红豆股份

　　定位经典舒适男装，加快投入升级

　　主要观点

　　公司2017年剥离地产业务，开始聚焦男装业务。我们建议关注公司近期以来的积极变化，包括：(1)管理层变化：20年更换总经理、21年更换董事长，下半年与君智咨询开始合作业务转型；(2)产品变化：聚焦“经典舒适男装”，与外部面料资源合作开发新产品，未来降低向供应商可退货比例；(3)渠道变化：紧紧围绕“舒适”定位，一二线城市主打“舒适”差异化特色，三四线城市补充强调“经典”为高品质背书，22年将在江苏、上海等新开旗舰店；(4)营销方面加大投入，预计明年在渠道升级和广告推广上合计投入4亿。考虑今明两年处于投入期，下调明年净利增速，但考虑23年后有望显现转型效果，上调23年净利，将21/22/23年收入预测从24.19/29.32/36.38亿元调整至24.19/30.28/39.42亿元，归母净利预测从1.03/1.27/1.66亿元调整至1.03/1.19/1.72亿元，对应EPS为0.05/0.05/0.07元，2021年11月26日收盘价3.8元对应PE分别为84/73/51倍，维持“增持”评级。安全边际参考回购均价3.15-3.55元。

　　成长驱动：店效提升+外延开店共振，扣非净利率有提升空间

　　我们分析，短期来看，22年公司重点发展江苏省，我们预计22年有望新开100家店，带动江苏省收入增长30-40%；中期来看，公司开店有望恢复历史峰值水平，达到1500-2000家店；长期来看，参考同行海澜之家（600398）店数5000+家，我们认为公司店数至少有望达到2000-3000家。

　　从店效来看，2019年公司直营店店效在178万元，加盟商单店出货在105万元，较同行海澜之家仍有提升空间。长期来看，我们估计公司零售市场规模有望达到50-75亿元(店效250万*店数2000-3000家)。

　　此外，目前公司扣非净利率低于10%，未来随着店效提升以及加价率提升，将带动公司净利率提升到中高端男装平均水平，我们估计有望达到15%+，带动净利增速高于收入增速。

　　风险提示

　　疫情的不确定性影响；同店恢复低于预期；系统性风险。

　　韵达股份

　　行业竞争趋缓，盈利修复开启

　　上调盈利预测，维持增持。行业竞争阶段性趋缓，韵达基本面改善确定，且Q4有望释放盈利弹性。上调公司2021-23年EPS预测至0.46/0.62/0.76元(原0.41/0.50/0.65元)，同比增长-5%/36%/21%，维持目标价25.67元。维持8月底以来建议增持观点。

　　Q4有望释放盈利弹性。韵达过去数月量价持续提升，10月业务量两年复合增速41%，高于行业9.4个百分点。10月单票收入环比提升1.4%，符合我们的预期，预计单票收入中枢将继续上升。过去数年快递企业Q4利润率为全年低位，2021年“双十一”行业快递量峰值平滑，有助于减少网络规模不经济，预计韵达Q4利润率将有望提升。

　　行业竞争趋缓，位次变动风险下降。2020年非理性价格战导致全网盈利承压，影响网络稳定，并引发市场对行业格局的担忧。行业监管4月出手遏制非理性价格战，9月全网派费上调亦催化行业价格拐点，当下网络盈利能力已逐步修复，且头部企业份额稳步提升。极兔收购百世进一步保障行业竞争阶段性趋缓，预计韵达位次变动风险下降。

　　基本面改善确定，继续估值修复。当前龙头企业均明确表示未来一年将聚焦盈利能力的提升，预计2022年行业价格中枢将保持稳定。韵达2021年单票成本下降趋势持续，预计随着运营效率及规模效应的提升，单票成本仍将进一步下降，2022年利润率有望继续提升。韵达盈利能力修复开启，基本面改善趋势确定，将继续催化估值修复。

　　风险因素。消费下行风险；监管过度干预；电商资本行为。

　　曲美家居

　　重焕新生，曲美渐入佳境

　　存量房时代，品牌家居份额持续提升。

　　随着存量房翻新、精装房配套以及保障房需求陆续释放，家居行业需求预计保持稳步增长，其中立足于大家居一站式赛道的领先企业将有望受益，行业集中度将持续向品牌企业集中。

　　改革见效，曲美渐入佳境。

　　2019年以来公司对国内曲美、海外Ekornes公司进行管理、渠道、产品等一系列改革，改革持续见效，国内曲美传统零售渠道同店稳步增长，且新增大宗及家装渠道贡献业绩增量，海外Ekornes则更换管理层，通过扩品类、扩渠道、拓市场等方式，目前业绩为历史最佳水平，且预计随着中国市场开拓，未来3年保持快速增长势头。

　　有息负债规模下降，财务成本下降空间大。

　　公司通过引入战投、经营性现金流还债等措施，持续稳步推动降杠杆工作，截至2021年9月底，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款以及应付债券等有息负债规模合计36.87亿元，较2019年底下降3.80亿元。相应的，利息费用从2019年的2.93亿元下降至2020年的2.61亿元，2021年前三季度利息费用同比下降0.45亿元至1.69亿元。预计公司将通过经营性现金流等方式持续降低有息负债规模，利息费用将继续下降。

　　短期扰动因素消退，盈利改善可期。

　　短期受东南亚疫情影响排产、原材料价格以及海运费上涨等因素影响，公司2021Q3业绩同比有所下滑，目前来看公司东南亚工厂已恢复至正常水平，原材料价格、海运费也陆续回落，短期扰动因素消退，叠加公司提价落实，盈利改善可期。

　　投资建议：持续看好改革后Ekornes重焕增长动机，曲美新业务放量以及财务费用改善带来利润端好转。维持此前盈利预测，预计公司21-23年营业收入分别为53.03/63.78/74.63亿元，EPS分别为0.53/0.85/1.20元，按照2021年11月26日收盘价10.11元/股，对应PE分别为19倍、12倍、8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：并购整合不及预期；地产销售不及预期；行业竞争加剧风险；疫情短期影响超预期。

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