中兴通讯

　　运营商全球份额继续提升，汽车电子等第二曲线前景广阔

　　事件：

　　Dell'Oro最新数据显示，2022年第一季度全球电信设备市场同比增长4%-5%。Top7供应商占据约80%市场份额，中兴通讯2022年一季度市场份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点。

　　近日中兴通讯与泰国第一大移动运营商AIS在泰国曼谷签署战略合作协议，支持AIS升级5G等重要技术。此前AIS计划将资本开支从2021年的250亿泰铢提升到2022年的300-350亿泰铢(约合57.72-67.34亿人民币)。

　　我们点评如下：

　　全球电信设备市场稳步增长，中兴通讯全球市场份额持续提升，核心竞争力突出，运营商业务有望持续稳健成长。

　　全球电信设备市场稳步增长，区域市场上看，北美地区同比增长13%，欧洲、中东及非洲(EMEA)地区中等个位数增长，抵消了亚太地区疲软的发展趋势。22Q1整体电信设备市场同比增长4%-5%，主要源于有线相关设备的强劲需求和无线设备市场方面的温和增长。中兴通讯深度参与全球4G/5G网络以及宽带网络建设，在全球电信设备市场份额稳步提升，在连续三年的份额稳步增长后，22Q1中兴全球份额达到接近12%，较2018年上升了约4个百分点，海外重要运营商5G网络升级合作逐步落地，反映出公司不断增强的核心竞争力。公司运营商业务稳定成长，奠定整体业务长期成长基础。

　　运营商第一成长曲线之外，消费者和政企业务看点众多，成长逻辑不断兑现，第二成长曲线拉动公司收入加速成长。

　　1)消费者业务持续放量，22Q1海外消费者营收同比增长近30%，近期公司在移动10GPON招标份额第一,家庭智能终端等产品市场竞争力突出；2)发力服务器及存储、汽车电子、数字能源等业务在内的“第二曲线”布局，近期公司在电信22-23年服务器集采数个标包份额均位列前二、联通22年云服务器集采32亿大标份额第一、移动21-22年高端路由器交换机多个标包份额前二，政企和消费者业务成长逻辑不断兑现。汽车电子立足GoldenOS操作系统、车规级芯片、计算平台等底层核心能力，有望逐步建设汽车生态，期待未来汽车电子项目持续落地。

　　盈利能力持续改善不断印证，规模效应持续体现。

　　22Q1公司整体毛利率37.78%，同比提升2.34个百分点。运营商市场发展规律上看，公司5G设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务收入规模快速增长，成本也有望进一步摊薄。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长，22Q1扣非净利润创历史新高，业绩成长性不断印证，规模效应持续体现。

　　盈利预测与投资建议：

　　2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1)运营商市场竞争力突出，全球份额有望持续提升；2)政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3)消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年13倍、23年11倍市盈率，重申“买入”评级。

　　风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

　　五粮液

　　拨云见日，浓香龙头如何乘风破浪？

　　投资逻辑

　　近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。

　　观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1)渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。

　　自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2)产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。

　　新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。

　　从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。

　　投资建议

　　我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司22-24年归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为269/310/355亿元；EPS为6.94/7.99/9.15元，当前股价对应PE分别为25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、政策风险、食品安全风险。

　　中信证券

　　公司首次覆盖报告：业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价

　　业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价

　　公司各项业务全面领跑行业，龙头优势显著，手续费收入占比和杠杆率均优于行业平均，ROE持续领先。公司财富管理、投行和资管业务竞争优势明显，奠定高质量客群基础和品牌优势，重资本业务以非方向性资本中介为主，衍生品业务竞争优势明显，具有高杠杆、收益率低波动特征。短期看，公司自营业务以客需模式为主，风险中性无惧市场波动，一季度完成配股解决风控指标瓶颈，全年盈利景气度较强；长期看，公司具有优秀稳定的管理团队和全面领先的业务基础，未来持续受益于资本市场改革红利和行业集中度提升下的格局优化。受益于盈利稳定性强、高ROE且轻资本收入占比高、资产透明度高、龙头标的稀缺性等因素，公司有望保持估值溢价。预计公司2022年-2024年归母净利润分别为228/293/344亿元，分别同比-1%/+28%/+18%，EPS分别为1.5/2.0/2.3元，ROE分别为9.9%/11.1%/12.0%。预计当前股价对应2022-2024年PE分别为13.7/10.7/9.1倍，对应PB1.2/1.1/1.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　财富管理转型领先，业务结构优化成长性凸显

　　(1)公司财富管理业务结构持续优化，非佣金类收入占比提升，成长性凸显。凭借渠道和品牌优势，公司机构客户数快速增长，机构经纪驱动业务市占率提升，公募基金分仓收入持续保持行业第一。财富管理转型行业领先，2021年代销收入行业第一。(2)券商资管主动管理转型领先，主动管理资产月均规模行业第一；华夏基金业务结构多元，公募基金AUM行业领先，业绩表现具有韧性。(3)公司股权融资和债券融资承销规模连续多年行业第一，注册制改革后市占率提升显著。当前人力与项目储备丰富，预计全面注册制将进一步巩固投行业务领先地位。

　　重资本业务稳健，场外衍生品业务规模和收入领先

　　公司自营投资风格稳健，风险敞口较小，公司股票头寸或以场外衍生品对冲持仓为主。我们测算2019-2021年公司89%/85%/85%的股票头寸为场外衍生品对冲仓，场外衍生品收入28/63/75亿，占公司调整后营收7%/13%/12%。跟投、直投业务子公司ROE优于行业平均，与公司投行业务产生协同效应。两融市占率领先，股票质押风险可控。预计科创板做市业务将进一步提高公司存量资产使用效率，与公司投行、两融、衍生品和研究等业务形成天然协同，成为收入新增长点。

　　风险提示：疫情影响投行业务增长不及预期；场外衍生品业务对冲不充分增加公司风险敞口；公司盈利增长不及预期。

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