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　　近日，天风证券（601162）知名军工分析师李鲁靖发布研报指出，军工将出现一个长期的发展机遇。李鲁靖从宏观政策分析、中观基本面景气度展望、微观投资机遇三个方面对于军工的发展机遇进行了解析,之后指出，建议关注航空、航空发动机、导弹三大下游及其中上游领域。

　　航空飞行器赛道，主机厂具备高FMV(终局市值),配套企业增速稳健；航发赛道，为最佳长坡赛道，维修后市场与民航飞机发动机前景广阔，上游企业进入外协比例提升快速发展阶段；航发动力（600893）及其中间工序，下游排产长期稳定增资，配套外协比例大幅提升；集成电路赛道，为高弹性核心成长轨道；新材料赛道，首选长坡类，绕不开的高性能材料企业具备长期增量使用前景；被动电子器件，符合智能化等战略方向，关注多品类逻辑与电子化提升逻辑下的寡头企业。

　　具体来看：

　　李鲁靖指出，军工的行业发展特点是与国家的战略安全需要相匹配。国防部例行记者会相关公开新闻中明确指出，在对我国2020年的顶层文件《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中“2027年实现建军百年奋斗目标”的解读中，要深刻体会“我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。因此在看我国国防建设2035年远景目标可以知道，军工将出现一个长期的发展机遇。

　　01 宏观自上而下政策分析：

　　强国必强军，赛道长期高景气

　　从经济活动规律上来看，军工行业本身具备一个与国民经济相独立的发展供需关系，但从全社会经济活动规律来讲，在经济下行时候，军工具备逆周期的特点，美国、中国历史上都呈现这样的经济特征。

　　从政策端看，也就是国家顶层政策文件和中共中央政治局会议内容，可以自上而下地了解到军工这个计划经济性行业的明确未来。

　　2021“八一”政治局会议提出，强国必强军，确保完成2027建军百年目标。

　　2027百年强军梦被首次提出。在国务院2021年3月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，李鲁靖发现除了“十四五2025”和2035两个时间点外，文件中出现了“2027实现建军百年奋斗目标”这一概念，也是“百年强军”被首次提出。

　　本次“八一”政治局集体学习主题明确为“确保如期实现建军一百年奋斗目标”，超预期地强调了百年军建目标，提出“确保如期实现建军一百年奋斗目标”。李鲁靖认为，2027建军百年或正式成为除短中期2025年和远期2035年外的重要目标考核节点年。

　　做好军事斗争准备，实战化为百年强军指导思想。“我军建设‘十四五’规划对实现建军一百年奋斗目标作了战略部署。推动战略能力加速生成。要坚持以战领建，强化战建统筹，做好军事斗争准备，形成战、建、备一体推进的良好局面。”

　　“强国必须强军”，国防和军队建设重要性继续前置。“强国必须强军，军强才能国安。在全面建设社会主义现代化国家、实现第二个百年奋斗目标的历史进程中，必须把国防和军队建设摆在更加重要的位置，加快建设巩固国防和强大军队。”

　　十四五主旨“加速换装”与“前沿技术突破”持续被强调，装备发展方向无变化。“要推进高水平科技自立自强，加快关键核心技术攻关，加快战略性、前沿性、颠覆性技术发展，发挥科技创新对我军建设战略支撑作用。要适应世界军事发展趋势和我军战略能力发展需求。”李鲁靖认为“十四五”规划指出，我国进入了武器装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术加速突破的时期，本次政治局集体学习延续了这一发展方向。

　　同时会议中指出“要适应世界军事发展趋势和我军战略能力发展需求”，在李鲁靖此前发布的《2020世界国防发展总结》报告中，我们发现，目前全球多个G20国家时隔30年重启了新一代武器装备的自研工作，这或将推动我国加快国防装备的研制和列装换代。“加快关键核心技术攻关，加快战略性、前沿性、颠覆性技术发展”成为顺应世界军事发展趋势和战略发展需求的关键。

　　结合“八一”政治局会议确定的2027“百年军建目标”，李鲁靖从顶层政策面可推演出军工的3个关键发展阶段。

　　第一阶段，2021-2025年(短期)的第一个发展重点是已批产装备的列装换代，第二个发展重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。

　　第二阶段，2025-2027年(中期)是“十三五”已批产新一代装备的列装考核年(百年强军目标) 和“十四五”内批产的新型号的大批量生产启动阶段。

　　第三阶段，2027-2035年(长期)是预研方向或为智能化武器、颠覆性武器、战略性武器，全球现代化军队建设目标的完成年。

　　李鲁靖认为，“十四五”将成为我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破的时期。同时，全球主要军事国家时隔30年再次重启了新一代装备的研发。目前我国处于本代次装备追赶换代与下一代次装备加快研制的双周期叠加阶段，因此长达10年以上的景气扩张期或将来临。

　　02 军工中观展望：高景气下基本面超预期与国企改革

　　基本面超预期：五大因素将推动盈利非线性增资

　　随着军工整体行业进入高景气阶段，军工投资方法已进入基本面投资时代。展望军工行业未来机会，李鲁靖认为首当其冲的高景气将带来基本面机会，可以关注军工高景气下会出现非线性增长的领域，五大因素“新型号节点预期变化、规模效应、新技术型号渗透率提升、外协工序种类/比例提升、定价机制改革”是驱动企业进入非线性增长区域的推动力。

　　首先，规模效应驱动板块进入盈利能力长期上行。

　　进入军工长期高景气阶段，随着规模提升，边际成本有望持续下降，李鲁靖认为军工板块盈利能力有望进入持续上行轨道，规模效应在重资产型企业上更为明显。

　　其次，定价机制改革(约束激励机制)开启落地执行。

　　沈阳飞机工业集团率先实现5%以上净利率，差价返还70%比例下，峰值可达8.21%。此项受益为行业权重——主机企业。

　　第三，新型号节点预期变化，批产节点出现提前趋势，进入EPS与PE双上修阶段。

　　李鲁靖认为，目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间，预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。同时企业布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。

　　两大重要中间节点值得关注。在2027年作为中期节点的时间窗口下，李鲁靖判断型号Pipeline重大节点(研制转批产)有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年。Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段，即对应2022年和2024年。

　　第四，新技术型号渗透率提升。

　　对于新技术体制下的元器件、材料、信息化分系统企业，将出现新型号配套渗透率提升、行业洗牌逻辑，带来非线性增长。

　　第五，外协工序种类/比例提升。

　　制造环节中间工序型企业，进入“小核心大协作”工序种类拓展、份额提升、外协比例增加阶段。主要指航发配套企业、成飞飞机制造企业。

　　进入“国企改革三年行动”结尾年：分享改革深水区红利

　　《2020年国务院政府工作报告》提出国资改革“依靠改革激发市场主体活力，增强发展新动能”，提升国资国企改革成效。“实施国企改革三年行动。完善国资监管体制，深化混合所有制改革。基本完成剥离社会职能和解决历史遗留问题。”2021年1月17日，为贯彻落实《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》要求，航空工业集团制定了《改革三年行动实施方案(2020-2022年)》，明确提出了多项改革举措，其中第14条指出，开展混合所有制企业骨干员工持股，往期员工持股成绩卓越。

　　李鲁靖预计，中航工业集团各上市公司的市场化激励制度有望持续推进，目前已完成股权激励、聚焦航空及其配套业务的领先企业，包括中航光电（002179）、中航沈飞（600760）、中航重机（600765）等，在相关激励授予后均实现归母净利润中高速增长，市场化激励的实施或将有效带动集团上市公司的经营质量。

　　综上所述，我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域，不包括战略资源类国企，进行全面市场化机制改革，主要手段预计为二三级及以下子公司的员工持股、引入外部战略股东，建立长效经营激励机制等方式。由于本次行动将进行国资社会职能、历史遗留问题的剥离，事业单位改制预计将进入到障碍清除的实质阶段，历史复杂的国营资产将具备上市可能。因此李鲁靖认为，军工资产证券化、股权激励将有望出现提速。

　　03 微观视角：细分赛道投资机遇聚焦航空飞机制造、航发与导弹

　　从2021年中报看各细分赛道数据：指向共振高景气

　　自2020年三季度，上游军工电子、军工新材料板块业绩进入快速增长后，至2021上半年，产业链高景气度已逐渐传导至板块各细分领域，同比排除疫情影响下全产业链显示高增长态势(采用2019年上半年口径进行同比增速计算)，部分赛道呈现出强劲的发展动力，资产负债表端兑现板块进入高景气周期。

　　2021年上半年，可以看到各子板块的情况。军工电子作为产业链上游，在上两个季度大幅提升的基础上，仍然保持了较快增长，归母净利润同比增速超过140%，环比2021年一季度增长22.10%；同为产业链上游的新材料板块归母净利润同比增长超过100%，环比四季度增长26.68%；受益于新型导弹放量，导弹子板块持续快速增长，归母净利润同比增速超过130%；航空中游配套领域增速较快，归母净利润同比增长超过120%。

　　李鲁靖认为，结合中航沈飞、洪都航空（600316）大额预收款确认及中上游企业业绩情况，下游武器装备放量预期已经完成建立，从2020年下半年开始，军工电子、新材料、航空中间工序等中上游板块业绩提升明显。

　　最佳选择：聚焦航空飞机制造、航发与导弹

　　李鲁靖认为最佳赛道是在短(2025年)中(2027年)长期(2035年)都会被政策倾斜发展的领域，是前文指出的信息化/智能化、精确化/隐身化/无人化、对于代次具备跨越式武器装备发展的对应方向，根据A股标的范围，李鲁靖建议关注航空、航空发动机、导弹三大下游及其中上游领域。

　　航空飞行器赛道，主机厂具备高FMV(终局市值),配套企业增速稳健；航发赛道，为最佳长坡赛道，维修后市场与民航飞机发动机前景广阔，上游企业进入外协比例提升快速发展阶段；航发动力及其中间工序，下游排产长期稳定增资，配套外协比例大幅提升；集成电路赛道，为高弹性核心成长轨道；新材料赛道，首选长坡类，绕不开的高性能材料企业具备长期增量使用前景；被动电子器件，符合智能化等战略方向，关注多品类逻辑与电子化提升逻辑下的寡头企业。

　　最新Update：航展信息再确定行业高景气

　　多款新型武器装备首次公开亮相本届珠海航展，总师确认重点型号进程，行业高景气再确认。航空工业集团携近140项航空装备及技术项目参展，其中40%为首次参展，机型包括歼-20、运-20、无侦-7、歼-16D、空警-500、轰-6K、教-10等，其中无侦-7、歼-16D为首次公开展示。

　　航展期间，多位总师确认了重点军机型号的研制和生产进程。歼20总设计师杨伟表示，歼-20不止15架，在地上还有许多；运20总师唐长红表示，运20已经有了两型“中国心”；舰载机总师孙聪表示新一代舰载机年内能看见。

　　李鲁靖认为，当前歼20已经进入大批量量产阶段，国产大涵道比涡扇发动机正逐步放量，国产新一代舰载机有望在短期内推出，本届航展集中展现了空军推进战略转型、迈向世界一流的新成就。多个重点型号快速发展，行业高景气度再次得到确认，产业链各环节深度受益。

　　多款新型无人机首次亮相，无人机或正进入加速发展期。本届航展，航空工业共展出涵盖大中小型各类无人机27项无人机展品，产品谱系为历届之最。攻击-11、无侦-7无人机等首次公开展示。军用无人机是高空无人系统的典型代表，现已成为国家间军事博弈的重要方向。高端有人战机研制周期长、生产成本高、装备数量有限、较难承受大量消耗。提高无人机在强对抗环境中的作战能力、与有人机协同作战或独立自主作战，现已成为军事航空领域的重点发展方向。我们认为，未来作战战术需求的发展方向或正加速向无人装备系统方向倾斜，无人机领域或正进入加速发展期。

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