太阳能

　　首个整县分布式试点项目落地，盈利能力强+成长空间打开

　　事件：公司公告，投资建设民勤县整县分布式96.4兆瓦光伏发电项目，规划总投资4.35亿元、全投资收益率7.06%(资本金收益率为13.44%)。

　　首个整县分布式试点项目落地，盈利能力强、具有示范效应。民勤分布式项目总装机容量为96.4兆瓦，主要建设内容为96.4兆瓦光伏阵列区，逆变器、升压变、送出线路，集中控制中心等。项目规划总投资为4.35亿元(对应4.51元/瓦)，全投资财务内部收益率(所得税后)为7.06%，投资回收期(所得税后)为11.84年，资本金(占比20%)财务内部收益率(所得税后)为13.44%，盈利能力较强。该项目是全国整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点项目，也是公司第一个整县分布式项目，将为公司后期推进其他地区整县分布式项目起到一定引领示范作用。

　　行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。1)景气度高企：参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，我们判断2030年1200GW装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2)盈利能力强：光伏电站具有商业模式清晰、业绩确定性较强的特点，盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再生能源补贴发放拖欠严重，压制了行业和公司的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，价值有望重估。3)集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散，CR10占比仅为29.4%。类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升。

　　核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。1)补贴发放：假设尚未结算的电费国补92.94亿元到账，按照目前光伏电站30%自有资金比例、单瓦投资为4元计算，可以支撑公司增量装机规模7.75GW，是截至2021年年末公司装机总量(6.09GW)为127.26%，装机和业绩弹性最大。2)项目储备：短期来看，公司定增9个募投项目合计1.13GW装机，全部将于2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为26.42%；中期来看，到2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机20GW，占比公司现有装机总量为328.41%，成长空间充足。3)央企背景：大股东中节能集团主体评级为AAA，银行类融资成本4.28%、非银行类融资成本4.44%，融资渠道顺畅且成本较低。4)模式创新：首单公募光伏REITS落地在即+碳中和ABN产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。

　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2022-2024年EPS分别为0.58、0.79、1.10元，对应PE为15、11、8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，光伏波动较大等

　　澳华内镜

　　公司研究报告：国内软镜设备第一梯队，国产替代与老龄化早筛加速背景下天花板进一步打开

　　我们判断，软镜医疗设备目前处于国产替代加速阶段。根据新光维问询材料援引弗若斯特沙利文内窥镜行业报告和产业信息网数据我们在本报告第二章估算，2021年中国软镜市场规模62.8亿，头部日企市占率约90%。随着软镜医疗设备核心技术突破，关键光学元部件CCD向CMOS转变。2018年公司推出高清内镜AQ-200，截至21年该产品三级医院装机占比超15%，我们认为，随着国产替代政策和国产产品力的提高，国产厂家逐步挑战进口厂商垄断地位，软镜医疗设备迎来国产替代加速期。

　　我们认为，老龄化社会增加癌症医疗诊治需求，早癌筛查是癌症防治趋势。软镜是消化道癌早筛诊断首选。高筛查率和高早诊率能够显著改善预后，日本的胃癌5年生存率达到60%以上，我国目前不足30%。根据“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”，在2030年国内胃肠道早癌诊断率预计提高20%，胃肠道癌5年生存率提高至50%，软镜市场空间需求不断扩大。

　　澳华内镜是国内软镜医疗设备第一梯队，消化内镜市占率达5%。公司是国内最早推出高清内镜的厂家之一、专注内镜领域、产品线布局跨越多个科室。公司主力产品AQ-200在参数上不落后于进口厂家旗舰产品，市占率位列国产第一梯队。

　　高端产品AQ-200面世助推销量与毛利率高增长。2018年公司推出AQ-200后该单品持续放量，我们预计，2021年H1，AQ-200销售额占总营收的20.36%，该产品毛利达80%以上，带动公司整体毛利率提高。2021年，AQ-200销量恢复，公司高端产品占比提升将推动毛利率进一步提高。

　　注重研发投入，核心产品收入占比高。2018-2021年，公司研发费用率分别为13.6%、10.2%、14.9%和14.22%。2018-2021年H1同期核心产品收入占总营收分别达到：68.26%、71.59%，68.92%和73.60%，研发转化成果斐然。借鉴于AQ-200成功经验，公司计划于2023年计划推出新一代高清内镜旗舰产品AQ-300。我们认为，高研发投入有望持续追赶与进口产品的差距。国产替代加速和新品上市预计为公司带来可持续的高增长。

　　盈利预测。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.63、0.92、1.42亿元，EPS分别为0.47、0.69、1.07元/股，基于公司是内镜领域的内资第一梯队公司，我们给予公司2022年110-120倍PE，合理价值区间52.05-56.78元/股，给予公司2022年15-18倍PS，合理价值区间51.48-61.78元/股，综合两种估值方法，公司合理价值区间52.05-56.78元/股，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。新品研发、放量不达预期，疫情导致医院采购预算缩减，竞争格局加剧导致价格下降等。

　　贝特瑞

　　系列之七：定增预案点评-定增扩产承接需求，负极出海加码海外

　　事件：

　　公司公告：1)定增预案，拟募资不超过50亿元，其中15亿元投向4万吨硅基负极(第一期1.5万吨)、10亿元投向贝特瑞(四川)年产5万吨石墨负极、12亿元投向云南20万吨负极一体化(第一期5万吨)、3亿元投向深圳贝特瑞研究院、10亿元补充流动资金。2)拟持股60%与STELLAR公司成立合资公司，并投资4.78亿美元于印尼建设年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目。

　　评论：

　　维持“增持”评级。维持公司22-24年归母净利润26.2、34.5、45.3亿元不变，维持相应EPS3.59、4.74、6.22元，维持目标价为107.70元。

　　募投扩产承接需求，资产负债表结构优化。本次定增募投为此前公司扩产公告项目。鑫椤数据显示，一季度公司负极产量达6.6万吨，市占率26%稳居第一。目前公司已实现满产满销，现有产能仍无法满足客户的需求，我们预计公司此次定增有利于解决公司产能瓶颈，优化公司财务费用和资产负债表结构，预计公司22年负极材料出货量有望实现30万吨以上，同比增长约90%。

　　硅基材料具备卡位优势，产能扩张迎接需求爆发。21年公司硅基产能0.3万吨且实现满产满销，考虑投产计划预计22年底产能有望实现0.5万吨，新建第一期1.5万吨硅基项目有望于23年底前投产。公司从06年开始进行硅碳负极技术的研究，主导制定首个硅炭负极领域国家标准《硅炭》，14年即通过三星验证，其后在动力领域批量供应松下-特斯拉体系。随着4680电池和动力电池企业负极掺硅的进一步加速，公司硅基材料领域需求有望迎来爆发。

　　负极产能首次出海，加码海外市场。本次印尼建厂为公司首个负极海外产能布局，印尼石油、煤炭等资源丰富，8万吨负极一体化项目将有望充分利用当地资源，实现成本端降本增效。21年公司海外营收贡献比例约25%，考虑到海外关税及完善产业链布局等因素，我们认为公司海外产能建设将有力于拓展和服务公司海外客户，提升公司负极材料市场占有率。

　　风险提示：新产能投产不及预期，石墨化价格波动。

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