东方雨虹

　　2023年年报点评：减值计提拖累业绩，渠道业务转型持续

　　Q4单季增长有所承压，减值计提拖累业绩。2023年公司实现营收328.2亿元，同比+5.2%，归母净利润22.7亿元，同比+7.2%，扣非归母净利润18.4亿元，同比+2.1%，EPS为0.91元/股，并拟10派6元(含税)，并拟10派6元(含税)，分红率达66.4%，为历史最高水平。Q4单季度实现营收74.6亿元，同比-4.8%，归母净利润-0.8亿元，同比-117.2%，扣非归母净利润-3.3亿元，同比-217.5%，其中资产减值损失和信用减值损失-3.0和-1.3亿元，上年同期分别为-0.7和3.2亿元，同比多计提6.8亿元拖累业绩。 　

　　渠道和零售业务占比提升，砂粉业务增长迅速。分渠道看，2023零售渠道/工程渠道/直销实现营收92.9/125.1/103.7亿元，同比+28.1%/+22.6%/-19.6%，占比28.3%/38.1%/31.6%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营收入133.1/96.9/42.0/32.4/17.2亿元，同比+6.7%/+13.9%/+40.0%/-26.3%/-12.5%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，占比逐步提升，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续快速拓展。 　

　　结构影响Q4单季毛利率，费用率同比优化。2023年综合毛利率27.7%，同比+1.9pp，Q4单季度毛利率23.0%，同比-2.5pp，环比-6.4pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比提升，Q4单季度受零售增速放缓及收入结构变化影响同比环比下滑。费用率同比小幅优化，2023年期间费用率16.0%，同比-0.83pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-1.1/-0.4/+0.1pp，管理费用主因股权激励费用减少，财务费用主因利息支出及汇兑损益减少所致，Q4单季度费用率16.6%，同比-4.0pp，环比+1.9pp，同比明显改善，环比主因收入规模减少影响。 　

　　现金流同比明显改善，Q4回款依旧强劲，减值计提释放风险。2023年经营性现金流净额21.0亿元，同比+221.6%，收现比/付现比为1.02/0.97，上年同期为1.05/1.09，其中Q4单季度净流入68.6亿元，同比-20.3%，收现比/付现比为1.24/0.7，上年同期为1.59/1.2。截至2023年末，应收账款和应收票据合计101.9亿元，同比减少12.0亿元，计提信用减值损失和资产减值损失7.53亿元/2.86亿元，同比增加4.38亿元/2.1亿元。 　

　　风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期 　

　　投资建议：渠道业务转型持续，看好经营质量和成长韧性提升，维持“买入”公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，同时积极发展海外市场贡献增量，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑需求恢复相对缓慢以及减值计提风险，下调盈利预测，预计24-26年EPS为1.16/1.43/1.69元/股，对应PE为11.2/9.1/7.7x，维持“买入”评级。

　　金山办公

　　24Q1利润超预期，WPS AI有望逐步打开空间

　　事件：4月23日晚，公司发布《2024年第一季度报告》，实现营业收入122,530万元，同比增长16.54%，归属于母公司所有者净利润36,702万元，同比增长37.31%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润35,209万元，同比增长40.56%，利润超出市场预期。 　

　　双订阅转型稳步推进，授权业务受信创订单提振。1)报告期内，公司实现营业收入12.25亿元，同比增长16.54%，符合市场预期。2)分业务来看，个人订阅业务实现收入7.34亿元，同比增长24.80%，主要系会员权益丰富、带动用户粘性和付费转化，其主要产品MAU达到6.02亿，同比增长2.21%；PC版月活2.70亿，同比增长7.14%；移动版月活3.29亿，同比下降1.50%。机构订阅业务实现收入2.42亿元，同比增长13.57%，主要系随着公司推出WPS365办公新质生产力平台，机构订阅销售模式进入深度转型阶段。机构授权业务实现收入1.94亿元，同比增长6.31%，主要受党政信创领域新增采购订单推动。国际及其他业务实现收入0.55亿元，同比降低18.44%，主要由于第三方广告业务关停及上年同期高基数影响。 　

　　合同负债保持稳健，控费效果显现。1)截至24年3月底，公司合同负债为18.23亿元，环比23年底基本保持稳定，同比23年3月底略有增长。2)成本费用率来看，报告期内，公司毛利率为84.80%，相比上年同期下降2.02个pct；销售费用率为17.62%，相比上年同期下降6.11个pct；管理费用率为9.22%，相比上年同期下降0.72个pct；研发费用率为33.03%，相比上年同期下降0.75个pct。 　

　　WPSAI开启公测并加快商业化，有望显著打开成长空间。1)2023年至今，公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPSAI，锚定AIGC(内容创作)、Copilot(智慧助理)、Insight(知识洞察)三个战略方向发展，WPSAI于第四季度完成备案并正式开启公测，为后续推进商业化进程打下良好基础。2)我们认为，凭借扎实的研发实力、海量的用户及场景积淀、深厚的办公Know-How，AIGC有望为金山办公实现业绩增长、打开远期空间。 　

　　维持“买入”评级。考虑短期信创业务仍有一定影响，以及WPSAI中长期有望持续抬高公司成长天花板，我们预计公司2024-2026年将实现营业收入55.12、72.40、94.61亿元；归母净利润15.67、20.41、26.25亿元。维持“买入”评级。 　

　　风险提示：云服务推进不及预期、国有单位IT支出不及预期、AI落地不及预期、宏观经济风险、国际环境变化。

　　丽珠集团

　　业绩稳健符合预期，期待大单品陆续商业化

　　丽珠集团（000513）发布2024年一季报。公司2024年一季度实现营业收入32.43亿元，同比下降4.99%；归母净利润6.08亿元，同比增长4.45%，归母扣非净利润5.90亿元，同比增长3.57%。 　

　　观点：业绩稳健符合预期，期待大单品陆续商业化。 　

　　收入端，2024Q1同比2023Q1略有下滑，我们认为主要由于艾普拉唑针剂医保谈判降价，短期内销售数量仍在爬坡，尚未完全覆盖降价影响，后续放量有望加速；此外2023Q1感染及补益需求基数偏高。环比情况看，在春节假期影响下对比2023Q4增速仍达到了16.85%。利润端，疫苗减值等负向影响已出清，稳健增长符合预期。 　 分板块来看：化学制剂实现收入15.86亿元(同比-2.31%)。其中消化道产品实现收入5.89亿元(同比-25.68%)，我们认为艾普拉唑片剂仍受一定程度反腐影响，针剂执行医保新价格后上量尚未充分，后续有望持续改善；促性激素产品实现收入8.07亿元(同比+39.89%)，我们预计主要由于23Q1辅助生殖治疗量基数较低、新品曲普瑞林微球进入医保后开始贡献增量；精神产品实现收入1.35亿元(同比+10.11%)增长稳定；抗感染产品实现收入0.43亿元(同比-65.96%)。原料药和中间体实现收入9.55亿元(同比-3.89%)；中药制剂实现收入3.89亿元(同比-29.61%)，我们认为主要由于23Q1抗病毒颗粒、参芪扶正等基数偏高；诊断试剂及设备实现收入2.36亿元(同比+60.26%)。 　

　　财务数据方面，公司2024Q1销售费用率为27.02%，相比2023Q1的28.27%下降1.25pp，绝对额同比下降9.20%；研发费用率7.34%，相比2023Q1的9.12%下降1.78pp，绝对额同比下降23.52%；管理费用率5.94%，相比2023Q1的4.38%上升1.56pp，绝对额同比增长28.75%；经营性现金流同比增长208.30%表现亮眼。公司各项财务指标表现良好。 　

　　高壁垒复杂制剂、生物制剂特色布局，大单品将陆续迎来价值兑现。公司积极布局高壁垒复杂制剂和特色生物药研发。根据公司2023年报披露信息，基于公司高壁垒微球平台，曲普瑞林微球(1M)前列腺癌已上市、子宫内膜异位症已申报；阿立哌唑微球已提交NDA。未来亮丙瑞林微球(3M)、奥曲肽微球(1M)、戈舍瑞林植入剂等复杂制剂产品有望陆续申报。生物制剂方面，司美格鲁肽2型糖尿病3期临床已进入随访阶段，我们预计2024年中申报上市；重组IL-17A/F银屑病3期临床设计头对头司库奇尤单抗，有望实现快速起效、疗效更好、维持时间更长。特色创新品种梯队步入兑现，多个潜在大单品将持续为公司业绩提供增量。 　

　　盈利预测与估值。基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。预计2024-2026年归母净利润分别为22.10亿元、25.17亿元、29.14亿元，增长分别为13.1%、13.9%、15.8%。EPS分别为2.38元、2.72元、3.14元，对应PE分别为16x，14x，12x。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：行业政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险。

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