神火股份

　　深度报告：煤铝资源崛起

　　神火股份（000933）成立于1998年，历经25年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业格局。截至2022年底，公司主要产品年生产能力为：煤炭产能855万吨(无烟煤345万吨，贫瘦煤450万吨，动力煤60万吨)、装机容量2000MW、电解铝产能170万吨/年(新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年)、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。煤铝业务双核驱动，凸显较强盈利韧性。 　

　　要点一：公司打造电解铝“新疆”+“云南”双翼布局，经过多年积累迎来α与β共振。 　

　　1)行业β：电解铝基本面向好，进入上行周期。2023-2025年电解铝供给缺口日益扩大的趋势基本确定。2023年铝供需处于紧平衡状态，由于新能源需求增加较快，电解铝扩产速度较慢，到2025年形成产能紧缺窗口期，铝价有望开启与2021年相近的强劲走势。 　 2)公司α：新疆成本优势+云南低碳优势。①公司在新疆地区的电解铝业务位于电解铝成本曲线左侧，兼有低价疆煤及输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备40万吨阳极炭块和4*350MW燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。②2023年10月公司通过股权收购锁定云南神火58%的股权，为实际控制人，权益产能增至52万吨/年。随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。③公司规划25万吨铝箔项目提升产品附加值，逐步实现从电解铝到铝加工的产业链延伸。 　

　　要点二：煤价底部中枢向上，价格回暖，公司所产煤炭煤质优秀，随着梁北煤矿改扩建与刘河煤矿扩储逐步推进，有望迎来量价齐升。 　

　　1)量：随着2022年梁北煤矿的改扩建完成，产能由90万吨/年扩建至240万吨/年，产量逐年爬坡，2022年产量130万吨，2023年计划产量180万吨，预计2024年能够达产。刘河煤矿重新核定产能45万吨/年，扩储工作正在推进。 　

　　2)价：对煤炭周期进行复盘，本轮周期探底趋势与2016-2020年类似，不存在过度产能扩张，主要原因在于原有进口限制放开以及需求疲软，对标第二轮价格走势，本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。从2023Q4价格走势来看，煤炭价格逐步走出第三轮周期低谷，价格开始回暖，释放周期转向信号。 　

　　盈利预测与估值 公司基本面存在明显的逐年改善，电解铝/煤炭行业有望迎来周期共振，受益于新疆/云南地区固定低电力成本+河南优质无烟煤/贫瘦煤布局，公司利润弹性明显。预计2023-2025年实现归母净利润56亿元、71亿元、82亿元，对应现价的PE为6X、5X和4X。预计2024年神火股份归母净利润中，煤炭板块(含电力)22亿元，电解铝及铝加工板块47亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予6倍和10倍，预计2024年神火股份合理市值为601亿元，给予公司“买入”评级。 　

　　风险提示 电解铝需求不及预期，云南限电限产情况超预期，安全生产等风险，铝箔市场竞争超预期，产能投产不及预期

　　三一重能

　　新投资拓宽业务布局，“双海”战略持续突破

　　事件：11月14日，公司发布公告拟投资65亿元建设三一吉林长岭风光氢储氨数字化示范项目，资金来源为公司自有资金及自筹资金。 　

　　新投资拓宽业务布局。本项目将在松原市长岭县投资建设风光氢储氨一体化产业，建设光伏、风力发电电站、输电线路、制氢制醇工厂及储运、储能设施等，建设周期为18个月(不含冬歇期)。本次利用吉林风光资源，在当地形成从装机发电、绿电制氢到绿色化工品生产及消纳的产业闭环全流程产业链流程，真正实现“源网荷储”。公司是风电整机新锐，已经在风电领域进行了全产业链布局，开展新业务可以将风电领域的优势拓展至其他新能源领域，有助于进一步优化公司业务结构，提高公司产业协调效力。 　

　　加快拓展海外拓展。2023年10月17日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间，三一重能、中电国际和萨姆鲁克-卡泽纳基金三方签署哈萨克斯坦1GW风电+储能项目三方合作协议。据CWEA统计，2022年我国风机出口21个国家共2.29GW达9.98亿美元，哈萨克斯坦是第二出口市场，占比达17.1%(按容量计)，仅次于印度市场的26.8%。公司2022年在哈萨克斯坦中标两个风电项目，实现海外订单突破，此次签订协议进一步确定项目合作模式，为后续开发奠定基础。我们认为公司未来有望加速推进国际化战略，持续提升海外业绩。 　 海陆并进，增长可期。2023年10月，公司于北京国际风能大会暨展览会发布了全球最大陆上风电机组(15MW)和13/16MW海上风电机组。公司陆风大兆瓦机组保持领航优势，持续创造新纪录；海风机组持续突破，是公司于2023年3月31日首次下线海风机组后又一动作，有望增强公司未来订单持续获取能力。 　

　　Q3营收增长稳健，投资收益波动带来盈利。23Q3营收35.75亿，同比+58.03%，环比+52.07%，归母净利润2.14亿，同比-12.89%，环比-36.07%，扣非净利润0.68亿，同比-71.20%，环比-75.44%。23Q3投资收益0.95亿元，环比大幅减少75.32%，带来净利润阶段性承压。归母与扣非归母净利润差异主要来自于政府补助1.57亿元。 　

　　Q3毛利率下滑。由于整机市场竞争激烈，根据金风科技（002202）数据，23年9月风机价格从年初1800元/kW左右波动下降至1553元/kw，风机投标均价保持低位,受此影响，23Q3销售毛利率14.90%，同比-9.63pcts，环比-5.82pcts。Q3期间费率环比下降。收入环增带来费率优化，23Q3期间费用率22.27%，同比-4.31pcts，环比-5.96pcts。盈利能力短期承压。23Q3销售净利率5.98%，同比-4.86pcts，环比-8.24pcts。23Q3ROE为1.83%，环比微降-1.04pcts。 　

　　经营性现金流净额大幅增长。经营活动现金流量净流入13.6亿元，环增879.2%，公司现金流状况持续优化，抗风险能力持续提升。 　

　　投资建议：公司是风电整机新锐，技术成本优势突出，盈利能力行业领先，订单量和市占率均在不断提升。我们预计公司2023年/2024年营收分别达157.83亿元/205.76亿元，归母净利润分别达19.15亿元/25.27亿元，EPS分别为1.59元/股、2.10元/股，对应当前股价PE为19.4倍、14.7倍，维持“推荐”评级。 　

　　风险提示：“双碳”目标推进不及预期的风险；风电产业政策变化带来的风险；产能投产不及预期；行业竞争加剧销售价格下移、产品盈利下滑超预期。

　　亿嘉和

　　点评报告：特种机器人领军企业二次创业，AI赋能重启新征程

　　核心逻辑

　　特种机器人行业领先企业，传统主业反转、新行业扩张及大模型对产品赋能有望驱动公司业绩超预期。

　　超预期逻辑

　　(一)电网机器人传统主业恢复超预期

　　1、市场预期：公司从去年下半年开始业绩承压，今年上半年电网机器人新签订单和收入转化节奏偏慢，市场预期电网机器人需求可能会持续低迷。

　　2、我们预测：电网机器人传统主业持续恢复。

　　3、驱动因素：公司在电网机器人领域长期深耕，产品技术领先，在手项目储备丰富，未来有望持续向订单和收入端转化，该业务有望持续反转。长期而言，电网机器人为代表的智能化需求是电网发展建设长期方向，助力电网固定资产运维方面效率提升，行业需求低迷是暂时性的。

　　4、检验和催化剂：公司电网机器人中标，订单明显恢复。

　　(二)商用清扫、轨交、智慧共享充电等新应用领域拓展超预期。

　　1、市场预期：商用清扫、轨交、充电等新应用领域市场尚未成熟，其规模提升不确定。

　　2、我们预测：商用清扫、轨交、智慧共享充电等新应用领域处于快速推广阶段，后续客户、订单拓展有望超预期。

　　3、驱动因素：首先，公司已经在视觉技术、自主导航技术、环境感知技术、AI算法技术、机器人控制技术等方面建立了丰厚的技术储备,机器人底层技术通用平台能够为公司在这些新应用领域的研发拓展快速赋能。第二，公司长期从事2B业务，在该领域有完备的销售体系和较强的销售能力；公司首个共享充电系统在去年6月于苏州试点成功，短短一年多现已在无锡、常州、北京、南京、绍兴、银川等多地进行投运，体现了其极强的新产品落地销售能力。第三，大模型等AI技术的发展对机器人的人机交互和泛化控制能力有较强助力，有助于其在新领域渗透率的提升。商用清扫、轨交、充电等新应用领域皆为蓝海市场，公司也是行业的先行者和市场培育者，凭借平台化产品开发能力和较强的2B销售能力，在客户资源和产品探索方面已经有所积累，同时考虑AI技术进展有望不断提升机器人产品代替人的能力，未来订单有望快速落地。

　　4、检验和催化剂：商用清扫、轨交客户突破，智慧共享充电异地扩张，订单持续落地。

　　盈利预测与估值

　　维持“买入”评级。预计2023-2025年公司归母净利润为-0.71、4.00、5.47亿元；对应EPS分别为-0.35、1.94、2.65元，以11月17日收盘价计算，对应2024-2025年PE分别为18、13倍。对标同行业可比公司申昊科技（300853）、九号公司、埃斯顿（002747）、石头科技，给予公司2024年目标PE25倍，对应目标市值100亿元，目标价48.50元/股，现价空间42%。

　　风险提示

　　电网智能化投资不及预期、市场竞争加剧、新产品推广进度不及预期。

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