易普力

　　区域结构优化，看好新疆和西藏

　　事件描述 2024H1营业收入约39.14亿元，同比减少2.15%；归属净利润约3.51亿元，同比增加15.4%。 　 

　　事件评论 爆破服务是核心边际还是支撑。分业务看：1、爆破服务27.6亿元，同比增长6.8%；毛利率20.95%，同比提升2.49个pct，爆破服务大幅增长主要是新疆区域煤炭产能大幅增长，公司在新疆区域承接的众多优质矿山工程项目调增年度采剥施工计划，带动公司工程服务业务同比实现较大幅度增长。2、民爆器材9.6亿元，同比下降22%；毛利率32.45%，同比增长1.95%。我们判断更多是区域结构影响，报告期内公司湖南、重庆区域工程市场需求回落，公司在相关区域的产品销量有所下降；新疆、广西、湖北等区域，公司获取矿山工程项目数量和年度开采工程量均有较大提升，自有工程项目的民爆物品需求带动相关区域市场占有率稳步增长。 　 

　　分区域看：西北增速更高。西北地区收入同比增长10%，毛利率提升3.2个pct；华中地区收入同比下降16.54%，毛利率提升6个pct；西南地区收入同比下降7.5%，毛利率下降2个pct。具体从子公司来看，新疆子公司收入为17.4亿元，净利润为2.55亿元，是公司的核心支撑。 　 

　　单季度看，24Q2利润率出现优化。24Q1、24Q2收入分别为17.8、21.4亿元，同比增速为4%、-7%；归属净利润分别为1.3、2.2亿元，同比增速为4%、24%。24Q1、24Q2毛利率分别为21.3%、23.9%，24Q2公司的毛利率持续改善，推测主要是区域结构优化的支撑。此外，24Q2公司投资收益0.16亿元，现金流来看，上半年经营现金流-1.1亿，上年同期为4383万元，主要是本期应收账款余额比期初增加，二是本期收现比率同比有所下降，三是清理了中小企业应付款。 　 

　　产能布局逐步优化。目前公司炸药产能52万吨，产能利用率37.76%，电子雷管产能6450万发，产能利用率32.9%。公司正在积极进行内部产能在区域间的调配，部分中部地区过剩产能向新疆、西藏等市场转移，进而实现优化布局，带来新的增长点。 　 

　　海外业务积极推进。自2012年进入国际市场，经过十余年的国际业务发展历程，积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，为中资企业承建的巴基斯坦、马来西亚等国别的多个水电工程项目和矿山开采项目提供专业爆破工程服务，业务已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家。2024年公司海外业务收入2.3亿元，同比增长9.58%，毛利率7.2%，同比下降6.7个pct。 

　　预计公司2024-2025年业绩7.2、8.8亿元，对应当前市值估值为20.7、16.9倍。 

　　风险提示 1、宏观经济情况不及预期；2、原材料价格波动不及预期；3、安全生产情况不及预期。

　　金禾实业

　　触底反弹，景气具备持续性

　　事件描述 公司发布2024年半年报，实现收入25.4亿元(同比-5.1%)，实现归属净利润2.5亿元(同比-38.7%)，实现归属扣非净利润2.5亿元(同比-23.1%)。其中Q2单季度实现收入13.3亿元(同比+2.6%，环比+9.2%)，归属净利润1.2亿元(同比-25.4%，环比-8.7%)，实现归属扣非净利润1.3亿元(同比+0.9%，环比+6.4%)。 　 

　　事件评论 2024H1麦芽酚触底反弹，三氯蔗糖、安赛蜜进一步洗牌。2024H1，公司食品添加剂板块实现营业收入13.4亿元(同比-11.3%)，实现毛利率27.1%(同比-6.9pct)。2024H1，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价为11.8、3.8、7.5、6.5万元/吨，较上年同期变化-39.3%、-32.5%、-19.7%、-5.3%。价格回落，但需求保持显著增长，2024H1三氯蔗糖总出口量为0.86万吨，同比增长17.6%；2024H1安赛蜜总出口量为0.95万吨，同比增长31.9%。2024Q2，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价为10.3、3.4、9.6、7.6元/吨，环比Q1变化-11.8%、-2.1%、50.8%、27.0%。根据百川盈孚，甲基麦芽酚从6万元/吨上涨至9.5万元/吨，乙基麦芽酚从5.7万元/吨上涨至7.5万元/吨。后续4周麦芽酚开工率维持低位(20-30%)，工厂库存去化，麦芽酚总产能为1.9万吨/年，行业CR3为89%，集中度高，从4月份开始已经步入洗牌后的景气回升阶段。 　 

　　2024H1定远二期第一阶段进入试生产，大宗化学品板块毛利率增长。2024H1公司大宗化学品板块实现营业收入8.4亿元(同比-1.7%)，实现毛利率12.0%(同比+3.8pct)。2024H1三聚氰胺、硫酸(98%)、双氧水、甲醛和液氨市场均价分别同比变化-11.9%、36.4%、7.4%、-1.5%、-20.7%。公司上半年完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目建设，并陆续进入试生产状态。 　 

　　2024Q3麦芽酚实现进一步上涨，三氯蔗糖触底回升。7月底至8月初，麦芽酚开始继4月份后的进一步提价，当下甲基麦芽酚、乙基麦芽酚价格为10、8万元/吨，较4月末的价格上涨5.3%、6.7%。2024Q3，三氯蔗糖价格在7月底降至10万元/吨，行业开工逐步下滑，行业开工率从7月初的70.9%下滑至8月23日的65.7%，也意味着此价格逼进生产企业成本底线。根据百川盈孚，8月29日，四家生产企业相继发布涨价函，市场价格涨至15万元/吨，涨幅达50%。本轮三氯蔗糖价格的上涨经历了较低的价格洗牌，行业CR3高达80%，行业需求端增长可观，后续三氯蔗糖景气有望具备持续性。 　 

　　公司持续进行降本增效，积极开展技术攻关。公司开展三氯蔗糖生产技术攻关增效活动，提升三氯蔗糖收率，日产量创历史新高。同时在乙基麦芽酚品质提升、季戊四醇分离工艺等方面进行了工艺技术研究，降低生产成本。公司子公司金禾研究院及金轩科技共同投资设立的安徽金禾绿碳科技，目前已完成工程主体建设，下一步完善试生产前准备，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的高附加值产品的扩张打下坚实的基础。 　 

　　公司目前主流产品触底反转，向上弹性大，定远二期带来成长。预计24-26年业绩为8.3、12.7、16.7亿元。维持“买入”评级。 　 

　　风险提示 1、环保治理风险；2、项目建设不及预期的风险。

　　大悦城

　　2024中报点评：毛利率下滑拖累业绩，后期经营仍需努力

　　事件描述 公司公告2024年中实现营业收入160.8亿元(+12.4%)，归母净利润为亏损3.6亿元(去年同期盈利5075万元)，综合毛利率22.6%(-3.9pct)。 　 

　　事件评论 毛利率下滑拖累业绩表现，后期业绩仍需努力。2024H公司营收160.8亿(+12.4%)，其中开发物业结算收入124.4亿(+18.6%)，占比77%，投资物业相关收入26.0亿(-3.6%)，占比16%。收入增长而归母业绩亏损，主要由于综合毛利率同比下降3.9pct至22.6%，其中开发业务毛利率同比下降2.5pct至13.7%，自持业务毛利率同比下降1.0pct至61.9%；投资净收益同比下降80.0%至0.6亿元、计提减值3.1亿元(去年同期计提1.3亿元)也在一定程度拖累业绩表现，虽然期间费用率、税金及附加率分别同比下降1.6pct、0.5pct至14.6%、2.0%，仍难抵毛利率下滑对业绩的拖累。截至2024H公司账上预收款308.1亿元(-3.7%)，预收款/年化结算收入=0.99X，预收款保障后期结算收入，对营收维持稳健的展望，但在下行周期毛利率与减值仍存压力，后期业绩仍需努力。 　 

　　销售规模行业排名第21位，土储相对充裕保障后期销售。2024H公司销售额218亿元(-14.8%)，销售面积85万方(-30.9%)，销售均价25647元/平(+23.2%)，销售规模行业排名第21位。拿地角度，2024H公司分别在杭州与西安累计获取4个项目(去年同期2宗)，拿地额77.0亿元，拿地面积49.7万方，楼面价15504元/平(-3.0%)，拿地强度(金额与面积角度)为35.3%、58.4%，分别同比提升27.7pct、47.6pct，在行业投资大幅收缩背景下公司拿地力度尚可。截至2024H公司可售土储货值约1332亿元(-20.0%)，可售周期约3年，一旦市场边际改善，相对充裕的土储保障后期销售。 　 

　　商业业态稳健发展，彰显经营韧性。2024上半年国内消费承压，公司投资物业营收26.0亿(-3.6%)，毛利率61.9%(-1.0pct)。商业业务守正出新、稳健发展，2024H购物中心销售额196亿元(+14%)；客流量1.7亿人次(+24%)，平均出租率94%，仍具备经营韧性。截至2024H公司全国布局45个商业项目(30重+15轻)，轻重并举战略取得实质进展。累计在营项目34个(含轻资产和非标准化产品)，总商业面积374万方，其中21个大悦城（000031）购物中心(含轻资产，商业面积302万方)；在建、筹备项目(含轻资产)11个，商业面积约120万方，下半年计划新开业3个购物中心。 　 

　　投资建议：毛利率下滑拖累业绩表现，后期经营仍需努力。公司响应号召，盘活资产，积极申报消费基础设施公募REITs，优化资产结构，释放成熟投资物业资产的价值。但在行业销售持续低迷的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2024-2026年归母净利-8.2/1.3/2.4亿元，2025-2026年对应当前股价的PE为75.3/42.8X，给予“增持”评级。 　 

　　风险提示 1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。

　　毕得医药

　　收入平稳增长，海外业务有望持续发力

　　投资要点 　 

　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入5.32亿元，同比增长1.83%；归母净利润5184万元，同比下降38.15%；扣非归母净利润4826万元，同比下降47.47%。 　 

　　收入基本稳定，费用增加扰动利润。分季度看，2024Q2实现收入2.70亿元(-0.23%)，归母净利润2576万元(-45.04%)，扣非归母净利2283万元(-56.85%)。收入拆分看，2024H1药物分子砌块业务收入为4.55亿元(+0.22%)，科学试剂业务收入7706万元(+12.57%)。我们预计主要系：①公司在药物分子砌块市场份额的保持稳定，且持续加大科学试剂产品线的开发所致；②公司费用增加、汇兑收益同比减少所致。盈利能力上，2024H1毛利率39.51%(-1.21pp)，净利率9.74%(-6.25pp)，费用方面，销售费用6064万元(+8.87%)，费用率11.39%(+0.73pp)。管理费用5323万元(+20.92%)，费用率10.00%(+1.58pp)，研发费用3005万元(+12.23%)，费用率5.65%(+0.53pp)。财务费用-1198万元，费用率-2.25%(+3.22pp)。 　 

　　管新品开拓+海外扩张，长期成长可期：1)新品开拓：公司持续扩增SKU，不断扩充新品，带来新的增量。截止2024年上半年，公司现货产品种类数12万种，可向终端客户提供超过40万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。此外，近年随着含硼、含氟药物分子砌块国内外需求逐年上升，公司正专注其自主研发，根据质量高低对产品进行等级划分，不断完善备库，未来有望成为新看点；2)海外区域中心持续发力：公司海外销售规模持续提升，2024H1海外收入约2.99亿元(+12.68%)，占收入比重约56.24%(同比+5.41pp)。未来随着各区域中心持续发力，“多快好省”四大竞争优势持续扩大，海外市场份额有望持续提升。 　 

　　盈利预测与投资建议：考虑到公司业务平稳增长，但费用率略有压力，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为11.49亿元、12.86亿元、14.80亿元(调整前2024-2025年约15.30亿元、20.42亿元)，增速分别为5.26%、11.90%、15.09%；归母净利润分别为1.19亿元、1.38亿元、1.66亿元(调整前2024-2025年约2.33亿元、3.12亿元)，增速分别为8.86%、15.96%、20.27%。考虑到公司未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

　　蔚蓝生物

　　24年半年报点评：技术驱动发展，产能布局基本完成

　　投资要点 　 

　　事件：公司发布2024年半年报。上半年营收6.09亿元，同比+12%，归母净利润0.29亿元，同比-6.73%；其中Q2营收3.22亿元，同比+3.55%，环比+12.44%，归母净利润0.17亿元，同比-20.46%，环比+30.7%。 

　　公司上半年毛利率44.77%，同比小幅增加0.59pct。公司上半年研发投入0.55亿元，维持连年增加态势，占营收的9.04%，同比增加7.06%，在行业中处于较高水平。 　 

　　酶制剂营收延续近三年强势表现，同比+20.42%。酶制剂是工业生物技术领域的“芯片”，构建表达系统是微生物生产菌株开发的核心，是产品由实验室走向大规模生产的关键。公司已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，搭建了行业领先的高通量筛选工作站，并建立了通用型的高通量基因筛选大数据模型与蛋白质工程改造等核心体系，大幅提高了酶制剂的催化效率和工业应用属性，提升了生物产业技术创新能力。酶制剂技术升级，提高产品毛利率。通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，降低了成本。通过表达系统(底盘细胞)进一步改进及优化了调控因子，底盘细胞的蛋白表达量增加。同时，通过发酵优化及后处理改进，产品的发酵水平得到提高，降低了成本。 　 

　　公司坚定奉行“技术驱动发展”的战略，以市场需求为导向，采用自主研发为主，合作研发为辅的研发模式，持续加大新产品的研发投入和开发力度。2024年上半年，新增国内授权发明专利29件，美国专利1项。截至报告期末，公司及其子公司拥有国内授权发明专利419件、美国授权专利10件、欧洲授权专利2件、PCT国际申请27项，新兽药注册证书43个。 

　　各业务产能布局基本完成，强化多业务协同综合优势。蔚蓝生物（603739）技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园都已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年12月投入生产运营。公司各大业务板块系统化的产能布局基本搭建完成。 

　　酶制剂在降低能耗，减少碳排放方面，微生态在食品安全、减少污染、提高资源利用率等方面发挥了积极的作用。经公司测算，蔚蓝生物2024年上半年销售的酶制剂产品在下游客户应用中，累计减少二氧化碳排放量约125.48万吨。经公司测算，蔚蓝生物2024年上半年销售的植酸酶产品在下游客户应用中，累计减少约24.16万吨磷酸氢钙的使用，累计减少向水体、土壤环境中排放约3.87万吨磷。 

　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司24-26年营业收入分别为12.73/13.99/15.58亿元，归母净利润分别为1.00/1.18/1.38亿元，当前股价对应PE为26.3/22.3/19.0x。维持“买入”评级。 　 

　　风险提示：研发成果不及预期；市场推广不及预期；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　爱尔眼科

　　经营保持韧性，体外医院收购稳步推进

　　投资要点 　 

　　事件：公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入105.45亿元，同比2.86%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.71%；实现扣非净利润17.85亿元，同比增长1.48%。 　 

　　业绩符合预期，经营保持韧性。单二季度公司实现营收53.49亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长23.53%；实现扣非净利润9.42亿元，同比下滑6.42%；业绩基本符合市场预期。上半年经营性现金流28.43亿元，同比减少15.61%，现金流略有承压。 　 

　　诊疗规模稳健增长，受宏观环境影响各业务板块增速有所放缓。2024H1公司实现门诊量794.07万人次(同比+9.23%)；实现手术量64.99万例(同比+6.92%)。分业务板块看，屈光收入41.55亿元(同比+3.2%)，毛利率57.19%(同比-0.53pp);视光服务收入23.71亿元(同比+3.1%)，毛利率55.95%(同比+0.71pp);白内障项目收入17.35亿元(同比+3.6%)，毛利率37.50%(同比+0.02pp)；眼前段项目收入9.12亿元(同比+4.8%)，毛利率40.58%(同比-0.28pp)；眼后段项目收入7.20亿元(同比+5.1%)，毛利率30.68%(同比-0.11pp);其他项目收入6.22亿元(同比-7.50%)，毛利率39.63%(同比-0.04pp)。各业务板块增速均有所放缓，我们预计与当前宏观经济环境以及医保控费收紧有关。公司作为行业领先的龙头，全年仍有望保持稳健增长。 　 

　　1+N稳步推进，加快收购体外医院。公司区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔陆续建成中，北京爱尔英智正在筹建中。上半年公司完成收购52家医疗机构，并持续投资眼科门诊/诊所，进一步完善地县医院网络。截止年中，公司境内医院311家,门诊部202家。 　 

　　盈利预测和投资建议：考虑到当前宏观环境下公司消费眼科业务有所承压，我们对盈利预测略作调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为230.49、260.18、293.14亿元(2024-2025年预测前值分别为252.48、303.98亿元)，同比分别增长13.2%、12.9%、12.7%；归母净利润分别40.52、48.65、57.34亿元(2024-2025年预测前值分别为42.78、54.19亿元)，同比分别增长20.6%、20.1%、17.9%；公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

　　易普力

　　公司深度报告：民爆矿服翘楚，聚焦西部市场，引领行业集中

　　顺应行业整合趋势，重组打造民爆一体化领军企业。2023年1月南岭民爆发行股份购买原易普力（002096）95.54%的股权，2023年5月南岭民爆更名为易普力，合并重组完成。通过重组上市，易普力与南岭民爆强强联合、优势互补，协同效应显著，具体体现在，1)重组后，截止2024年6月底，公司拥有工业炸药许可产能52.15万吨/年，产能规模升至行业前三；2)通过重组合并，上市公司现场混装炸药产能大幅提升至27.05万吨，约占许可产能的51.87%，产品结构得以优化，有效避免了包装炸药许可产能核减风险；3)重组后上市公司市场布局得到极大扩展，业务覆盖国内约20个省(自治区、直辖市)，成为国内市场覆盖面最广的央企民爆企业。 　 

　　行业集中度持续提升，龙头易普力核心受益。我国民爆行业集中度持续提升，据十四五规划，2025年民爆CR10须大于60%，2023年CR10已提高至59.98%，十四五目标有望提前完成。展望后续，民爆行业集中度仍将不断提升：1)民爆器材具备易燃易爆的危险属性，行业实施许可证制度，新增产能严格限制，企业为扩大规模，联合重组为最优选择，同时政策监管倡导重组整合；2)国家政策大力推动民爆企业由生产型向生产服务型转变，一体化经营模式成为行业发展主要方向，龙头企业战略转型早，一体化经营模式发展领先行业。看好易普力市占率的持续提升：1)公司是国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司之一，规模优势强，且在股东背景支撑下具备较强的对其他民爆企业的整合能力；2)业务模式契合行业未来发展方向，公司现场混装炸药许可产能占自身产能比例超50%，居行业前列。2019-2023年公司工程爆破服务业务市占率持续提升，由11.56%提升至15.89%，2023年位居行业第二。总的看，在当前行业优化整合的大背景下，市场份额将加速向头部企业集中，易普力股东背景、产能结构和一体化商业模式优势突出，市占率有望持续提升。 

　　聚焦需求高增方向，掘金新疆西藏市场。受益于煤炭产量增加，叠加采矿业复苏，民爆行业景气上行，2019-2023年，我国民爆企业生产总值从332.5亿元增长至436.58亿元，CAGR为7.05%，利润总额从47.41亿元增长至85.27亿元，CAGR为15.81%。新疆、西藏等区域由于资源禀赋突出，已成为民爆行业的潜力市场：1)新疆露天煤矿产能占比达73.67%，露天金属矿产资源亦储备丰富，随着新疆露天矿产开发力度不断加大，新疆区域民爆矿服市场增量空间广阔。公司2010年进入新疆市场，经过多年发展，新疆已成为重要业绩来源，2023年全资子公司新疆爆破营收占比为42.79%，净利润占比达68.73%。目前公司在疆布局产能10.6万吨/年，占新疆现有有效民爆产能的比重为22%，且产能主要集中在准东、吐哈等煤炭产能加速释放区域，随着新疆矿产开采进入高景气周期，公司作为新疆区域龙头有望核心受益；2)西藏铜矿储量位居全国首位，受益铜矿资源开发，西藏民爆需求释放潜力巨大。公司目前在西藏拥有产能2.5万吨/年，占西藏工业炸药产能的比重超30%，公司在西藏主要为巨龙铜业提供爆破服务，巨龙二期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较2023年翻番，公司竞争优势突出，有望再获大额订单。西南水电资源丰富，开发空间大，公司曾承担三峡工程近70%爆破工程量，水利工程爆破服务经验丰富，西南水电市场亦是公司业务增量核心看点；3)公司与大股东在多个一带一路国家“走出去”重点项目达成合作，目前重点布局西非、南亚、中东、东南亚等四大区域，业务覆盖利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等“一带一路”沿线国家，海外业务进展顺利，2023年境外收入为4.39亿元，同比增长17.57%。 　 

　　投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入94.72/106.34/119.62亿元，同比增长12.39%/12.27%/12.48%，实现归母净利润7.58/8.89/10.17亿元，同比增长19.57%/17.31%/14.42%，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为19.47/16.60/14.51X。公司是民爆矿服一体化龙头企业，产能规模和结构优势显著，聚焦新疆西藏等景气市场，有望充分受益区域市场高景气度，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 　 

　　风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险；企业安全生产风险。

　　皓元医药

　　收入快速增长，前端业务恢复显著

　　投资要点 　 

　　事件：公司发布2024年中报，2024年公司实现营业收入10.56亿元，同比增长19.82%；归母净利润7041万元，同比下降25.77%；扣非归母净利润6650万元，同比下降22.34%。 　 

　　收入快速增长，Q2毛利率环比恢复显著。分季度看，2024Q2收入5.51亿元(+19.05%)，归母净利润5365万元(+10.35%)，扣非净利润5257万元(+20.41%)。我们预计收入增速快于归母主要系：①公司前端业务分子砌块及工具化合物业务恢复显著；②2024H1公司计提存货跌价损失4982万元所致；盈利能力上，2024H1毛利率45.37%(同比-4.71pp)，净利率6.67%(同比-4.10pp)，其中2024Q2毛利率约40.80%，环比增长4.29%，恢复显著；费用率方面，2024H1销售费用9750万元(+55.32%)，费用率9.24%(+2.11pp)。管理费用1.15亿元(-1.91%)，费用率10.86%(-2.41pp)。研发费用1.12亿元(+3.48%)，费用率10.63%(-1.67pp)。 　 

　　前端业务恢复显著，后端增长稳健，前后端协同有望带来长期成长。①前端生命科学试剂：2024H1生命科学试剂业务营业收入7.00亿元(+30.7%)。其中分子砌块业务收入2.08亿元(+46.0%)，工具化合物和生化试剂业务收入约4.92亿元(+25.2%)。公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2024H1生命科学试剂累计完成订单数量超39.3万个，生命科学试剂种类达12.6万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端原料药和中间体、制剂：2024H1原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52亿元(+3.4%)。①截止2024年上半年后端仿制药项目数达363个、商业化项目81个，创新药累计承接769个项目，此外，公司后端业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。②同时，ADC方面，公司2024年上半年承接ADC项目数超70个，截至2024年6月，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDAsec-DMF备案。 　 

　　盈利预测与投资建议：源于公司后端业务稳健增长，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.56、27.92、35.23亿元(2024-2025年调整前25.23、33.28亿元)，增速分别为20.00%、23.77%、26.17%；归母净利润分别为1.62、2.21、2.96亿元(2024-2025年调整前1.65、2.30亿元)，增速分别为27.37%、36.09%、34.09%。考虑到公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

　　山煤国际

　　公司点评报告：Q2业绩环比改善，资产质量有望提升

　　事件：公司2024年上半年实现营业收入140.57亿元，同比-32.0%；实现归母净利润12.90亿元，同比-58.1%。其中2024年二季度实现营收77.01亿元，同比-23.2%；归母净利润7.07亿元，同比-48.6%。 　 

　　上半年公司产销受影响，业绩同比下滑。2024年H1公司实现原煤产量1538万吨，同比-27.4%；商品煤销量2083万吨，同比-22.7%，其中自产煤销量1192万吨，同比-38.5%，贸易煤销量891万吨，同比+17.8%。价格方面，公司煤炭均价660元/吨，同比-12.6%；自产煤价格686元/吨，同比-6.1%；贸易煤价格626元/吨，同比-23.7%，吨煤毛利225元/吨，同比-33.0%，自产煤毛利379元/吨，同比-16.1%，贸易煤毛利18元/吨，同比-51.5%。 　 

　　Q2公司自产煤环比量价改善。Q2自产煤销量646万吨，环比+18.2%；贸易煤销量508万吨，环比+32.5%。售价方面，Q2自产煤吨售价706元/吨，环比+6.6%，贸易煤售价590元/吨，环比-12.5%；自产煤吨毛利400元/吨，环比+13.1%，贸易煤吨毛利12元/吨，环比-54.2%。公司自产煤毛利25.8亿元，环比+33.6%，自产煤量价齐增公司Q2业绩环比改善。 　 

　　公司还有产能增量。根据公司公告，长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150万吨/年生产要素公告。随着山西省产能利用率提升，未来公司产销量有望较大幅度增长。 　 

　　我们预计2024-2026年归母净利润30.94/35.50/38.57亿元，同比-27.36%/+14.72%/+8.66%，EPS为1.56/1.79/1.95元；2024年9月4日股价对应PE为7.55/6.58/6.05倍。随着“金九银十”进入开工旺季，非电煤需求对市场煤价放大作用逐渐体现，公司有望受益于煤价上涨弹性，给予“强烈推荐”评级。 　 

　　风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

　　广州酒家

　　公司点评报告：速冻业务同比增长承压，广州以外区域增速更快

　　事件概述：2024H1营收19亿元/+10.3%，归母净利润0.58亿元/-26.98%，扣非净利0.50亿元/-30.99%，其中24Q2营收9.0亿元/+10.6%，归母净利润-1,233万元，同比转亏。 　 

　　业务表现：速食产品增长承压，经销渠道表现优于直销渠道，省外增长领先省内。 　 

　　1)分产品看，2024年上半年食品/餐饮收入分别为11.42/7.2亿元，分别同比+8.23%/+14.62%，食品业务中月饼/速冻分别为0.3/5.4亿元，分别同比+7.14%/-0.51%。 　 

　　2)分渠道看，2024年上半年直销/经销渠道收入为3.41/8.01亿元，分别同比+2.96%/+10.64%，2024年上半年净增6家餐饮门店，其中广州酒家（603043）/陶陶居分别净增1/1家。24H1共增加9家经销商与代理商，产品市场扩容，推进业绩加速释放。 　 

　　3)分地区看，2024年上半年广东省内/省外/境外收入分别为8.48/2.63/0.32亿元，分别同比+5.38%/+16.09%/+29.01%。 　 

　　成本费用端：食品打折、餐饮开新店等拖累毛利率，期间费用率整体微降。1)成本方面，2024年上半年毛利率为25.86%，同比下降3pct，食品和餐饮业务毛利率均有下滑；2)费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.74%/9.65%/1.98%/-0.1%，同比变化-0.35pct/-0.11pct/+0.06pct/-0.17pct。 　 

　　盈利预测与投资建议：短期关注中秋节月饼销售情况，中长期关注旗下餐饮品牌加速异地扩张，拓展省外成长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.6/6.3/7.1亿元，维持“推荐”评级。 　 

　　风险提示：宏观经济波动，月饼销量不及预期，行业竞争加剧等风险。

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