科沃斯

　　动态跟踪报告：品牌出海弄潮儿，洗地机海外潜力被低估

　　科沃斯（603486）是中国品牌出海的佼佼者，公司国际化战略持续深化。我们从定性和定量两个角度评估科沃斯品牌全球化水平：1)定性角度：2023H1科沃斯品牌再次入围“BrandZ中国全球化品牌50强”榜单，家电/智能设备公司仅有8家入围；2)定量角度：2023H1科沃斯和添可品牌的海外收入均超品牌总营收30%，科沃斯品牌/添可品牌海外业务收入分别同比+27%/+24%，公司在美国和欧洲市场都取得较好发展。 　 但市场可能仍然低估了洗地机品牌添可的全球化潜力。本文分别从品类对比、经营策略、消费趋势三个角度论证添可品牌出海的长期潜力。 　 1、当前洗地机相对吸尘器是否开始有替代效应？添可洗地机海外收入较美国吸尘器进口额的超额增速显著。添可品牌23H1海外收入10.2亿元，同比增长24%，我们预计2020-2023E的3年复合增长率达67%。反观海外最大单一市场美国，以吸尘器为主的清洁品类是家庭保有量较高的成熟家用电器，我们预计2016-2023E美国吸尘器进口额同比增速相对较慢，7年复合增长率为1.7%。添可海外业务收入增长远远优于大盘成长。 　 2、添可相对其他洗地机品牌表现更佳的原因是什么？海外产品价格带布局完整，实行地域差异化推广和产品策略：1)依托国内优势产品出海，芙万1.0/芙万2.0/芙万3.0LCD分别对应FloorOneS3/S5/S7PRO系列，低中高价格带布局完整；2)海外多国落子辐射大区，随着海外营销及渠道网络完善、用户量和团队经验不断积累，添可依托数据及客户沉淀，针对各地区用户画像实行地域差异化推广及产品策略。 　 3、长期看哪些因素将会打开美国洗地机市场的天花板？海外住房结构变化及硬质地面占比提升，打开洗地机市场长期空间：1)美国公寓型住宅占比提升，洗地机续航时间能够清洁约150平方米住宅面积，无需再次充电即可完成全屋吸尘+拖地清洁，用户体验较好；2)美国独栋住宅面积持续扩大，打扫场景复杂化有利于清洁电器的多样化，无线洗地机针对厨房、洗手间等高频使用场景效果较好，是大户型家庭清洁产品的有力补充；3)2011-2020年美国地毯销售额占比从53%下降到38%，硬质地面市场份额的提升有利于洗地机品类的长期渗透。 　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司短期经营面临竞品推新干扰，行业竞争亦有加剧趋势，下调公司23-25年归母净利润分别为15.3/18.2/21.1亿元(较前次盈利预测分别下调10%/8%/7%)，当前股价对应PE估值18/15/13倍。公司双品牌龙头地位稳固，基于长期看好公司的国内外增长潜力以及多品类运营能力，考虑到23年利润率中枢处于近三年历史低位、清洁电器/个护小家电可比公司较小家电可比公司整体估值溢价更高(24年平均市盈率21倍)，我们给予公司目标价66.00元(对应24年21倍PE)，维持“买入”评级。 　 风险提示：经济复苏不及预期、竞争态势恶化风险、新兴品类迭代风险。

　　双环传动

　　Q3业绩同环比提升，环动科技拟分拆上市

　　事件：公司发布三季度业绩预告，预计2023年前三季度实现归母净利润5.79~5.99亿元，同比增长41.3%~46.2%；实现扣非归母净利润5.41~5.61亿元，同比增长42.7%~48.0%；此前公司公告拟筹划环动科技分拆上市事宜。 　 经营业绩持续增长，同环比均有提升。根据公司公告，预计23Q3单季度实现归母净利润2.1~2.3亿元，同比+32.4%~45.0%，环比+6.3%~16.4%；单季度实现扣非归母净利润2.0~2.2亿元，同比+35.5%~49.0%，环比+7.8%~18.6%。业绩同环比增长，主要系公司在重型卡车自动变速箱齿轮、乘用车齿轮等业务上呈现良好增长态势，证明公司作为精密齿轮制造平台型优势公司，获得了下游客户的充分认可。同时公司持续推动内部降本增效工作，也有助于业绩稳步增长。 　 环动科技主要从事机器人关节高精密减速器产品，实现RV减速器等国产替代，净利率达20%。公司在RV减速器领域打破海外垄断，持续国产替代。公司从2013年开始开发，16年承担“863计划”项目，至今已有40余种型号，各项性能达国际先进水平，产能超过10万台，根据GGII数据，2022年市场份额为14%，在国产品牌中市占率最高。公司具有较强的盈利能力，净利率超过20%。根据公司公告，2022环动科技年收入1.77亿元，净利润0.41亿元；2023年Q1收入0.60亿元，净利润0.13亿元。 　 分拆上市将聚焦核心业务，完善激励机制，并且公司仍保留其控制权。分拆上市一方面将帮助环动聚焦核心业务发展；另一方面，将拓宽公司融资渠道；同时将充分调动团队的积极性。分拆上市将完善公司团队激励机制，有利于吸引优秀人才并巩固团队，进一步提升环动科技的核心竞争力。公告中公司也表示，分拆上市不会导致公司丧失对环动科技的控制权，不会对公司其他业务板块的持续经营运作构成实质性不利影响，不会损害公司独立上市的地位和持续盈利能力。 　 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为精密齿轮制造平台型企业，齿轮业务已形成较强竞争优势，随着新能源车、重卡AMT的增长以及海外市场拓展，贡献业绩增量；机器人领域RV减速器市占率领先；并且仍是少数能够直接对接客户，在人形机器人领域共同成长的减速器供应商。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润8.15/10.56/13.32亿元，同比增速40.1%/29.6%/26.1%，对应当前PE为31x/24x/19x，维持“买入”评级。 　 核心风险：下游汽车销量不及预期、机器人产业发展不及预期、环动科技分拆不确定性。

　　百亚股份

　　全国化扩张迎来拐点，中长期成长动能充足！

　　百亚股份（003006）：国产卫生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云贵陕”核心五省，并致力于将“自由点”品牌从西南推向全国。2022年推出“大健康”爆品系列，产品基本盘迎来蜕变；电商快速起量，2023年在抖音平台实现弯道超车；2023年6月组织架构&战略打法重新调整，外围省份有望快速起量，全国化扩张迎来拐点。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期翻倍增长可期。 　 卫生巾行业：消费升级驱动片单价提升，看好国产二线品牌崛起。据欧睿统计，2022年我国卫生巾市场规模991亿元，同比增长2.4%，市场扩容主要受益于片单价提升，2017-2021年片单价CAGR为4.1%，2021年提升至0.81元/片。竞争格局方面，外资品牌仍占主导地位，行业CR5(仅“七度空间”为国产品牌)市占率为34.6%。近年来，国产二线品牌(如百亚“自由点”)成功推出爆品、借助电商弯道超车，市场开拓更加进取，份额持续提升，2022年自由点市占率为1.7%，位列第七。 　 产品：打造“大健康”爆品系列，产品升级推动盈利改善。产品持续打磨，尤其2022年中推出的“大健康”系列，是产品研发思路发生调整的象征，开始以美妆思维推新品，重视产品的高颜值+功效成分。“大健康”系列更有“卖点”，对“拉新”起到较大助力，同时定位中高端，大健康片单价为1.2-1.8元/片，传统系列片单价为0.8-1.0元/片，产品结构升级推动毛利率提升，2023H1公司毛利率为47.6%，同比提升4.3pct。 　 渠道：电商助力弯道超车，线下新老渠道多元布局。1)电商：2023H1电商收入同比增长71.7%，电商肩负销售+品宣双重作用，公司重视电商发展，在抖音排名跃升至第一。伴随持续加大投入，电商收入有望延续高增，同时规模效应下未来有望释放利润弹性。2)线下：公司积极顺应渠道结构变化，在布局传统商超的同时，积极开发校园店、CVS(便利店)、O2O到家业务等新渠道，触达更多消费者，助力市场开拓。 　 市场：组织架构&战略打法重新调整，全国化扩张迎来拐点。1)核心市场：2022年核心五省收入占比56.7%，公司在核心五省优势显著，川渝排名第一、云贵陕排名第二，且份额仍在提升，核心市场有望维持稳健增长。2)外围市场：2022年外围市场收入占比12.2%，23年6月公司进行组织架构调整，将“广东、湖南、河北”独立出来重点开拓，并派驻原核心市场的优秀销售团队，战略打法、资源投入等更加聚焦。在“大健康产品卖点+优质经销商+终端利润空间+团队协助做动销”组合拳下，外围市场扩张有望迎来拐点。 　 中长期空间测算：翻倍增长可期。经测算，预计2027年百亚卫生巾收入为45亿，总收入为47亿，2022-2027年收入CAGR为23.8%；规模效应下电商、外围市场高盈利修复弹性显现，2027年净利润为6.5亿，2022-2027年利润CAGR为28.3%。 　 盈利预测与估值。考虑公司加大对电商、外围市场的投入，下调2023-2025年归母净利润至2.55、3.10、3.94亿元(前值为2.60、3.26、4.08亿元)，分别同比增长36.3%、21.3%、27.3%。当前市值对应PE为25、20、16倍。可比公司估值法下，给予百亚2024年28倍PE，则2024年市值为87亿(上涨空间37%)，上调至“买入”评级(原为“增持”评级)。 　 风险提示：电商竞争加剧导致盈利修复不及预期；外围市场开拓不及预期。

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