩的有效保障。公司所处控制器行业市场空间巨大，随着产品升级、汽车电子产业转移以及传统产品智能化，控制器需求量也不断扩大，市场空间进一步提升。公司凭借行业龙头地位，在客户端竞争优势越来越明显，经营规模不断扩大，市场份额也在不断提高。报告期内，公司实现营收利润的双增长，公司也持续加强研发投入，2021年一季度研发费用同比增长65.62%。根据公司一季报内容，公司毛利率水平稳定提升，我们认为都是公司经营实力和行业地位的体现，预计在整个智能控制器产业链向大陆转移的趋势下，公司未来几年有望持续快速增长。

　　投资建议

　　维持前次预测，预计2021-2023年公司的实现营收分别为64.39亿元、84.65亿元、114.27亿元，预计实现归母净利润预测5.73亿元、8.03亿元、11.00亿元，对应的PE分别为33.39倍、23.85倍、17.41倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　智能控制器业务进展不及预期；毫米波射频业务进展不及预期；铖昌科技分拆被暂停、中止、取消或无法按期进行的风险；全球疫情再次爆发导致宏观经济下行；上游原材料涨价导致公司业绩不及预期。

　　太平鸟

　　全线高速增长，盈利质量提升

　　21Q1收入较20Q1/19Q1增长约80%/50%(可比口径)，业绩较19Q1增长135%。2021Q1公司基本面表现优秀，收入同增93.1%至26.7亿元(我们估算剔除会计准则变更影响1.5~1.6亿元，可比口径下收入同增约80%/较2019Q1增长约50%)，业绩较2019Q1增长134.8%至2.0亿元。盈利质量方面，终端折扣恢复良好，毛利率同比提升4.0PCTs至55.9%；销售费用率/管理费用率分别同比下降5.5PCTs/1.3PCTs至37.0%/7.0%；综合使得净利率同比提升7.1PCTs至7.6%(较2019Q1提升2.5PCTs)。

　　电商高增长持续，PB女装表现优异。分拆品牌来看：公司品牌转型成效佳，产品端注重时尚新锐设计，去年推出火影忍者、洛天依、飞跃等联名50余款，持续带动终端销售，Q1各品牌再创亮眼表现，PB女装/PB男装/乐町/MP销售分别11.0/7.9/3.6/3.2亿元，同比增长120.4%/77.2%/83.0%/76.1%。分拆渠道来看，电商高基数下仍同增50%+，线下加盟恢复迅速：1)线上销售在2020Q1高基数下仍然保持同比51.7%的高增速至8.0亿元(较2019Q1增长76.4%)，新兴直播、云店等成为线上增长第二曲线。2)线下销售18.5亿元，据我们估算可比口径下同增约100%/较2019Q1增长约40%。其中直营/加盟分别13.5/5.0亿元，我们估算可比口径下分别同增约65%/305%，发货恢复叠加次新店贡献下加盟增长迅速。量价拆分来看：①店数方面，Q1末门店较年初净增16家(直营16家/加盟0家)至4632家(直营1570家/加盟3062家)，我们预计全年拓店加速。②店效在低基数下(去年Q1受疫情负面冲击)增速佳，中长期来看我们判断，品牌力持续走高、渠道及流量结构优化将持续将持续驱动店铺质量提升。

　　供应链柔化带来良好营运状态。公司推进数字化捕捉市场终端反馈+供应链快反加持实现精准高效运营，推动存货周转改善。收入高速增长下，2021Q1末公司存货同增30.8%至21.5亿元，Q1存货周转天数同降68.4天至168.3天，应收账款周转天数同降12.8天至23.5天，较2019Q1水平亦有明显改善。

　　全年基本面高增长趋势稳定。公司以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，围绕着品牌时尚化+年轻化转型，产品端精进快反、多样IP推陈出新，渠道端优化升级、打造全网新零售。展望2021全年，我们预计全年拓店仍以加盟为主，在拓店×店效提升的双重动力下全年收入/业绩有望高增长。

　　投资建议。公司长期战略目标清晰，持续孵化质优品牌，打造全网新零售生态。我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为9.8/11.9/14.2亿元，现价50.01元，对应2021年PE为24倍，维持评级为“买入”评级。

　　风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。

　　立讯精密

　　详解年报数据的背后，把握公司中长线发展脉络

　　事件：

　　立讯精密（002475）最新公布了2020年年报，全年营收925亿，同比增长48%，归母净利72.3亿，同比增长53%，我们点评如下：

　　评论：

　　1、2020年业绩逆势高成长，“两个五年”战略规划进一步完善和细化。

　　公司2020年营收925亿，同比增长47.96%，好于前期业绩快报披露的919亿，归母净利72.3亿，同比增长53.28%，与业绩快报基本一致；其中Q4单季营收329.7亿，同比33.6%环比42.9%，归母净利25.5亿，同比增长39.4%环比18.86%。另外，公司扣非业绩60.89亿，同比增长37.26%；经营净现金流68.73亿，同比减少7.94%；加权平均ROE达到30.29%，同比增加3.74个百分点。

　　面对新冠疫情的全球蔓延、世界经济深度衰退、中美贸易摩擦的持续升级、全球政治环境复杂化加剧、公司高速发展阶段的同行业挑战以及汇率市场波动等外部因素影响，公司在持续围绕主营业务，专注于研发投入、智能制造、体系优化及客户服务的同时，进一步完善和细化未来“两个五年”战略规划，从产业布局、人才储备、技术积累、公司治理等方面积极落实，持续提高战略规划可行性、增强公司核心竞争力，为2020年高速成长及未来长期可持续发展奠定了坚实基础。

　　2、从产品维度来看，消费电子和苹果业务是增长主力，非A/通讯/汽车多点开花。

　　从业务分类看，2020年消费性电子818亿，同比增长57.37%，是增长主动能，第一大客户苹果638亿收入包含其中，而苹果业务主要组成为Airpods和Watch组装以及零部件，从子公司看，Airpods业务在江西307.8亿收入16亿净利，在越南估算约为大几十亿收入和几亿利润；而Watch组装从去年下半年尤其是Q4大幅放量(全年147亿收入2.2亿净利，而上半年只有11.5亿收入且亏损近4000万，无论营收和盈利都好于预期)，其他则为近百亿收入的苹果零部件业务，以及一百多亿非A消费电子业务；公司电脑互连业务35.2亿增速有所下降，主要因苹果Macbook和Pad类连接产品计算在了消费电子分类；汽车业务28.4亿，逆势增长20.44%，业务主体立讯工业昆山盈利1.43亿同比大增180%；而通信业务22.65亿，同比增长1.26%，主因前期业务划分的调整和去年下半年下游订单波动，整体通讯在高端产品技术突破和大客户卡位进展很不错。

　　3、Q4非经常收益主要来自套保，而毛利率为产品结构、会计准则和汇率影响。

　　市场较为关注2020年有11.37亿非经常收益，从公告拆分来看，主要是政府补贴4.5亿，委托理财1.14亿，套保和公允价值变动8.37亿，再减去所得税和少数股东权益影响约2.6亿；而从季度报表来看，Q4单季投资收益+公允价值变动约7.36亿，从年报附注可看出主要是公司的套保收益，而Q4单季财务费用环比大增6.4亿至7.176亿可看出公司Q4汇兑损失比较大，公司的汇率中性原则进行了有效对冲；另外，对于毛利率Q4环比下降至15%，主要原因为产品结构变化(Watch在Q4近百亿收入但毛利率仅几个点)，另外也受到Q4耳机砍单的价格和稼动率影响，这两者影响小几个点毛利率；其次是销售费用会计准则变化，即合同履约运输费由销售费用专列为营业成本，测算影响约0.5-0.6个点；最后还是汇率，即美元大幅贬值对于结算价格影响，而这一因素在Q1以来得到缓解。

　　此外，Q4研发费用率环比有所降低，主要因为年末会计分项调整，部分研发费用认列到了管理费用，可看出Q4管理费用环比上升了一倍至11.3亿。最后，Q4所得税因素主要来自研发加计扣除政策和部分递延所得税。

　　4、Airpods和12mini预期修正已较充分，21年增长动能依然清晰；

　　我们在前篇报告已详细分析了Airpods及12mini的预期修正带来了前期股价的调整，但已消化较充分；除此之外，我们仍对21年全年业绩快速增长有信心，源于：1)Watch组装以及Sip等零部件。Watch去年以来的销售趋势一直较佳，21年销量望达4000多万，而立讯从去年Q4在6代新品放量叠加今年将导入7代新品，手表组装出货量望超过1500万达翻倍以上增长，且Sip在Watch新老产品均导入叠加在手机Sip的突破，增长速度更快，而公司在手表还有多个模块垂直一体化，亦受益于手表体系增长；2)公司前期收购的金属结构件平台日铠增长动能强劲，尤其是TopModule显示模组今年量和份额齐升将迎大幅增长，而在MaciPadWatch机壳和金属小件业务亦有快速成长，且未来望配套立讯及和硕手机机壳业务，整体我们判断今年将并表11个月超过300亿营收和数亿净利润；3)尽管12mini受到影响，但纬新在春季新品中独家供应AirTag(有超预期弹性且盈利能力不错)，且在iPhone格局中持续提升份额的趋势不变，今年下半年亦望导入13Pro等主力机型，仍望整体贡献正向投资收益，而公司手机零部件业务如Magsafe无线充电、快充、天线、声学马达业务今年亦有持续成长动能；4)公司近年来储备的多家北美和日韩优质非A客户的综合产品解决方案在今年明显放量，且在未来数年将成为重要增长动能；5)公司在通讯数通和智能汽车布局亦在加速，且在重要客户陆续获得突破，将为更长线增长打开空间。

　　5、公司未来5年高成长逻辑仍然清晰，核心竞争力仍在持续强化。

　　尽管短期业绩有受到单品销量波动影响，但立讯的中长线逻辑并未变化。公司当前导入的手机和手表组装及垂直一体化收入利润空间比耳机体量要大数倍，且未来在苹果的产品矩阵和布局将更全面，而苹果链从台系向大陆加速转移并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式更是大势所趋，加上公司在多个非A优质消费电子客户的耕耘，和中长线在通讯和汽车领域的前瞻布局，以及体内外业务融合，未来五年数千亿收入和数百亿利润空间仍可期待。

　　我们认为，公司的核心竞争力仍在进一步强化，即先进的管理和人才体系、并购整合和研发驱动的前瞻布局能力、领先的垂直一体化精密制造和质量管控能力，以及全方位的客户导向文化，而长线空间和价值仍然可观。公司此次在年报中对业务模式进行详细阐述，并从消费电子、通讯和汽车三个维度进行了产品和空间分析，并详细论述了公司的核心竞争力和未来发展战略，干货十足，我们整理附在了报告后文。

　　6、维持强烈推荐和60元目标价，坚定看好公司当前的低估价值。

　　我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。我们预测21/22/23年营收维1400/1820/2366亿，归母净利润为92.5/130/168亿，对应EPS为1.32/1.85/2.40元，对应当前股价PE为27/19/15倍，维持60元目标价和“强烈推荐-A”评级。公司未来3-5年高成长逻辑仍清晰确定，当前估值已具备吸引力，迎来低位布局良机。

　　风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。

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