长城汽车

　　长城证券（002939）――4Q23经营性业绩基本稳健，新能源&出海步入战略收获期

　　事件：1月23日公告，2023年公司实现营收1734.10亿，同比+26.3%；实现归母净利润70.08亿，同比-15.2%；实现扣非净利润46.82亿，同比+4.6%。4Q23公司实现营收539.06亿，同/环比分别+42.4%/+8.8%；实现归母净利润20.13亿，同/环比分别+1805.4%/-44.6%；实现扣非净利润8.75亿，同/环比分别+540.9%/-71.4%。

　　1、收入端：4Q23营收与销量环比微增，产品结构升级趋势不改。4Q23公司实现营收539.06亿，同/环比分别+42.4%/+8.8%。1)从销量看，4Q23公司实现销量36.67万辆(同/环比分别+38.3%/+6.3%)。其中4Q23哈弗/WEY/皮卡/欧拉/坦克品牌销量环比分别+7.9%/-41.7%/-0.8%/+1.8%/+25.5%，销量占比环比分别+0.9pct/-1.9pct/-1.0pct/-0.4pct+2.4pct，哈弗及坦克销量走强预计主要受混动新品放量提振；2)从均价看，4Q23公司单车均价为14.7万元，环比+0.3万元。

　　2、利润端：剔除年终奖计提因素，预计4Q23经营性利润基本稳健。4Q23公司实现归母净利润20.13亿，同/环比分别+1805.4%/-44.6%；实现扣非净利润8.75亿，同/环比分别+540.9%/-71.4%。同比方面主要受去年同期低基数影响；环比方面主要系4Q23一次性计提年终奖所致(截至2022年底共计87367名员工)，若不考虑该因素，预计4Q23利润走势与营收基本同步。

　　厚积薄发、稳中有进，新能源&出海步入战略收获期。1)新能源释放增长新动能：2023年公司新能源转型成效显著，实现新能源销量26.2万辆(同比+98.7%)，年内公司陆续推出哈弗枭龙、枭龙MAX、猛龙，魏牌高山、蓝山DHT-PHEV，坦克400Hi4-T、500Hi4-T，山海炮PHEV等15款新能源车型。预计2024年将有魏牌高山行政加长版、坦克700Hi4-T、全新哈弗H9等新能源车型上市；2)“生态出海”全球化战略加速兑现：公司采取多品类、多动力组合的出海路径，旗下五大品牌均实现出海，2023年公司实现海外销量31.6万辆(同比+82.5%)。供应链方面，公司先后推进了巴基斯坦KD工厂、厄瓜多尔KD工厂、马来西亚KD工厂新项目的签约和投产，并在乌兹别克斯坦等市场积极推动本土化生产。

　　投资建议：我们预计公司2023年、2024年和2025年实现营业收入为1734.1亿元、2151.8亿元和2488.1亿元，对应归母净利润为70.1亿元、91.7亿元和104.8亿元，以1月23日收盘价计算PE为27.3倍、20.9倍和18.3倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：公司产品推出及销售不及预期；公司出海进展不及预期；市场价格竞争超预期；原材料成本上升超预期

　　青岛啤酒

　　浦银国际――消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有”

　　下调青啤H股至“持有”：中国啤酒产量在2023年11月与12月分别同比大幅下滑8.9%与15.3%，相较2019年同期连续3个月录得双位数下滑(图表3)。我们担心啤酒行业原有的消费升级趋势将进一步演变为消费分级，即只有小部分高端消费者依然在追求更高端和高品质的啤酒产品，而大多数大众消费者则更加关注啤酒产品的性价比。在这一趋势下，我们认为青岛啤酒（600600）的基本面受到的负面影响将大于主要竞争对手。考虑到青啤基本面的不确定性加大、估值优势大幅减小、且流动性和数据透明度相对较弱，我们下调青啤H股的评级至“持有”，并维持A股“持有”评级。A股与H股的目标价分别下调至人民币71.1元(12x2024EV/EBITDA)和46.4港元(6.0x2024EV/EBITDA)。 　 青啤可能是受啤酒行业消费分级负面影响最大的玩家之一：受益于啤酒消费者从大众价格带向次高端价格带的升级，青啤的“经典”系列在2021-2022年经历了高速的增长，带动青啤的产品结构大幅提升。然而经济增速放缓可能导致大众消费者更关注产品的性价比，而对升级至“经典”和“纯生”等次高端产品缺乏足够的增长动力。另外，青啤缺少强有力的高端及超高端价格带产品，恐无法满足少部分高端消费者持续升级至超高端产品的需求。因此，在消费分级的大趋势下，青啤后续的产品结构升级恐将面临较大的阻力。从2023年下半年开始，青啤的销量同比出现大幅下降，表现弱于主要竞争对手，这也加大了市场对青啤基本面确定性的担忧。 　 青啤H股的估值优势在逐渐减小，股价弹性弱于对手：过去几年，青啤H股的估值水平远低于港股上市的其他啤酒企业(如华润啤酒与百威亚太)。主要原因包括青啤H股的大股东减持预期较高，且海外资金认为其在流动性、市场交流、数据披露等方面有待提升。然而，随着海外资金去年开始陆续从港股回撤，青啤H股与另外两家港股啤酒上市公司的估值在逐渐缩小(图表4)。就目前估值水平来看，青啤H股相对竞争对手已不具备太大估值优势。一旦海外资金有所回流，青啤H股股价的弹性远小于竞争对手。 　 投资风险：1)原材料价格涨幅高于预期；2)中高端啤酒的增速慢于预期。

　　中国太保

　　国信证券――负债改革，“长航”长行

　　中国太保（601601）打造行业负债端转型新模式。公司成立于1991年5月，是国内首家全国性股份制商业保险公司，同时也是国内首家在上海、香港、伦敦三地上市的保险公司。历年来，公司通过转型1.0、转型2.0、长航行动等转型战略，持续推动公司发展。在行业整体改革向上的背景下，中国太保有望展现出更高的业务弹性及复苏主线逻辑。截至2023年中期，公司实现营业收入1755.4亿元，同比增长6.5%，位列A股上市险企第四；集团管理资产28369.2亿元，同比增长6.9%。 　 人身险迎来供给侧结构性改革，行业龙头凭借渠道体系受益。2023年，储蓄型保险引领行业保费增速，传统寿险保费收入占比较2022年末提升6pt。行业抓住转型机遇，加快人力清虚，人均产能提升显著。截至2023年中期，中国人寿（601628）、中国平安、太保寿险、新华保险（601336）人均产能分别提升38.1%、94.3%、35.1%、111.0%。中国太保凭借其先进的负债端改革思路，引领公司在2023年实现高保费增速，为公司中长期NBV及内含价值增长奠定基础。 　 寿险“长航”一期夯实优势，二期聚焦“内勤”转型。2023年中期，“长航行动”一期收官，改革成效显著。1)截至2023年一季度末，太保寿险核心人均标保同比提升37.8%，对应核心人力月人均税前收入同比增长64.0%，位列行业前三。2)2023年前三季度，公司银保渠道实现规模保费收入326.9亿元，同比增长31.1%，其中新保期缴规模保费82.8亿元，同比增长289.5%。“长航”二期将聚焦由内勤至外勤的转型，增强业务联动，提升运营效率，赋能NBV的可持续增长。 　 产险延续“续航”战略，领跑行业保费增速。太保产险在“续航”计划引领下，2023年前三季度，实现保险服务收入1395.3亿元，同比增长13.9%，增速位列上市险企首位。公司车险、非车险业务分别实现原保险保费收入756.7亿元、727.9亿元，同比增长5.5%、19.3%。受2023年大灾频发及上年同期基数较低等因素影响，公司承保综合成本率为98.7%，同比上升1pt，整体盈利空间充足。 　 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润278.08/317.01/342.37亿元，同比增速13%/14%/8%；EPS为2.89/3.30/3.56元。公司当前估值处于行业低位，具有较高修复空间，因此我们预计合理目标价为28.67-31.43元/股，相对目前股价有31%至48%的溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 　 风险提示：盈利预测及估值风险；市场竞争加剧；利率下行风险；投资收益持续震荡；渠道费用导致的负债端成本上升风险；监管趋严等。

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