药明康德

　　归母超预期，5大板块持续发力，外包航母加速前行

　　事件：2022年01月18日，公司发布2021年业绩预告，2021年公司预计实现营业收入228.2-229.0亿元，同比增长38.0%-38.5%；实现归母净利润49.7-50.3亿元，同比增长68%-70%；实现扣非净利润40.1-40.5亿元，同比增长60%-87%。

　　归母超预期，单季度营收创历史新高，员工扩招提速，持续高增可期。2021年公司预计实现营业收入中值约228.6亿元(+38.3%)，归母净利润中值约50.0亿元(+69.0%)，扣非净利润中值约40.3亿元(+69.0%)，均持续保持高速增长，我们预计主要系：①CRDMO战略实施顺利，订单需求旺盛，主业持续强劲；②2021年公司完成了出售ADC业务带来2.7亿净收益。分季度看，2021Q4营收中值约63.8亿元(+35.2%)，归母中值约14.4亿元(+143.4%)，扣非净利润中值9.2亿元(+26.5%)，归母增速高于扣非我们预计主要系2021Q4非经常损益中H股可转股债券衍生金融工具部分的公允价值受H股股价波动导致2021Q4非现金账面公允价值变动约4.7亿元(2020Q4约-6.7亿元)所致。此外，员工方面，2021年底公司员工总数达34912人(+32.2%，+10.7pp)，呈加速增长态势。

　　五大板块亮点频频，“CRDMO+CTDMO”战略有望驱动长期快速成长。1)化学业务(WuXiChemistry)：“端到端、一体化”CRDMO商业模式有望迎来兑现期：①小分子药物发现服务：全年完成31万余个化合物合成，成为后端重要的“流量入口”。②CDMO：“追随并赢得分子”进展顺利，截止2021年底研发管线总计1666个项目(+26.8%),包括42个商业化(+50%),49个临床III期(+8.9%)，257个临床II期(+18.4%)及1318个临床I期/临床前(+28.7%)项目。③寡核酸及多肽：客户数量达57个(+128%)，项目数量达99个(+154%)，均实现强劲增长。2)测试业务(WuXiTesting)：产能持续扩张，预计2023年实验室面积有望达到16.5万平米(较2021年+50%)，动物房有望达750间(较2021年+66.7%)。3)生物学业务(WuXiBiology)：2021年超70%客户同时使用生物学及化学服务，协同效应显著。4)细胞与基因治疗CTDMO(WuXiATU)：①项目上：2021年服务项目约72个，临床前及I期约53个，临床II期8个，临床III期11个，其中4个项目处即将递交上市申请阶段。②产能上：上海临港（600848）基地及美国费城扩建的3倍检测产能也分别于10月及11月正式投产，我们预计随着疫情逐步修复，产能逐步释放，细胞与基因治疗板块有望逐步贡献新增量。5)国内新药研发服务部(WuXiDDSU)：截止2021年底有74个项目处临床I期、14个处临床II期、3个处临床III期、1个处上市申报阶段。我们预计随着第一个DDSU项目申报上市，销售分成有望驱动板块迎来新一轮快速增长。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司收入222.49、296.30和388.91亿元，同比增长34.55%、33.17%、31.26%，归母净利润41.68、56.25和75.63亿元，同比增长40.80%、34.95%、34.47%。公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，维持“买入”评级。

　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险；行业研发投入不达预期风险；海外业务整合不达预期风险。

　　万华化学

　　业绩预告符合预期，新项目持续推进

　　业绩预告符合预期。公司2021年全年预计实现归母净利润240亿元至252亿元，同比增长139%至151%。四季度单季度预计实现归母净利润44.6亿元至56.6亿元，同比下降5%至提升20.6%，环比下降25.8%至5.9%。2021年四季度MDI价差环比下降、宁波基地开工率受限或对盈利能力有所影响。全年来看，主要经济体疫苗接种率持续提高，全球经济复苏，市场需求提振，化工品价格提升。公司MDI技改、乙烯等新产能、新装置投产，聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品量价齐升，经营业绩同比去年实现大幅增长。

　　2021年四季度MDI平均价差环比有所下降。根据百川盈孚数据，四季度聚合MDI和纯MDI(华东烟台万华)平均价格为20,779元/吨和22,035元/吨，环比三季度提升2.9%和下降1.4%，平均价差环比三季度下降18%和22%。全年来看，2021年聚合MDI和纯MDI(华东烟台万华)平均价格为20,180元/吨和22,287元/吨，同比2020年上涨36.0%和26.9%，平均价差同比提升4.68%和下降1.96%。截至2022年1月14日，聚合MDI、纯MDI和TDI(华东)收报21,400元/吨、21,500元/吨和17,450元/吨，较年初上涨4.9%、3.4%和13.7%，分别处于历史价格的75.5%、56.9%和31.9%分位数。

　　聚氨酯扩产巩固龙头地位，新材料多点布局。2021年11月，万华化学（600309）(福建)有限公司年产108万吨苯胺项目环境影响报告书公示。公司拟在福建工业园区将MDI项目扩建至160万吨/年并将TDI项目扩建至36万吨/年。同时，公司积极布局新材料项目，已布局新材料包括NMP、锂电池三元材料、锂电池磷酸铁锂材料、PBAT、聚醚胺等。随着聚氨酯扩产稳步推进，新材料项目逐渐放量，公司业绩有望持续高增。

　　估值

　　基于公司聚氨酯项目扩产，新材料项目稳步推进，上调盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为7.9元、8.2元、9.3元，当前对应PE为12.2倍、11.7倍、10.3倍，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　项目进度不达预期。原油价格大幅波动。疫情持续时间及影响超预期。

　　贵州茅台

　　公司研究报告：高端白酒龙头，改革提速可期

　　高端白酒寡头格局稳定，有望延续量价齐升。子行业寡头格局稳定，我们测算20年CR3逾90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近60%，五粮液（000858）、老窖份额分别约30.4%、7.6%。子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”品牌高度，历史积淀培育消费者心智。我们测算20年高端白酒收入同比增长14.5%至1450亿元，在白酒行业中规模占比持续提升。2016-20年高端白酒收入CAGR为26.0%，远超行业整体。我们认为随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于龙头挺价，高端白酒有望量价齐升，预计未来五年收入CAGR为15-20%。

　　高端白酒行业龙头，品牌壁垒高企。公司建立初始以政务特供为主，作为国宴酒、外交酒享誉全国，1998年公司转坐商为行商，2000年后发力团购渠道，开拓政、商务系统，抓住核心意见领袖，同时借助“国酒茅台”广宣提升品牌高度，07年产品零售价跃居行业第一，98-12年收入增长41倍至265亿元，13年三公政策冲击下茅台坚定维护产品价格，通过放开代理权扩充经销商、开发非标酒提升渠道利润空间等方式应对挑战，与行业第二名收入差距持续拉大，占据绝对领先地位(根据糖酒网、白酒说、锐公司、今日酒价、好酒事务所)。21年公司预计实现营业总收入/归母净利润1090/520亿元，分别同比+11.2%/+11.3%(16-21年CAGR为22.1%/25.5%)，对应21Q4单季营收/归母净利分别同比+12.4%/+14.5%，环比加速增长。21年公司预计茅台酒/系列酒收入占比分别为85.5%/11.6%，基酒产量为5.65/2.82万吨，同比+12.5%/+13.1%。

　　茅台酒：基酒产能陆续释放，产品渠道结构优化。茅台酒产品包括飞天茅台、精品茅台、年份酒、生肖酒等，2015-20年收入CAGR为21.9%(其中价：9.2%；量：11.6%)，21年营收预计同比+9.9%至932亿元，我们预计茅台酒未来有望量价齐升：

　　量：1)基酒产能陆续释放。根据茅台酒工艺，当年生产的基酒至少五年后才能销售，根据国酒时空，15年茅台价格低迷。策略调整下基酒产量同比-13.6%，16年起基酒产量逐步回升，对应五年后(21年)产能逐步释放，我们预计22年茅台酒基酒产能将增至4.28万吨，业绩有望加速增长。2)新品上市完善产品矩阵。根据国酒时空，21年底公司推出珍品茅台，零售指导价为4599元/瓶，产品定位介于精品茅台与茅台15年之间，我们认为随着新品上市，公司产品矩阵有望进一步完善。

　　我们预计2021-2023年贵州茅台（600519）营业总收入分别为1090.38、1269.36、1455.24亿元，同比增长11.3%、16.4%、14.6%；归母净利润为520.48、612.33、707.00亿元，同比增长11.5%、17.6%、15.5%；EPS分别为41.43元/股、48.74元/股、56.28元/股。给予公司2022年40-50倍P/E，对应合理价值区间为1949.79-2437.24元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：宏观经济波动，新冠疫情反复，行业竞争加剧。

关注同花顺财经（ths518），获取更多机会