国联证券（601456）发布研报指出，由于需求刚性，同时期待餐饮复苏和消费力复苏推动行业需求改善，该行看好调味发酵品行业前景，给予“强大于市”评级。其中复合调味品受益于餐饮连锁化率提升、餐饮降本增效（优秀厨师供不应求、价格高）、C 端便捷化需求持续提升，行业具备较高景气。

　　复调行业集中度仍有提升空间，该行预计未来集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头，推荐复调稀缺标的、估值趋于合理的天味食品（603317）(603317.SH)以及估值性价比突出、基本面拐点可期的颐海国际(01579)。

　　国联证券主要观点如下：

　　复合调味品增速有望持续领先于调味品行业

　　随着餐饮连锁化率提升及门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。2015-2019 年行业 CAGR 为 12%；2019-2023 年行业 CAGR 维持在11%左右，2023 年中国复调行业收入达 967 亿元。2023 年火锅底料/中式复调收入分别为 149.19/171.93 亿元，对应 2019-2023 年行业 CAGR 分别为10.51%/12.12%。我们预计未来 3 年行业复合增速有望维持在双位数水平。

　　2020 年之前：高速发展，跑马圈地

　　餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015 年/2015-2019 年行业 CAGR 分别为 16.17%/12.47%。主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升，行业 CR3 由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的 12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份（603755）份额提升幅度分别为 4.7/0.5/0.1pct。

　　2020-2021 年：供过于求，竞争加剧

　　居家场景强化，2020H1 主要复调企业收入端表现超预期，乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，该阶段前期主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。但需求端持续性不足，后期略显疲软，供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，该阶段后期主要复调企业净利率走低，2021 年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品（603170）/安记食品（603696）净利率分别同比下滑 6/4/7/2/4pct。

　　2021 年底至今：行业景气，竞争稳定

　　2021 年底开始小品牌出清、竞争改善，复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023 年颐海第三方、天味市占率分别为 15%/8%（2）中式复调：2023 年天味/颐海第三方市占率分别为 11%/3%。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。

　　投资建议：推荐天味食品及颐海国际

　　需求刚性，同时期待餐饮复苏和消费力复苏推动行业需求改善，我们看好调味发酵品行业前景，给予“强大于市”评级。其中复合调味品受益于餐饮连锁化率提升、餐饮降本增效（优秀厨师供不应求、价格高）、C 端便捷化需求持续提升，行业具备较高景气。复调行业集中度仍有提升空间，我们预计未来集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头，推荐复调稀缺标的、估值趋于合理的天味食品以及估值性价比突出、基本面拐点可期的颐海国际。

　　风险提示：

　　宏观经济不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。

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