国联证券（601456）发布研报称，电改加速，重视当前阶段三大方向，方向一：当前用电量高增阶段，需要火电、核电等基荷电源建设，同时新能源大规模并网，需要解决新能源消纳问题。方向二：电改政策加速推进，过去单一制电价有望依据电源角色不同，获取如容量、辅助服务、环境溢价等综合价值。方向三：电改政策已推动煤电容量电费向下游用户传导，以2024年5月数据来看，平均占工商业用户代购电费4.7%左右，未来辅助服务费用等也有望向下游传导，疏导成本。

　　国联证券主要观点如下：

　　设备商：电改保障能源安全，基荷电源稳中有进

　　国联证券认为，火电与核电设备商充分受益于电改背景下基荷电源加速建设，迎来业绩快速提升。火电：新一轮火电投资加速，2024M1-M4同比高增35%。2023年火电开工量为122GW，同比增长68.8%，2024年M1-M5火电开工量为34.5GW，同比增长10.6%，受益火电新建及灵活性改造，火电设备商有望迎来业绩兑现期。核电：2024年预计核准10-12台机组，核电行业成长性高。2024年M1-M4，核电累计投资额为265亿元，同比+25.0%，预测2024年开工机组有望接近12.02GW，带动设备商利润提升。

　　火电运营商：三部分收益模式逐步兑现

　　国联证券认为，火电运营商三部分收入模式已经完善，随着电改政策持续推进，电能量价格趋于稳定，容量电价回收比例提升，辅助服务市场扩容，火电收益模式更具稳定性促火电ROE持续提升，典型火电公司ROE同比增长1.12pct。煤价方面Q2煤价同比降低，重点电厂库存相对历史高位，全年火电燃料成本有望同比降低，增厚火电运营商利润。

　　绿电运营商：消纳问题有望改善，边际好转或在即

　　消纳问题导致利用小时数情况承压，2024年M1-M4风电累计利用小时为789小时，同比降低77小时，光伏累计利用小时数为373小时，同比降低42小时，新能源利用率目标原则上放宽至90%，新能源项目利用小时数或有承压。绿电外送特高压建设加速改善物理消纳条件，可再生能源考核要求提升，绿电交易规模提升带动体现环境价值，绿电运营商有望迎来边际好转。

　　水电、核电运营商：稀缺基荷电源，稳定资产提升估值

　　水电：来水转好，Q1水位、蓄水量同比高增。利用小时数方面，受益2024Q1降水偏丰，来水改善，水电出力增加，2024年M1-M4累计利用小时数为785小时，同比增长48小时，水电机组折旧陆续到期，盈利能力逐步提升。核电：基荷电源利用小时稳定，随着电改深入，市场化交易电量比例提升，有助于带动核电上网电价上行。水电、核电作为基荷电源，盈利能力稳定，分红能力提升，估值水平有望持续提升。

　　投资建议：电改步入深水区，运营商、设备商率先受益

　　电力运营商方向，建议关注华能国际（600011）(600011.SH)、皖能电力（000543）(000543.SZ)、浙能电力（600023）(600023.SH)、三峡能源（600905）(600905.SH)、中国核电（601985）(601985.SH)等。火电、核电设备方向，建议关注东方电气（600875）(600875.SH)、江苏神通（002438）(002438.SZ)等。

　　风险提示：政策推进节奏不及预期；电源审批建设进度不及预期；原材料成本变化。

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