华西证券（002926）8月11日发布对开润股份（300577）的研报，摘要如下：

　　事件概述

　　公司发布业绩快报，2021H1公司收入/归母净利/扣非净利分别为9.9/0.97/0.84亿元、同比增长4%/51%/45%，较19H1下降19%/15%/24%，业绩符合预期。21Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为5.38/0.52/0.63亿元、同比增长29%/60%/122%、较19Q2下降14%/24%/4%，收入降幅相较Q1收窄、扣非净利降幅环比21Q1大幅收窄。

　　分析判断:2B端已基本恢复疫情前水平。我们估计2021H2B端收入同比增长约40%、较19H1增长约5%，a）老客户端：虽然疫情期间2B端订单有所下滑，但公司作为核心供应商在品牌客户中的采购份额占比在提升，因此下游需求恢复后订单快速增长；b）新客户端：公司在VF集团内进一步拓展进入了Jansport、EagleCreek、Dickies等知名品牌的包袋供应商体系，订单规模有望持续放量；c）拉杆箱业务6月开始高增长，主要受益于欧美疫情缓解；但2B较19增速仍不高主要由于20H时IT客户在疫情期间高基数。

　　2C端受到Q2疫情反复影响尚未恢复疫情前水平。我们估计2021H收入同比增长约42%、较19H1下降约29%。a）小米端：小米端疫情期间受SKU调整和仓库问题大幅下降，目前已实现直发解决仓库周转问题，未来成长空间在于扩展小米海外渠道；b）90分：产品上，90分持续提价、新品占比持续提升；渠道上，线上上半年拓展抖音渠道；线下进入国内COSTCO，未来有望进入COSTCO海外渠道迎放量增长。

　　净利率较19H提升主要来自非经，21Q2扣非净利率提升主要来自2C扭亏。2021H归母净利率/扣非归母净利率分别为10%/9%、较19H1下降0/1PCT，21Q2归母净利率/扣非归母净利率分别为10%/12%、较19Q2提高-1/1PCT，21Q2扣非归母净利率持续提升、主要来自2C扭亏。我们估计2C端21Q1尚未实现盈利，21Q2基本盈亏平衡，2B端净利率在15%左右。

　　投资建议

　　我们分析：（1）虽然上半年疫情有所反复，但随着疫苗逐步落地、出行需求释放将更加明显；全年来看，我们估计，2B端中其中NIKE、迪卡侬同比增长20%、VF实现收入7000万左右；2C端小米增长10%，90分线上、海外贡献高增长；（2）中长期来看，2B驱动来自产能扩张、客户拓展和品类扩张，公司印尼宝岛产业园一期118/二期120条产线分别于21年底/22年投产；2C驱动在于健身器材品类拓展、90分今年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道；（3）上海嘉乐并表时间存在不确定性，但今年仍有望贡献4000万左右投资收益，未来有望成为第二增长曲线。考虑到疫情导致2C端恢复不及预期，维持收入端不变，将21/22年归母净利下调14%/2%至2.02/3.42亿元，维持23年归母净利4.5亿元，对应21/22/23PE21/12/9X，目前估值已处于历史底部、向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性，维持“买入”，将目标价下调19%至25.2元（对应21年30倍）。

　　风险提示

　　海外疫情发展的不确定性；新品类拓展风险；系统性风险。

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