科大讯飞

　　推出股权激励计划，彰显AI产业化信心

　　事件：2021年9月26日公司发布公告，推出股票期权激励计划及限制性股票激励计划。期权激励对象总人数为70人，行权价格为52.95元(最新收盘价的99.7%)。限制性股票激励对象总人数为2264人，限制性股票的授予价格为26.48元/股(最新收盘价的49.9%)。

　　三年复合收入增速24%的业绩考核要求，叠加几乎无折价的期权行权价，彰显公司对业绩稳健增长的坚定信心。两个激励计划的行权条件均以公司2020年营业收入为基数，公司2021/2022/2023年营业收入增长率分别不低于30%/60%/90%，即未来三年复合年均增速至少约24%，叠加股票期权激励计划行权价的几乎无折价，彰显出公司对未来业绩稳健增长的坚实信心。

　　校外监管持续加码，推动校内教育信息化需求提速。随着2021年以来校外教育监管政策的持续加码，包括6月中旬教育部成立校外培训监管司，校外培训市场规模回归校内，考虑到校内教育的公益属性，对应回流的市场规模存在一定程度压缩。根据产业信息网和智研咨询的数据，2020年全国课外辅导市场规模有望达到5,392亿元，其中高中阶段课外辅导市场规模约1,111亿元，我们仅假设30%-50%的高中课外辅导市场的回流比例，预计可能有330-550亿元/年的市场回流，从而推动校内教育信息化需求加速。

　　公司真正的壁垒来源于语义和场景，消费品、医疗、司法背后都是语义和场景，未来有望快速增长。深度神经网络融合端到端技术，推动语音识别准确率大幅提升，技术迭代和创新已推动语音识别率达到超越人类的较高水平。

　　加深场景化语义理解，构建知识图谱是未来语音识别的关键，也是科大讯飞（002230）真正的壁垒所在。消费：每款产品背后都有其场景和客户需求痛点，今年618捷报预示着消费者板块收入有望加速。医疗：基于医学深度模型，构建知识图谱进行推理，提升基层医疗机构的服务能力和效率。司法：通过图文识别、语义理解和司法要素提取，助力司法体制改革和智慧法院建设，提升司法质量、效率和公信力。我们认为上述垂直行业的持续深耕有望带来未来各版块收入端的加速。

　　维持“买入”评级。我们预计科大讯飞2021-2023年归属于母公司的净利润分别为18.06亿、24.58亿、33.19亿，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；技术研发落后及投入不达预期的风险；人才流失的风险；应收账款加大、客户回款不达预期的风险。

　　贵州茅台

　　跟踪点评：新气象新势能，开启新征程

　　9月24日茅台召开临时股东会，茅台新任掌门人丁雄军清晰阐述了未来发展思路――聚主业、调结构、强配套、构生态，明确了“打造世界一流的上市企业”发展目标。我们认为，本次股东会传递出公司着眼长远的改革决心，展现出新气象新势能，望夯实资本市场对公司的发展信心，茅台的品牌价值和长期增长的高确定性有望进一步得到支撑。看好公司长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供布局机会，维持“买入”评级。

　　2021年9月24日茅台召开股东会，根据茅台时空微信公众号的信息，新任董事长丁雄军发言，回顾茅台过去70年的发展、并对未来提出了明确的战略规划，展现新气象、传递了发展信心。

　　新任董事长沟通积极：溯过去展未来，走好茅台发展之路。根据茅台时空微信公众号的信息，丁雄军在回顾总结历史成绩的同时，更加展望了“十四五”的发展趋势。过去茅台以品质为基，坐拥优厚地理环境，传承酿造工艺，历经数十年积累，受到消费者广泛认可。进入“十四五”，茅台将面临新秩序重塑期(主要为供应和需求的重塑)、新格局形成期(主要为产品、产业和销售布局)、新改革攻坚期(主要为建设现代化管理能力)。未来公司在牢守生态和安全两条红线下，继续推动五个方面发展。

　　①聚主业调结构：公司基于集团战略目标，以酒为核心业务，打造多价位段产品获得市场地位，在超高端、高端、次高端及普通价格段都要力争获得统治力。

　　②强配套构生态：公司将围绕种植配套、原辅材供给、防伪等核心要求，构建配套产业优势，并在茅台金融和人才体系支撑下与上下游建立生态系统。

　　③抓创新推改革：公司要科技增能，加快产业数字化，逐步通过建立CRM系统强化客户管理。同时，公司还将把数字化创新融入管理体系中，推动企业现代化管理改革及资产管理改革，实现资产保值增值和投资效益最大化。

　　④护生态重环保：公司坚定走绿色发展道路，一方面打造生态文明示范基地，制定实施茅台酒地理标示保护区(15平方公里)；另一方面积极推动赤水河流域生态质量改善，实现降碳和绿色转型。

　　⑤挖掘茅台文化内涵：重复挖掘茅台内涵，推动文化赋能，提升消费者认知。

　　给市场传递发展信心：着眼长远，坚定改革。新董事长在股东会上的讲话传递出公司的发展信心、并表达了在市场化和法制化的方向下坚定改革的决心。有望带领茅台稳中求进，实现“十四五”目标，并为公司更长远的健康发展打下基础。市场最为关心的价和量的问题反馈：(1)公司将积极推进营销体制和价格体系改革，着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系，着力让茅台酒回归商品属性，保持茅台酒供需紧平衡；并推动数字化赋能，建立CRM系统，给消费者提供平等机会。(2)扩产能的核心是生态环境承载力，公司将对核心酿造产区用地容量、微生物菌群、原辅料、人力资源等方面进行综合考虑。我们认为从长远看，茅台酒基酒产能在目前的5.6万吨基础上存在一定提升潜力。

　　基本面稳健：茅台中秋动销符合预期，期待1935表现。预计公司中秋国庆旺季投放超8,000吨(估计2019/2020年同期投放量均在7500吨左右)，并要求经销商严格执行100%拆箱、库存100%清零、提高零售比例等，满足旺季需求的同时，让批价稳步回落至合理区间。普通飞天茅台批价已有所回落，目前散茅/箱茅批价分别为2810/3850元左右。同时，预计茅台1935将于2021年投放约600吨量，2022年继续增加投放量，产品前景值得期待，望获得高端价格带消费者认可。

　　风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。

　　投资建议：茅台新任掌门人给市场展现出清晰的发展思路，明确“打造世界一流的上市企业”的发展目标，我们认为将夯实市场对公司发展的信心。茅台的品牌价值和长期增长的确定性在此次股东会新气象新势能下有望进一步得到支撑，我们看好公司长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供布局机会，维持2021-23年EPS预测41.92/46.56/51.87元，维持“买入”评级。

　　卫士通

　　首单落地世纪华通，千亿数据安全爆发在即

　　事件：2021年9月26日公司发布公告，与浙江世纪华通（002602）集团股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将本着优势互补、共同发展原则，在互联网游戏和超算中心领域展开全面深入合作，优化整合资源，打造共赢、可持续的战略合作伙伴关系。

　　公司与世纪华通的战略合作，代表游戏与IDC领域数据安全开始落地，产业推进持续加速。1)游戏数据领域：双方联合推动游戏业务场景中的个人信息保护以及未成年人游戏监管政策落地，为游戏行业打造更全面可信的安全解决方案，保障游戏主站及支付安全，提升游戏数据隐私和安全保护能力。2)IDC超算中心领域：将基于世纪华通旗下各地大型超算中心，共同研究基于云和大数据架构下的安全运营能力，为客户提供可持续的安全风险态势感知及自适应防护能力；共同打造云安全解决方案，为政府、国企等重要信息系统上云提供密码和安全防护能力；合作建立超算中心数据安全框架，帮助企业实现发现、分类、监视、储存、加密或销毁能力，为政府、企业的重要数据提供第三方安全存储服务。

　　互联网及企业数据安全监管趋严，相关订单高增确定性加强，卫士通（002268）作为中国网安旗下唯一上市公司，有望成为数据安全及隐私计算最受益标的。1)数据安全成为互联网监管核心，数据安全与隐私计算有望显著受益。隐私计算受大数据融合应用和隐私保护的双重需求驱动，KPMG预计2023年其技术服务营收有望达100-200亿人民币的空间,长期将撬动千亿级的数据平台运营收入空间；2)除各类互联网厂商外，金融、能源、医疗等关保行业数据安全潜在空间巨大。金融、医疗及能源等关保行业数据天然具有商业价值、用户隐私，数据安全合规需求迫切；3)部分数据作为战略资源仍将强监管。卫士通的控股股东中国网安是公司实控人中电科集团根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，在支撑国家网安战略任务和赢得关键领域客户信任方面具有天然的优势，公司作为中国网安唯一的上市公司，具备真正稀缺的股东背景，有望显著受益于隐私计算需求快速释放。

　　长效股权激励计划叠加管理层变更有望改善经营效率。公司新任管理层具备专业技术背景，股权激励计划有效期十年，授予的限制性股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的10%。首期激励对象为公司高管、公司和控股子公司对整体业绩和持续发展有直接影响的管理人员、核心技术人员和骨干员工约335人，占员工比例约15%，长效股权激励计划叠加管理层变更或将改善经营效率。

　　渠道建设不断完善，信创在手订单充裕，业绩支撑确定性高。卫士通为信创核心受益标的，根据年报披露，2020年全年实现中标逾20亿，位居市场前列，经营活动现金流净额达6.2亿元，同比增长736.15%。公司围绕信创需求，已构建了覆盖芯片、模块、平台、整机和系统的全产品体系，如龙芯中科联合卫士通发布“龙芯安全模块及SDK”以及信创安全解决方案等。

　　维持“买入”评级。

　　我们预计2021/2022/2023年公司营业收入为30.10/38.03/48.05亿元，归母净利润为3.52/5.11/7.65亿元，考虑数据安全市场需求，2021年安全边际市值为600亿，2023、2025年潜在总市值或达1570.89、3195.93亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险；关键假设误差风险。

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