高成长低估值,希望教育会是港股的“黑马股”吗

2022-07-06 09:05:29 来源: 作者:陈铭京

  作为国家政策长期支持的行业,职业教育一直是长期主义投资者青睐的板块,而希望教育(01765)因高成长低估值而受到广泛关注。

  APP了解到,希望教育成立于2007年,于2018年港股上市,通过自建与收购的方式不断扩充院校网络,从西南部逐渐覆盖华东区域、华北区域、华中区域及西北区,并已向海外扩张。2019财年-2021财年,该公司收入及股东净利润复合增长率分别为47%及56%,2022财年上半年,收入增长29%,经调整的(调整后仍扣除拨回的减值损失项)股东净利润增长23.65%。

  然而,近几年来受K12教育及培训教育政策利空的持续影响,教育全板块一律杀跌,职业教育板块遭到错杀,两年来回调幅度超过80%。希望教育估值也跌入“黄金坑”,PB值仅为0.5倍,2021财年仅利润占比市值达14.5%。股息率超过6%,若提高派息水平股息率回报将更加诱人。

  近期在板块反弹带动下,该公司于6月获得超过35%的涨幅,资金流入明显,尤其是港股通资金,目前持股比例25.53%,较一个月前提升了2.08个百分点。该公司虽有低估值和高业绩增长两大亮点,但投资者仍有一些担忧,其中增长持续性以及负债水平过高是核心关注的两大焦点。下面我们不妨详细探讨。

  高成长逻辑,“内生+外延”驱动

  希望教育业绩驱动靠“内生增长”+“外延扩张”,内生为原有学校的业绩增长,外延包括新建+收购方式获得增量业绩。该公司上市前有9所学校,主要分布于西南部,上市后至今国内已开拓至21所,覆盖全国超10个省份,并扩张海外市场2所。港股职业教育中,该公司为学校最多及覆盖省份最广泛的教育机构。

  2021/2022 学年,该公司在读学生人数约23.21万名,近五复合增速达33.3%,其中本科院校约11.91万名,复合增速36.51%,大专院校约9.85万名,复合增速25.9%,技师教育约1.45万名,复合增长率超50%。外延扩张虽是贡献核心,但其原有学校在校生仍保持双位数的复合增长水平。

  希望教育收入规模增速和在校生增速趋同,但实际要大些,主要为2020财年更改了会计时间周期,收入会有所影响。该公司学费收入占比稳定在81-84%之间,和行业也基本一直,平均学费水平整体略有上升,本科学院相对稳定,而技师学院学费相对较低,有较大的弹性空间。

  其实,如果参照同行发展轨迹,行业发展途径具有一致性,以外延式扩张为主导,但作为外延式扩张,不仅考虑到短期的增量贡献,也要考虑到未来的内生前景,好项目才能保持持续增长潜力。希望教育收购的项目有三大明显特点:一是分布地区毛入学率较低;二是项目内生增长强劲;三是收购溢价不大,商誉值不高。

  收购项目三大特征,集团化管理协同

  国内高等教育毛入学率每年都在提升,2019年时就超过了50%(2021年为57.8%),上海、湖北及浙江均超过60%,不过仍有超过10个省份毛利率低于全国平均水平。而该公司旗下院校多数位于高等教育毛入学率较低的地区,其中四川及贵州就分布了10所,而贵州毛入学率远低于全国平均水平,发展空间大。

  该公司收购标的内生增长强劲,以2019 年收购的鹤壁汽车工程职业学院、苏州托普信息技术职业学院及银川能源学院三所院校来说,2020/2021学年,在校生人数分别增长88.95%、166.9%及52.4%。值得注意的是,通览该公司收购项目,比较显著的特征是规模都比较小,可开发空间大,据了解该公司全部校舍利用率不到90%,平均各学校尚有55%的土地可供开发利用。

  希望教育收购了这么多学校,但每个学校的收购溢价并不高,以2021年收购的案例看,INTI集团、南昌学校、创业学院以及科技学院的收购溢价(收购值/资产净值)分别为26.83%、81%、16%及9.22%,生均收购成本在5-7万元之间。而反观同行,以中教控股为例,大部分收购溢价都超100%,比如最近收购的海南学校及四川锦城学院,收购溢价分别高达529.5%%及142.8%,其中四川锦城学院生均收购成本18.42万元。

  2019-2021财年,希望教育增加商誉值(商誉+无形资产)12.54亿元,新增学生人数92980人,新增生均商誉值1.35万元。中教控股为31.58亿元,新增学生人数6.1万人,新增生均商誉值达5.18万元。中教控股高溢价收购,导致商誉值占比净资产非常较高,截至2022年2月,该指标超过50%,远比希望高出很多。

  其实,除了上述项目的三个显著特征外,希望教育还有很强的整合能力。该公司采用集团化管理模式,所有院校的后勤、供应及服务采购、基建方面实行统一管理,各院校之间实现了市场需求、教学资源及招生经验和就业资源之间的共享,同时也可以将国内学生输出到海外学校,实现境内外协同。

  高等学校对学生吸引力最大的地方是就业环境,因此各大教育机构都在产教融合上加力,截至2022年2月,该公司合作的企业库有2000多家,包括宁德时代300750)、比亚迪002594)及海康威视002415)等行业龙头,常年就业率在90%以上。产教融合上的整合可以带动收购学校的吸引力,从而驱动内生增长。

  可持续增长无忧,估值存较大回归空间

  希望教育通过一连串的收购,在驱动业绩正面的同时,我们也发现了该公司负债快速增长的问题,但融资手段不同,负债呈现的风险也不同。该公司负债风险是否可控呢?从整体上看,截至2022年2月,该公司金融性负债为35.21亿元,占比总负债为30.57%,参照中教控股的46.77%仍有优化空间。

  而在金融负债中,该公司有18.56亿元的可转债融资,这部分大概率会转股,不构成实际上的支出,实现转股后将大幅度改善金融债的结构,可参照中教控股可转换债券案例。需要注意的是,2022财年上半年,该公司银行及其他借款减少了10亿元,主要为16亿元的抵押银团贷款没有了,不考虑可转换债券,该公司金融负债率10.68%,参照中教控股的23.4%风险更低。

  通过解刨希望教育的负债结构,有比较明显的特征,负债率水平增长虽较快,但金融性负债占比仍较低,且融资方式多样化,2022财年银行借款明显减少,以可转换债券融资弥补,后期可能通过定增或者其他股权融资方式获得扩张资金。目前整体的有息债水平低于同行,上半财年部分现金用于收购及还了有息债,同时公司还在积极进行债务结构优化,4月底公告ABN融资8亿,这是全国首单高等教育ABN发行成功的。据了解,该笔贷款利率不到6%且为5年期,用以置换之前1年期5~6%的短期借款,也是今年境内首单境内民营企业为自己做担保发生成功的,公司的这一系列再融资及结构安排也帮助公司提升了资产负债表能力。

  综上而言,希望教育是公认的低估值高增长的投资标的,但高增长建立在“内生+外延”的基础上,特别是外延,因此会有可持续性增长的担忧,不过通过论证,APP认为,该公司可持续增长无忧,负债结构合理,金融债处于较低水平,而收购学校优质,回血能力强,经营现金流净额也可满足投资需求。以中教控股PB估值参照,该公司有超过100%的估值回归(向上)空间。

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