安信证券高善文:反弹还将维持较长一段时间

2022-06-28 16:04:13 来源: 中国证券网 作者:孙越

  6月28日,安信证券首席经济学家高善文在中期策略会上表示,中国正在接近世界银行的高收入门槛,长期基本维持4.5%的经济增长水平,在未来2至3年内跨过该门槛没有什么悬念。从微观指标来看,目前经济基本面因素正在好转,银行放贷更积极,流动性环境进一步改善,政府稳增长政策持续发力,利空因素不再恶化。基于此,市场出现较为明显反弹。

  高善文认为,4月底市场已跌至一个极致水平。站在现在的角度来看,市场仍然处在一个比较正常的、由估值修复和基本面因素改善所推动的正常的反弹进程之中。从交易面、基本面等情况来看,反弹还会继续维持较长的一段时间。

  安信证券首席经济学家高善文博士今天(6月28日)在安信证券策略会上,分享了最新观点,主要观点如下:

  1、这一轮下跌最显著的特点是,在流动性层面上没有出现广泛的和明显的紧缩。投资者所反映的对未来基本面因素的悲观预期,放在估值的角度来看,是非常罕见的。如果把流动性因素剔除掉,现在的估值水平放在历史上,处在最为极端的水平。

  2、市场仍然处在一个比较正常的、由估值修复和基本面因素改善所推动的正常反弹进程之中。从交易面、基本面等等的情况来看,这样的反弹还会继续维持较长的一段时间。

  3、在2021年,中国的人均收入水平与世界银行的门槛值只差4%。我们可以完全有把握说,在不太远的将来,中国跨过世界银行的高收入门槛,正式成为高收入国家,应该没有什么悬念。到2035年我们达到中等发达国家的区间,是完全有可能的。

  4、从长期来看,中国完全有可能像东亚其他国家表现的那样,在跨过高收入国家门槛以后,继续实现较好的经济增长。

  5、从现在去展望更长期的将来,一个长期维持较高经济增长的宏观环境,对不断涌现出的很多新的公司、对这些公司的长期增长毫无疑问是非常重要的,而后者奠定了股票市场长期繁荣和长期走牛的重要基石。

  估值仍低,反弹继续

  到今年4月底和5月初的时候,从很多情况来看,A股市场已经下跌到一个极致的水平。

  所谓极致的水平可以从三个方面来理解。

  第一个方面,从广泛的估值指标来看, A股市场的估值已经下跌到历史上极其低的水平。

  如果用市盈率来估值, A股市场绝大部分指数都已经跌到了最后一个象限,最低的25%分位附近,甚至要更低。如果用市净率来估值,绝大多数的板块,市净率估值的历史分位都在10%以内。



  从大多数指标来看, A股市场已经跌到了一个极其罕见的、非常低的水平。

  第二个方面,在4月底到5月10号这段时间,从交易层面上来观察,A股市场对一系列的利空因素已经完全钝化,市场对于一些明显的超预期利空因素,已经完全没有再作出反应。

  第三个方面,这一轮下跌最显著的特点是,在流动性层面上没有出现广泛的和明显的紧缩。甚至可以说,年初以来流动性环境基本稳定,可能还有一些小幅放松。

  换个角度来讲,理论上,如果把历史上市场下跌之中由流动性紧缩所带来的影响剔除掉,这轮市场下跌,投资者所反映的对未来基本面因素的悲观预期,放在估值的角度来看,是非常罕见的。

  如果把流动性因素剔除掉,现在的估值水平放在历史上,一定处在最为极端的水平

  但是就像众所周知的那样,在今年5月初,如此极低的估值水平已经完全吸收了基本面上已经发生的和可以预期的一系列利空因素,甚至对于这些利空因素有一些过度的消化。在这样的条件下,市场开始出现了明显反弹。

  在市场反弹的过程之中,一些基本面因素逐步出现了一些好转,一方面市场完全吸收和过度吸收了前期的负面因素和对未来一些负面因素的预期。

  另外一方面,在市场由自身交易力量所推动的反弹的过程之中,一些基本面的因素开始逐步好转。比如说疫情形势开始逐步得到控制,再比如说在5月份以来,从很多微观指标上来看,银行的放贷非常积极,流动性环境进一步得到改善,同时政府稳增长的政策有条不紊的发力,对前期一些政策的调整和修正,也都处在一个正常路径上。

  站在现在的角度来看,市场仍然处在一个比较正常的、由估值修复和基本面因素改善所推动的正常反弹进程之中。从交易面、基本面等等的情况来看,这样的反弹还会继续维持较长的一段时间。

  中国未来两三年可跨过高收入门槛

  今年1~4月份市场的大幅度下跌,除了很多众所周知的短期因素影响之外,一个不可忽视的因素是市场对长期经济增长前景的确定性产生了一定的忧虑。在这样的背景下,我们有必要进一步评估中国经济的长期增长前景。

  世界银行在1987年设定了一个门槛,并且认为跨过这个门槛以后,国家就被定义为高收入国家,在这个门槛以下,分别定义了中等收入国家和低收入国家等等。

  1987年,这一门槛被设定在6000美金的水平,从那以后,这一门槛的水平基本上每年都在调整,但是调整的基本原则是剔除通货膨胀因素的影响。具体来讲,主要是剔除世界上一些大的经济体以GDP平减指数为基准加权出来的通货膨胀水平。如果完全剔除全球性的通货膨胀因素,这一标准在1987年以来是没有发生变化的,这是一个固定的标准。

  表面上看,只要一个国家能够不断的增长,它迟早能够跨过高收入国家的门槛,但是实际情况并不是这样。

  在全球217个经济体制中,到2020年的数据只有80个经济体被划入了高收入组,绝大多数经济体的收入仍然处在中等收入或者更低的水平。

  尽管对于一个相对固定的收入门槛来讲,只要持续增长,迟早能够跨过这个门槛,但是迄今为止,绝大多数经济体无法做到这一点。

  但是如果我们进一步去看一些细分数据,要更惊人一些。在世界银行的80个经济体之中,至少有27个经济体人口不足100万。

  如果我们计算80个经济体的人口占全球人口的比重,这一比重只有15.7%。

  处在高收入经济体分组之中的人口数量只占全球人口数量的15.7%,但是他们所生产的GDP却占到全球GDP的63.1%。

  换句话来讲,现在全球差不多有85%的人口还生活在中等收入,或者比中等收入更低的水平。

  我们把数据修正到去年的数据,去年中国的人均收入以美元计算,已经达到12,550美金的水平,世界银行还没有公布2021年高收入国家门槛的修正值,但是我们使用相同的标准和方法,估计2021年世界银行的门槛值应该是13,083美金。

  换句话来讲,在2021年,中国的人均收入水平与世界银行的门槛值只差4%。

  在未来两三年之内,中国正式跨过这一门槛应该是没有悬念的。

  在这样的条件下,我们政府包括市场参与者,把长期经济增长的展望放到了2035年,2035年,中国要成为中等发达国家。

  跨过高收入国家门槛以后,只有少数的国家能够继续增长。一个基本的重要事实是,对于1987年以后跨过高收入国家门槛的这组经济体而言,并不是所有经济体此后都能继续维持较高的增长。

  换句话来讲,即便你跨过了高收入国家的门槛,但是此后并不是所有经济体都能继续维持较高的增长,乃至最终跨过中等发达国家的门槛。

  我们对于1987年以后跨过了高收入国家的门槛,同时人口数量超过500万的国家,我们对这些经济体跨过高收入门槛以后的长期经济增长做了一个评估。

  做完评估以后,我们按照长期的收入增速,简单的分成两个收入组,一组是在跨过高收入国家门槛以后,它的人均收入继续增长,另外一组增长相对比较慢一些。



  现在图上展示的是在分组中能够继续维持增长的这一组国家,它的名义人均GDP的水平。下边的对照值是世界银行的高收入国家的门槛,这也是名义值。

  这一组国家在跨过高收入国家门槛以后,在长期内确实能够继续维持一定的增长,但是这些国家的数量或者国家的人口占比等等并不是很多,数量大约只有三分之一。

  他们的人口占到刚才所定义组别的人口比重刚好也是三分之一,GDP占到这个组别的比重是50%略微出头。

  作为对照,另外一个组的国家数量和人口占比都在三分之二,但是 GDP总量基本上是一半略低一点。

  对于对于这三分之二的国家和三分之二的人口而言,他们在跨过高收入国家门槛以后,经济基本上停止了增长。

  中国学术界在以前讨论过一个叫中等收入陷阱的概念。从现在的数据来看,我们完全有把握说中国很快就会跨过高收入国家的门槛。

  为什么只有少数国家能继续增长?

  在最后一列的得分结果之中,我们想强调的是两点。

  第一点,在跨过高收入门槛以后,能够继续维持增长的国家,他们的均值得分在80分。

  对于不能够继续增长的国家来讲,他们的均值得分不到70分。

  差别在统计上的情况是什么样的呢?



  这是我们对差别在统计上的检验,从统计检验的结果来讲,我们可以确定的说这两组得分的差别在统计上是十分显著的,这是对这一结果的统计检验方面的报告。

  换句话来讲,对于增长组而言,他们在价值取向和制度支撑性方面的得分要系统性高于停滞组。

  换句话来讲,我们刚才基于一些知识,对一个经济体的社会价值取向以及制度环境在多大程度上有利于继续增长,所做的定量评估,与现在我们所看到的长期经济增长的结果具有一定的一致性。

  并且,这种差异在统计上是显著的,这是把它作为两个组别来看。

  但如果我们进一步去把做它成一个散点图。



  这就是我们根据刚才的样本做出来的散点图分类。

  横轴上,我们报告了这些国家的得分,纵轴是这些国家以本币计算的长期的经济增速。

  一个国家的长期经济增速与它的长期汇率变动之间存在一致性,如果一个国家长期经济增速高,它的汇率就相对表现较强,如果长期经济增速低,它的汇率通常容易出一些问题。

  仔细去看停滞组,一方面表现为经济增速非常低,另外一方面表现为,相对美元的汇率普遍出现了或大或小的问题,出现了一定幅度的贬值。

  但是,对于相对高增长的这一组而言,一方面经济增速高,另外一方面汇率的表现还可以。

  简单从统计来讲,它的统计指标是还可以接受的,相关系数有0.6,拟合优度在0.36,在5%的显著性水平上是可以通过检验的。

  换句话来讲就是,我们有很大的把握相信,这些得分确实在一定程度上能够预示长期经济增长。

  从这一统计结果来看,得分每差一分,长期经济增速就差0.4个百分点,它对长期经济增速的影响是不可以忽略的。

  这是我们在这一部分所做的工作。

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