神州数码:增收不增利的经营陷阱

2021-09-15 18:23:29 来源: 证券市场周刊 作者:诗与星空

  尽管神州数码000034)全年营收有望冲击千亿,占公司营收绝大多数的分销、企业增值服务等业务,虽然带来了巨量的销售额,但占压了公司的资金,带来了存货跌价和坏账风险,并未真正实现多少利润。

  本刊特约作者 诗与星空/文

  随着A股4000多家上市公司的半年报悉数发布,各行各业的经营情况也就一目了然。进入营收前百名俱乐部的门槛,是530亿元。

  有一家营收规模567亿元的IT公司,在A股全部上市公司中,营收规模排名第93位,虽然乘着行业复苏的春风实现了营收增长,却出现了半年报亏损的情况,这家公司就是神州数码(000034.SZ)。

  冲击千亿营收却盈利不多

  神州数码曾经是联想旗下的业务,2000年从联想拆分,2001年在港股上市,2003年借壳在A股上市,2013年又拆分神州信息000555)借壳上市。

  2021年半年报显示,报告期内,公司实现营业收入567亿元,同比增长39.58%;归母净利润-1.32亿元,同比亏损。

  公司经营方面勉强盈利,亏损主要原因是出售迪信通19.62%股权带来的账面亏损,将2017年购买迪信通获得的一次性收益及历年计提迪信通投资收益及其他权益转回,导致非经常性损失4.77亿元。

  剔除掉该因素影响,公司扣除非经常性损益的净利润3.39亿元,同比增长11.07%。

  但是,对于一家营收规模567亿元的公司来说,3.39亿元的净利润实在太少了,公司2017年以来净利率均低于1%。

  利润过低的主要原因,和公司的业务模式有关:分销。

  核心业务以低毛利的分销为主

  公司在2021年半年报中宣称,研发投入持续增加,累计研发投入0.98亿元,同比增长54.15%。

  笔者对它的增速兴趣不大,算了算研发投入占营收比例,是0.17%。

  看过这么多IT行业的财报,从没见过研发支出占营收比例这么低的,所以这并不是一家真正的高科技公司。

  换个思路思考一下,虽然公司在财报中尽可能地声称从事的是各种高科技业务,从云计算到数字化转型方案等等,但从经营本质上看,这是一家类似京东的面向IT行业的代理经销商,技术含量并不高,自然也就没有那么多的研发开支了。

  也正是如此,虽然半年报营收567亿元,公司全年营收规模有望突破千亿元,但毛利率极低,只有3.65%,基本不赚钱。

  分产品线来看,公司近八成营收来自消费电子分销业务,该项业务的毛利率仅有1.95%。如果考虑到资金占用、人工成本等方面的费用性投入,该产品线大概率是亏的。

  即便是毛利率最高的企业增值业务,毛利率也只有5.74%。

  在阿里云、优刻得(科创板公司)等云服务提供商亏得一塌糊涂的时候,神州数码的云计算业务竟然是赚钱的。毛利率超过12%,是公司产品线中比较赚钱的。

  之所以赚钱,是因为神州数码的云计算,不同于任何其他云计算服务商,不是面向普通客户的,它是给云计算服务商提供服务的。

  而占公司营收绝大多数的分销、企业增值服务等业务,虽然带来了巨量的销售额,但占压了公司的资金,带来了存货跌价和坏账风险,并未真正实现多少利润。

  站在投资者的角度,公司应优化组合,重新梳理业务线,剥离不必要的业务,提供更好的投资回报。

  失血的营收和存货

  资产负债表显示,公司的应收款项余额达到了86亿元。和年初相比,2021年上半年增加了8.5亿元应收款。

  这些应收款项回款情况如何呢?

  半年报披露,公司新增坏账准备8600万元。从坏账准备比例来看,大约10%的新增应收款会提取坏账准备。公司账面坏账准备总额已经高达5.36亿元。

  考虑到公司的毛利率极低,结合坏账准备的计提比例,拿不到现金的赊销业务,本质上是做一单亏一单。

  近三年来,公司的信用减值损失分别为6000万元、8600万元和2021年上半年的9500万元。公司近年来全年净利润也不过在6亿-7亿元左右,可见坏账是公司非常重要的利润影响因素。

  除了坏账,公司的存货风险也比较大。

  随着经营规模的不断扩张,公司的存货也增加到了100亿元以上。根据半年报的计算标准,公司计提了3.47亿元的存货跌价准备。公司仅对库存商品计提存货跌价准备,大约占库存商品的5%左右。

  近年财报显示,公司存货周转天数在30-40天左右。但是,消费电子降价非常快,5%的存货跌价准备能否覆盖公司产品的跌价风险?

  利用保理业务转移暴雷风险

  主业不赚钱的同时,神州数码还从事保理业务,而保理业务的风险极大。

  追溯公司2020年年报,当年,神州数码发生的应收账款保理费用达到了5000万元,上年同期更是7200万元。

  截至2020年12月31日,公司因无追索权保理服务而终止确认的应收账款金额为19.07亿元。2021年上半年,又追加了3.17亿元。

  作为一种新兴的融资手段,保理业务本是国际上比较受欢迎的提高资金使用效率的方式之一。A公司欠B公司的款项,B公司可以质押给保理公司,换取现金,保理公司再问A公司要钱,从而实现高效资金周转。

  保理业务分为有追索权和无追索权,相对来说,无追索权的保理业务能够做到“一刀两断”。

  这也意味着,公司将数十亿元的应收款借助保理渠道,置换出上市公司体系之外。由于公司并未详细披露这些应收款卖给了哪些保理公司,所以我们很难判断价格是否合理,坏账是否有风险,接盘侠是否和上市公司有关联,是否存在利益输送。

  上市公司可以利用保理业务修饰实际坏账情况,比如将可能坏账风险较大的应收款以保理业务的形式置换给保理商,从此不必在上市公司体系内“暴雷”。

  由于2021年出现了资产减值和信用减值,公司净利润亏损1.3亿元。

  事实上,正是因为公司核心业务毛利率太低,一旦出现各种意外情况,微薄的利润很难兜底,就无法盈利,导致公司不得不寻找一些“旁门左道”来美化业绩。

  由此可以得出结论,毛利率过低的企业,哪怕销售额很高,也很难维持正常的经营。

  捉襟见肘的现金流

  现金流量表显示,上半年公司现金流动超过600亿元,但公司经营性现金流量净额只有4600万元,大约是上年同期的5%左右,是近年来最低值。

  从现金流入流出情况看,经营性现金流量净额比较差的原因,主要是支付给供应商的现金比往年要高。

  公司在营业成本从2020年上半年390亿元激增到2021年上半年546亿元的情况下,应付款项还发生了下降。这说明公司在供应商端的话语权比较弱,企业缺乏足够的核心竞争力。

  报表上的合同负债(预收款项)有一定的迷惑性,乍一看账面19亿元预收款,但是实际上,公司虽然收到了一定的预收款,同时也有大额的预付款,达到了18亿元。

  这主要是公司从事的企业增值业务的特殊性,在项目建设过程中,替企业采购项目相关的设备和配件,预收预付款基本差不多。

  由于神州数码的业务以分销为主,因此应收款剧增应付款下降的本质,是公司自己在垫资,而垫资的来源是各种形式的借款。

  2021年半年报中,公司长短期借款超过120亿元,带来的利息支出,半年达到了2.23亿元,即便是和扣非净利润相比,也占据了大半比例。

  公司所有的银行票据都进行了应收款项融资,共计3.24亿元。银行票据是最安全的票据之一,银行到期100%全额兑付,通常期限在3-6个月之间。公司为了提前获取现金,全部拿去抵押融资,仅损失的票面金额就超过400万元,可见资金周转十分紧张。

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小牛诊股诊断日期:2021-09-21
神州数码
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中期趋势正处于反弹阶段。
长期趋势迄今为止,共52家主力机构,持仓量总计1.15亿股,占流通A股23.15%
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