经济观察报 记者 张英 与惠泰医疗（688617.SH）股东签署股份转让协议的时间定在了2024年1月最后一个周末，签完协议后，迈瑞医疗（300760）（300760.SZ）董事长李西廷、总经理吴昊立即与200多家投资机构开了一场电话会。

　　在电话会上，迈瑞医疗画了一幅蓝图：凭借现有生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产线，迈瑞医疗有能力在2025年跻身全球医疗器械榜单前20。

　　然而，进入全球前20大仅仅是迈瑞医疗当前的目标，它更大的野心是入列全球前10大，甚至向更高的行业地位发起冲击。

　　放眼全球医疗器械行业，前10大企业均为欧美公司，在前20名单里才能见到亚洲企业的身影，分别是日本的富士胶片与奥林巴斯。要进入前10大名单，迈瑞医疗需要超过第10位的美国企业雅培（2022财年其医疗器械收入146.8亿美元），即迈瑞医疗的营业收入需至少增加2倍。

　　作为市值超过3200亿元的中国医疗器械“一哥”，1月28日晚间，迈瑞医疗公告拟以66.5亿元自有资金收购国产电生理龙头惠泰医疗的控股权。

　　这次收购是助力迈瑞医疗实现“全球医疗器械10强梦”的一个关键。按目前的营业收入计，迈瑞医疗在全球医疗器械行业的排位是第27位。它期望通过进入市场规模已超500亿美元的心血管领域，拉近它与“10强梦”的距离。惠泰医疗主要做心血管耗材，而心血管耗材是高值耗材中市场规模最大的品类。

　　此次收购，成为2024年以来受二级市场高度关注的交易。公告后三个交易日内，惠泰医疗股价上涨了8.2%。投资者们打趣说，惠泰医疗实控人成正辉父子给股东们送了一件不错的新年礼物。

　　对于已持续了两年寒冬的医疗行业来说，这场交易更是一次有价值的资本动作。一级市场投资人和创业者尤其关心在意，这笔收购给他们带来了希望。但这笔大额交易会否成为“风向”，行业也有清醒认知，惠泰医疗是国产电生理第一名，有钱、精明的产业资本要买就买龙头，现在是一个85分的企业被并购，60分的企业不要抱被白马王子拯救的希望。

　　迈瑞医疗的前10梦

　　李西廷很早就有一颗与欧美企业比拼的心。1991年，当时还是进口医疗器械代理商深圳安科公司办公室主任的李西廷回安徽老家探亲时发现，县医院连基本的治疗和急救设备也买不起，实现医疗器械国产化就此在他心里埋下了种子。

　　1993年，迈瑞医疗推出国内第一台多参数血氧饱和度监护仪，以4万元的价格占领了中小医院。李西廷形容这个策略是“农村包围城市”，此后，迈瑞医疗长期以“物美价廉”在中低端市场与外企竞争，并成功出海，长期保持着国产医疗器械龙头地位。

　　这次对惠泰医疗的出手，是迈瑞医疗企业史上金额最大的一次收购。

　　这一次的交易完成后，迈瑞医疗将控制惠泰医疗24.61%的股权，李西廷、迈瑞医疗董事徐航将成为惠泰医疗实控人。

　　一位高值耗材外企高管认为，迈瑞医疗此次收购称不上“稳”，以约1/3的账面货币资金去收购已被集采的业务是比较冒险的，惠泰医疗的电生理、冠脉通路两大核心业务都已纳入集采，利润空间有限，迈瑞医疗需要长周期的运营才能收回成本。“国内企业不应在带量采购的产品上做文章，集中精力做创新突破才是出路”。

　　迈瑞医疗则称，纵观全球前10的医疗器械公司，超过一半以高值耗材业务为主导，排名第一的美敦力和第二的强生，主营业务均为高值耗材。未来，在人口老龄化趋势下，以及中国和其他发展中国家医疗大基建背景下，耗材的临床使用量势必长期快速增长，因此逐步进入高值耗材领域对迈瑞医疗长期发展十分重要。

　　在全球医疗器械市场，如果按治疗领域细分，市场规模排在前五位的是体外诊断、心血管、诊断影像学检查、骨科和眼科。

　　在本次收购之前，迈瑞医疗在高值耗材领域仅布局过骨科耗材，不过市场声量很小，迈瑞医疗也未单列过这一块业务的营收状况。

　　康良金任职于专注医疗的私募股权投资机构道远资本，长期关注和投资电生理等心血管高值耗材领域。在他看来，惠泰医疗无论从产品线布局、技术扎实程度、还是商业化进程，都是国内同行中一家非常好的公司，迈瑞医疗做了很好的选择，找到了一个前景可期的新增长点，“迈瑞医疗现有的几块业务还有增长空间，但体量不足以支撑它走向全球医疗器械前十强”。

　　从全球医疗器械市场来看，惠泰医疗所在的心血管赛道，市场份额仅次于体外诊断，预计市场规模已达到560亿美元。中国当前有3.3亿心血管病患者，未来随着人口老龄化加深，心血管疾病人数将持续增长。

　　据迈瑞医疗测算，在惠泰医疗已涉足的电生理领域，中国可及市场空间将超100亿元，冠脉通路和外周血管介入产品中国可及市场超150亿元。此次进入心血管赛道后，未来还将横向拓展其他耗材领域。

　　和欧美巨头走过的路一样，过去十多年，收购逐渐成为迈瑞医疗的一大成长基因，也是它“赶欧超美”的重要路径。

　　2008年，迈瑞医疗以2.2亿美元收购美国监护仪制造企业Datascope，开启了收购之路。通过这次收购，迈瑞医疗一跃坐上全球监护仪市场第三把交椅，直到现在，监护仪所在的生命信息与支持业务仍是它营收最大的板块。

　　在2018年“回A”上市前，迈瑞医疗已至少进行了13笔收购，不断巩固着自身在医学影像、体外诊断领域的地位。在A股上市后，迈瑞医疗主要在体外诊断领域发力。迈瑞医疗2021年以5.45亿欧元收购欧洲知名体外诊断原料供应商HyTest全部股权，2023年又以1.15亿欧元收购德国体外诊断公司DiaSys75%的股权。

　　上述两笔收购一是解决了迈瑞医疗自身原材料“卡脖子”的问题，二是助推了公司体外诊断海外业务向高端市场进军。

　　在收购不断的背景下，迈瑞医疗商誉规模持续扩大。截至2023年9月末，其账面商誉为45.07亿元，收购惠泰医疗股权后，预计新增商誉约65亿元—70亿元。

　　惠泰医疗的围堵和追兵

　　“请问惠泰医疗为什么会在自身仍在高速发展、上市仅三年的时候就愿意引入迈瑞医疗作为公司的战略控股股东？”一位机构投资人在迈瑞医疗电话会上提出了这个疑问，这也是许多投资者共同关心的话题。

　　市场一度传闻，惠泰医疗控股股东出售股权是因实控人成正辉的儿子成灵不愿接班。1月30日，经济观察报记者就此传闻向惠泰医疗证券事务部求证，对方表示，成灵此前在公司担任商务经理，目前确已不在公司任职，而在湖南瑞康通担任总经理。

　　湖南瑞康通是一家主攻脑血管介入耗材的医疗公司，由惠泰医疗参股。

　　惠泰医疗成立于2002年，其明星产品电生理电极导管和射频消融电极导管，用于诊断和治疗心律失常，均为首个获批上市的国产产品。惠泰医疗是国内电生理市场排名第一的国产厂商，2021年，惠泰医疗上市时被称为“国产电生理第一股”。

　　一位知名心血管专家向经济观察报介绍，电生理手术是治疗心律失常的重要手段，它与冠脉介入手术是心内科最主要的两大业务。电生理手术比冠脉介入术更加复杂，培训一位掌握电生理消融术的医生需要好几年时间，目前主要由三甲医院开展这类手术，而冠脉介入手术由于相对简便，县级医院也能开展。

　　虽然是国产电生理龙头，但惠泰医疗前有围堵后有追兵。

　　强生等外企在电生理的国内市场占了近九成份额，有较高的市场壁垒。一方面，在主流的三维电生理手术方面，强生的标测设备早已占据市场绝对优势，且其系统不对外开放，只能适配自家的电生理耗材，这限制了惠泰医疗等国产耗材的市场拓展。

　　为克服这一障碍，惠泰医疗在2015年收购上海宏桐，将其作为三维电生理设备研发的平台，并在2021年成功推出了三维电生理设备，当年在近200家医院完成了600余例三维电生理手术，一年后，这一数据提升到400家医院的3000余例。

　　但从全国总体三维电生理手术量看，惠泰医疗的这一数据还有很大增长空间。据华安证券（600909）数据，2020年全国三维电生理手术已有16.4万例。同时，在三维电生理手术量上，另一国产厂家微电生理-U（688351.SH）走在更前列，目前其累计手术量已超5万例。

　　据康良金观察，国产电生理产品在技术、工艺方面与进口产品还相差一代的距离，但近年来国内企业奋起直追，在部分创新技术方面能做到基本同步。

　　以电生理脉冲消融导管为例，2023年12月底，四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司拿下了国内首张注册证，在全球范围内，仅落后美敦力拿下首证不到一个月时间。

　　国产电生理同行在创新技术方面的突破正在改变行业格局，惠泰医疗也需要直面新技术带来的冲击。“相比于传统的射频消融，脉冲消融的成功率更高、安全性更好，操作更加简单了，将来县级医院的医生也能利用这类产品进行电生理手术。”前述知名心血管专家说，这一产品问世后，大三甲医院心内科医生一度打趣说“将来我们要失业了”。

　　惠泰医疗也在加速布局脉冲消融，目前其产品处于临床试验阶段。

　　惠泰医疗以国产电生理龙头标签被人注目，2021年、2022年，其电生理业务分别实现营业收入2.3亿元、2.9亿元，同比增长46.3%、25.9%，但电生理在其整体业务中占比并不高，2022年仅占总营收的24%，更多的收入和更高的增长来源于冠脉通路耗材，2022年冠脉通路耗材营收近5.7亿元，同比增长49%，这块业务占总营收的47%。不过，在冠脉通路领域，惠泰医疗只能在国产厂家中排到第三位。

　　目前，国内电生理耗材与冠脉通路耗材均已开展集采。惠泰医疗认为，国产品牌可借助于集采实现较为快速的医院覆盖，特别是占据先发优势且具备规模化生产能力的国产医疗器械厂商，未来机遇及市场竞争力会逐渐增强。

　　对于将实控权让渡给迈瑞医疗的原因，惠泰医疗的解释是，一方面是期望技术加持，迈瑞医疗在超声、心电监护等设备领域的优势，能有效赋能惠泰医疗的电生理和血管介入业务，补强惠泰医疗在三维标测系统、射频消融仪等原有相对薄弱的设备领域，另一方面是希望迈瑞医疗助力惠泰医疗出海。

　　惠泰医疗实控人、董事长成正辉表示：“出海一直是惠泰战略发展的一大重要方向，但2022年海外业务收入仅为1.36亿元，海外占公司营收比重仅11%，而海外的可及市场空间数倍于国内市场。迈瑞在海外拥有超过50家子公司和超过3000名员工，在全球主要市场均有布局。”

　　而从资本市场角度看，成正辉在此时以这样的价格退出也是一个比较好的选择。“惠泰医疗实控人在股份刚解禁就协议转让，可能跟上市公司控股股东减持收紧政策有一定关系，如果在二级市场慢慢退，时间成本、对市场的冲击都会比较大。”康良金说。

　　退出的第二条路

　　迈瑞医疗对惠泰医疗的收购震动了整个医疗行业。

　　一家国内领先的医疗器械CRO（研发合同外包服务商）的总经理对经济观察报表示，中国医疗器械不能停留在低端地带，科技创新是永恒的主题，期待这个收购代表着，中国医疗器械龙头企业能从监护类、血球、生化、免疫等普通二类器械靠量做大，转变为像波士顿科学、美敦力一样，既有全球的销售，也能真正代表心血管顶尖级科技创新的民族企业。

　　影响也波及到了心血管领域，部分投资者在互动易上提问国产心血管龙头乐普医疗（300003）（300003.SZ），“迈瑞医疗实控惠泰医疗后，对公司有何影响”“乐普以后会直面竞争吗”“国内医疗器械行业掀起兼并大潮，希望乐普医疗能够志存高远，大举进攻医疗前沿行业”……

　　迈瑞医疗其他板块业务的同行也在观望，“预计2024年体外诊断行业的并购也会更加频繁，大企业有业务拓展需求，中小企业在融资难背景下被并购是一个好选择。”北京源景泰科生物科技有限公司总经理朱坤说。

　　多位一级市场投资者在近期与创业公司交流时发现，迈瑞医疗对惠泰医疗的收购让许多创业公司看到了希望，大家意识到在IPO收紧下，并购可能是未来主要的退出路径，迈瑞医疗给开了一个好头。

　　康良金认为，医疗器械行业的特点决定了大部分创业公司应该是通过并购退出，只有少数优秀企业有机会IPO，但过去几年，许多企业和投资人都陷入了对IPO的迷恋。“创业者和投资人都想着估值持续高涨，顺利IPO，这实际上并不是一个正常的期待，所以在一级市场各阶段都形成了很大的估值泡沫，尤其在2020年和2021年特别疯狂。”

　　也有观点认为，不能过于乐观。长海资本创始合伙人王可书对经济观察报表示，国内市场设想的并购是发生在大企业去兼并渠道资源重合互补、技术产品有特色的行业中游企业，迈瑞医疗对惠泰医疗的收购其实并不符合这一设想，短期来看可能是个特例，不能凭一个案例就判断“风向”“标杆”。惠泰医疗是国产电生理第一名，这意味着在当下的环境中，有钱、精明的产业资本要买就买龙头。2022年年底，波士顿科学以5.23亿美元收购国产外周血管介入龙头先瑞达医疗（6669.HK）股权，也属于类似案例。

　　“中国的并购市场比美国残酷得多，要想卖一个好价格，对企业的要求会更高。”王可书在与创业者交流时提醒，现在是一个85分的企业被并购，60分的企业不要抱着被白马王子拯救的希望。他认为，对于大多数医疗器械创业企业而言，当前，还是应踏实挣钱，甚至是通过产品合作、代理、ODM（原始设计制造商）来获取收入养活自己也是一种方式，投入巨量资金拼研发之前可能得想想，一是巨量的资金从哪里来，二是自己的产品是不是好到确定被收购。