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　　淡季不淡，毛利率受原材料涨价影响下降

　　事件概述

　　21年前三季度，公司实现收入/归母净利/扣非净利为4.94/1.50/1.48亿元、同比增长110.09%/113.72%/113.46%，21Q3单季收入/归母净利/扣非净利分别为1.59/0.48/0.46亿元，同比增长54.81%/51.39%/44.84%，符合预期。

　　分析判断:我们分析，传统来看，Q3为淡季，但由于大客户一般提前半年下订单，因此公司淡旺季区分逐步减小。而得益于下游需求推动，21Q3公司订单充足，随着公司募投项目新增450万平方米拉丝基布量逐步分批投产(上半年已投入30%资金)，将有望推动公司业绩快速增长。

　　毛利率下降受原材料上涨及淡季产能利用率影响，利息收入、资产处置收益增长及信用减值损失减少使得净利率微降、低于毛利率降幅。21Q3公司毛利率为38.4%、同比下降5.42PCT、环比下降4.13PCT，我们分析一方面由于原材料等涨价，另一方面也受淡季产能利用率影响。21Q3公司净利率为30.07%、同比下降0.68PCT、环比下降1.22PCT。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/1.62%/3.89%/-2.32%、同比提高-0.25/-0.84/1.77/-2.78PCT，财务费用下降主要由于利息收入大幅增加。信用减值损失/收入为0.73%、同比减少0.7PCT，资产处置收益/收入为1.43%、同比增长1.5PCT。

　　投资建议我们分析，公司单价和其他公司接近，但是盈利能力好于同行，主要由于效率和良率更高。公司壁垒在于：

　　(1)独创热贴+轮涂法上浆工艺，从而用料更节省、气密性更好，且生产效率更高；(2)设备供应商按公司要求定制设备，设备领先从而人效更高；(3)公司基布自产率上升，成本更具优势；(4)气密材料中毛利率较高的细分产品种类较多。

　　公司未来成长空间在于：(1)短期来看，募投项目分批投产，有望带动气密材料未来3-5年保持30-50%的年复合增速；(2)中期来看，气密材料收入占比提升、效率提高带动毛利率提升；(3)长期来看，材料价格自17年以来大幅下降，有望使得气密材料的应用范围扩大。

　　维持2021-2023年收入分别为6.56/8.23/10.25亿元，归母净利分别为1.92/2.45/3.10亿元，EPS分别为1.92/2.45/3.1元、2021年10月25日收盘价38.49元对应PE分别为20/16/12倍，维持买入评级和目标价49.09元(对应22年20倍)。

　　风险提示

　　气密材料价格下降风险；行业竞争者进入风险；投产不及预期风险；下游应用拓展不及预期风险；系统性风险。

　　扬农化工

　　三季报点评：先正达战略协同促进公司发展，看好公司未来成长

　　事件:2021年10月25日，公司发布2021年三季报：2021年前三季度公司实现营收92.42亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润10.16亿元，同比下降0.75%。经营活动产生的现金流量净额为14.54亿元，同比增长4.56%；加权平均ROE为16.05%，同比减少2.92个百分点。销售毛利率23.25%，同比减少3.05个百分点；销售净利率11.00%，同比减少1.87个百分点。其中，2021Q3，公司实现营业收入25.59亿元，同比+25.49%，环比-13.97%；实现归母净利润2.24亿元，同比+14.11%，环比-35.44%；经营活动产生的现金流量净额为5.31亿元，同比-29.30%，环比+16.12%；

　　加权平均ROE为3.38%，同比减少0.08个百分点，环比减少2.01个百分点。销售毛利率21.36%，同比减少3.39个百分点，环比减少3.22个百分点；销售净利率8.76%，同比减少0.88个百分点，环比减少2.92个百分点。

　　投资要点：

　　难中求进，2021前三季度销售额同比增长16.15%

　　公司优嘉三期项目于2020年下半年建成投产，2021年前三季度产能、产量同比增长。公司紧紧围绕市场需求，通过多产快销、降本增效，努力化解不利因素，使企业继续保持了稳健、持续、健康的发展势头。2021年前三季度共完成销售92.42亿元，同比增长16.15%。但是，公司主要原材料价格上涨，主要产品除草甘膦以外低位运行，2021年1-9月公司杀虫剂平均销售价格17.93万元/吨，同比-7.44%；除草剂平均销售价格4.41万元/吨，同比-1.79%。受双重不利因素影响，2021年前三季度归母净利润10.16亿元，同比下降0.75%。

　　据百川盈孚，2021年前三季度草甘膦均价41419.23元/吨，同比增长92.02%；2021Q3均价52648.35元/吨，同比增长111.87%，环比增长29.91%；2021年前三季度麦草畏均价74896.15元/吨，同比下降6.85%；2021Q3均价73549.45元/吨，同比下降5.31%，环比下降2.32%。据卓创资讯，2021年前三季度功夫菊酯均价189617.50元/吨，同比下降5.98%；2021Q3均价191041.67元/吨，同比增长5.74%，环比增长5.36%。

　　2021年前三季度，公司录入销售费用1.87亿元，同比-9.57%，营收占比2.03%；录入管理费用4.18亿元，同比+12.40%，营收占比4.52%；录入研发费用2.71亿元，同比+13.77%，营收占比2.93%；

　　录入财务费用0.29亿元，同比-63.39%，主要是汇兑损益变化所致，营收占比0.31%。总体费用率为9.79%。

　　其中，2021Q3，公司录入销售费用0.62亿元，同比-7.44%，环比-12.94%，营收占比2.41%；录入管理费用1.24亿元，同比+0.61%，环比-14.55%，营收占比4.86%；录入研发费用0.96亿元，同比+8.97%，环比+0.29%，营收占比3.77%；录入财务费用-0.03亿元，同比-104.05%，环比-107.38%，营收占比-0.14%。总体费用率为10.90%，环比-1.19个百分点。

　　2021Q3公司经营活动产生的现金流量净额为5.31亿元，同比下降29.30%，环比下降+16.12%。2021年Q3，公司杀虫剂营业收入达5.56亿元，同比减少12.43%，环比-38.64%；销售量为0.29万吨，同比增长10.68%，环比减少41.63%；杀虫剂平均销售价格为19.10万元/吨，同比下降20.89%，环比上涨5.11%；公司除草剂营业收入达5.93亿元，同比增长31.86%，环比下降13.60%；销售量为1.40万吨，同比增长25.78%，环比下降9.97%；除草剂平均销售价格为4.2万元/吨，同比增长4.83%，环比下降4.04%。

　　盈利预测和投资评级：预计公司2021/22/23年归母净利分别为13.05、17.99和20.98亿元，PE分别为27、20和17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情全球蔓延、产品和原材料价格波动、公司重组整合管理协调难度加大、项目投产不达预期、环境保护及安全生产风险。

　　吉比特

　　Q4重视新游增量，长线看全球化发行

　　吉比特（603444）发布2021三季报。2021年Q1-Q3实现营业收入34.85亿元，同比增长70.05%。2021年Q1-Q3公司实现归属于上市公司股东的净利润12.06亿元，同比增长51.70%。单Q3看，公司实现营业收入10.98亿元，同比增长71.45%，实现归属于上市公司股东的净利润3.05亿元同比增长24.54%维持强烈推荐-A评级。

　　Q3季度利润增速略低于预期，部分游戏未产生财务利润。我们认为Q3单季度利润形成同比增长，但环比下降主要由以下几个因素造成：a)相较于去年，公司主力游戏《问道》、《问道手游》表现稳定，《一念逍遥》贡献增量。b)《摩尔庄园》、《剑开仙门》等若干产品今年上线，截至期末尚未产生财务利润，其中《摩尔庄园》2021Q3末尚未使用的充值及道具余额较上季度末变化不大。(截至Q3，合同负债为4.92亿，Q2结束为4.34亿；其它非流动负债为2.34亿，Q2结束为2.26亿，均有所增加)c)2021Q2存在一次性售出青瓷股权的收益，而2021Q3非经营损益金额较小。在出售青瓷股权后，公司所确认的对联营企业投资收益也相应减少。

　　老游戏贡献稳定收入，伴随新游发行周期营销费用增长显著。从2021Q1-Q3同比2020Q1-Q3，净利润增长低于营收增长，我们认为主要有以下几个原因：

　　a)2021Q1以来，《问道》、《问道手游》、《一念逍遥》保持稳定，贡献主要利润，其中《问道》手游于2021Q3IOS畅销排名在11-32名之间，且伴随国庆活动，畅销排名回升至10-16名。《一念逍遥》于2021Q3IOS畅销排名在5-20名之间。b)《一念逍遥》上线前期营销推广支出较大，且持续保持了较大规模的买量投入，产品的整体财务利润率相对于往年以《问道》及《问道手游》为主的财务利润率较低。(2021Q1-Q3销售费用为8.35亿，同比增长299%)后续游戏储备丰富，多款游戏获得版号。从储备项目看，公司未来有《黎明精英》、《花落长安》、《石油大亨》、《精灵魔塔》、《冰原守卫者》、《上古宝藏》、《奇缘之旅》、《光之守望》、《航海日记2》等自研或代理的手游产品，以及《纪元：变异》PC版、PS版，其中获得版号的有《冰原守卫者》《上古宝藏》《奇缘之旅》《光之守望》《航海日记2》。

　　Q4存在新游增量，后续游戏储备丰富。目前Q4新游《地下城堡3：魂之诗》已经于10月20日上线，10月21日畅销榜排名第6。《世界弹射物语》(公测定档10月26日，双端预约量超80w，由日本一线手游厂商Cygames研发)和《冰原守卫者》(11月2日)待发，预计对业绩能产生正向影响。

　　从储备项目看，公司未来有《黎明精英》、《花落长安》、《石油大亨》、《精灵魔塔》、《上古宝藏》、《奇缘之旅》、《光之守望》、《航海日记2》等产品。

　　海外发行稳步推进，未来有希望进行全球化发行。从海外发行进度看，《最强蜗牛》港澳台版于2021年6月更新周年庆版本，玩家反馈良好；《Elona(伊洛纳)》于2021年4月全球上线，最高至AppStore日本游戏免费榜第2名；《跨越星弧》海外版于2021年1月上线，上线前后获得GooglePlay及IOS推荐。海外的其他已上线项目持续稳定运营，其中《末日希望(FurySurvivor)》累计注册用户数量超520万，《地下城堡》海外版、《地下城堡2》海外版表现良好。此外，公司已取得《一念逍遥》《冰原守护者》《EZKnight(呆萌骑士)》、《EZPZSaga(古代战争)》、《DragonXQueen》、《石油大亨》、《魔渊之刃》等多款游戏的海外发行权，并且SLG力作《代号：

　　源启》进入测试期，同样将进行全球化发行考虑现有游戏流水表现及后续产品周期，预计公司2021-2023年分别实现归母净利润15.75亿、18.06亿和21.21亿元，分别对应15.6倍、13.6倍和11.6倍市盈率，维持强烈推荐-A评级。

　　风险提示：游戏行业版号及政策风险，游戏研发进度不及预期风险，游戏流水不及预期风险。

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