深信服 

　　Q2单季度收入降幅收窄，降本增效成果显著 

　　1、Q2单季度收入降幅收窄，利润有所改善

　　24H1：24年上半年公司实现营收27.07亿元，同比降低7.72%；实现归母净利润-5.92亿元，同比降低6.94%；扣非后归母净利润-6.54亿元，同比降低11.30%。

　　24Q2：单Q2季度公司实现营收16.72亿元，同比降低2.84%，环比增长61.56%；实现归母净利润-1.03亿元，同比增长27.10%；扣非后归母净利润-1.44亿元，同比增长10.73%。

　　2、企业客户需求表现韧性，其他行业因宏观因素需求较为疲软

　　分业务看：上半年公司网络安全业务收入约13.98亿元，同比减少7.34%，占公司整体收入比重为51.65%；云计算及IT基础设施业务收入约11.06亿元，同比减少4.43%，占公司整体收入比重为40.85%；基础网络及物联网业务收入约2.03亿元，同比减少24.13%，占公司整体收入比重为7.50%。分行业看：企业客户对IT建设的需求表现出一定韧性，企业客户收入同比增长2.51%；政府及事业单位、金融及运营商客户的收入同比下滑15.88%、18.23%，我们认为，主要原因为宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中，需求恢复较为缓慢。

　　3、降本增效成果显著，研发、销售、管理费用同比降低7.36%

　　公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用同比减少7.36%。业务方面，公司持续加大对AI技术的研发投入，发布了深信服（300454）安全GPT3.0升级版本，截至2024年5月，已有超过130家用户在真实环境中完成了深信服安全GPT的测试应用与交付。根据IDC发布的相关报告，深信服以安全GPT赋能的XDR平台被定位于市场“领导者”类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务(MSS)已连续3年获得远程托管安全服务市场第一，并逐年扩大市场份额。

　　盈利预测与估值分析：

　　考虑国内宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中，下游客户对网络安全、云计算等IT业务的投入仍然谨慎，需求恢复较为缓慢，我们下调此前盈利预测，预计公司24-26年营收78.89/82.57/90.61亿元(原预测为24-25年110.92/144.66亿元)，归母净利润2.38/3.23/4.45亿元(原预测为24-25年14.07/21.23亿元)，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、技术发展不及预期风险、上游存储类配件涨价带来的硬件整体采购成本上涨的风险

　　中科蓝讯 

　　多元布局拓展应用场景，打造高性能+性价比双重战略 

　　投资要点：

　　国内白牌音频SoC厂商领头人，RISC-V指令集打造成本优势

　　中科蓝讯自2016年成立以来，专注于无线音频SoC芯片的研发、设计与销售。公司以白牌TWS芯片起家，凭借高性价比的产品方案，在市场竞争中抢占有利地位，白牌客户占比超八成。自成立之初便采用RISC-V架构，减少采购第三方IP所产生的费用，设计成本低廉。设计方式便捷，提升产品综合性价比。2023年，公司实现营业收入和归母净利润的大幅增长。

　　与印度、非洲地区知名品牌合作，国际化战略助力海外市场显著增长中科蓝讯通过其高性价比的芯片产品成功渗透进新兴市场，特别是印度和非洲等地，与当地品牌如boAt、Noise合作，海外出货量占据了公司总出货量的60-70%。产品搭载于realmeBudsWireless3的耳机产品中，在印度亚马逊销售。得益于非洲智能手机渗透率提升，电子配件需求增长，传音旗下采用讯龙BT893X、BT895X系列蓝牙SoC芯片的Oraimo蓝牙耳机销售量在非洲所有品牌中排名第一，市占率超过30%。随着全球智能穿戴设备和蓝牙产品的普及，中科蓝讯有望进一步扩大其市场份额，实现持续的业务增长。

　　技术创新满足多元化市场需求，性能提升突破品牌客户

　　随着全球智能穿戴设备和物联网的普及，中科蓝讯不断丰富其产华福证券品矩阵，形成八大产品线为主的产品架构，以技术创新和产品多样化满足不断增长的市场需求。公司还在制程工艺上不断优化，提高产品性能，加速产品更新迭代。同时，"蓝讯讯龙"系列高端芯片的推出，成功拓展品牌客户市场，构建起以知名手机品牌、专业音频厂商及电商互联网公司为核心的客户网络，部分产品技术已达行业领先水平。

　　盈利预测与投资建议

　　我们认为，随着1)SoC行业逐步迎来上行周期，2)行业龙头规模化效应显现，3)下游应用领域快速发展，24年SoC板块整体有望实现业绩超预期，当前可比公司2024-2026年PE估值达到40/28/21倍。中科蓝讯作为SoC行业白牌龙头公司，我们看好本轮消费复苏对白牌市场的带动，此外我们看好公司大力拓展耳机之外更多领域，进一步拓展成长空间，我们预计公司将在2024-2026年实现归母净利润3.0/3.8/4.6亿元，对应当前PE估值19/15/12倍。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　消费电子复苏持续性不及预期风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险，技术迭代不及预期风险。

　　迈为股份 

　　HJT整线设备龙头受益于行业规模扩产在即，泛半导体领域加速布局 

　　投资要点

　　HJT整线龙头设备商丰收在即，先发布局泛半导体领域。公司起家于光伏电池片的丝网印刷设备，为PERC时代的丝印设备龙头。公司自2019年开始加大HJT设备研发力度，在丝印设备的基础上向前段核心环节镀膜设备延伸形成HJT整线设备布局，近年来公司HJT设备市占率已超过70%，有望充分受益于HJT产业化进程。2017年迈为依托真空技术、激光技术、印刷技术开始布局泛半导体领域的设备。

　　HJT持续降本增效，产业化进程有望加速推进。复盘光伏行业的每一轮周期，核心驱动力都是技术迭代。在光伏企业降本增效的需求驱动下，HJT电池技术凭借转换效率高、降本路线清晰等，有望成为下一代电池片主流路线。一方面HJT的理论极限效率达到了29.2%，高于TOPCon双面Poly路线的28.7%，另一方面HJT有清晰的降本路径，包括0BB、钢网印刷、银包铜等，均已有实质性进展。目前通威1GW组件功率达到744W，比TOPCon高出25-30W，2024年底目标750W，2025年有望达780W。HJT目前非硅成本约0.2元/W，比TOPCon高3-4分/W。我们认为HJT满足组件功率与TOPCon差距25W、成本与非硅成本打平后，大规模扩产在即。

　　迈为股份（300751）为HJT整线设备龙头，先发优势显著。行业龙头地位稳固，市场占有率超70%。(1)量产经验充足，设备在客户端持续得到反馈并加以改进：迈为客户主要包括华晟、REC、金刚玻璃、日升等HJT电池龙头企业。公司通过客户反馈以及产线数据不断积累经验，加速技术改进，形成专利壁垒。(2)迈为积极推进设备迭代优化：清洗制绒环节推出背抛技术，CVD环节推出1.2GW大产能的设备，PVD环节推出RPD+PVD结合的PED设备，丝网印刷环节推出钢网印刷，并持续迭代至第三代。(3)公司团队技术背景雄厚，研发费用远超同行：截至2023年底，公司共计有1777名研发人员，较上一年同比增加41%。研发费用率为9.43%，公司目前已取得344项行业专利及134项软件著作权。

　　依托三大基准技术平台，泛半导体领域加速布局。迈为依托真空技术、激光技术、精密控制技术拓展至显示&半导体封装设备市场。(1)显示(OLED&MLED)：2017年起迈为布局显示行业，推出OLED切割设备等；2020年公司将业务延伸至新型显示领域，针对Mini LED推出晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备，针对Micro LED推出晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备，为MLED行业提供整线工艺解决方案。(2)半导体封装：公司推出半导体晶圆激光开槽、激光改质切割、刀轮切割、研磨等装备的国产化，聚焦半导体泛切割、2.5D/3D先进封装，提供封装工艺整体解决方案。

　　盈利预测与投资评级：迈为股份作为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们基本维持2024-2026年的归母净利润为12/18/25亿元，对应当前股价PE为17/11/8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

　　招商证券 

　　2024年中报点评：自营表现优异为净利持稳奠定坚实基础 

　　2024年中报概况:招商证券2024年上半年实现营业收入95.95亿元，同比-11.11%；实现归母净利润47.48亿元，同比+0.44%；基本每股收益0.51元，同比持平；加权平均净资产收益率4.08%，同比-0.25个百分点。2024年半年度拟10派1.01元(含税)。

　　点评：1.2024H公司投资收益(含公允价值变动)占比出现提高，经纪、投行、资管、利息、其他收入占比均出现下降。2.全市场股基交易量市场份额有所下滑，合并口径经纪业务手续费净收入同比-12.14%。3.股权融资规模下滑幅度相对偏小，债权融资规模实现持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-36.24%。4.券商资管规模企稳回升，公募基金规模保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-8.60%。5.权益自营踏准市场主线，固收自营显著跑赢基准指数，合并口径投资收益(含公允价值变动)同比+17.43%。6.两融余额及质押规模均出现小幅回落，合并口径利息净收入同比-50.00%。

　　投资建议:报告期内公司虽然全市场股基交易量市场份额有所下滑，但合并口径经纪业务净收入下滑幅度尚在正常的范围内；股权融资规模下滑的幅度在头部券商中相对偏小，债权融资规模保持增长在一定程度上形成了22711对冲效应；自营业务表现优异，投资收益(含公允价值变动)同比增长为公司归母净利持稳奠定坚实基础。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2024、2025年EPS分别为0.86元、0.84元，BVPS分别为12.96元、13.70元，按9月23日收盘价15.07元计算，对应P/B分别为1.16倍、1.10倍，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

　　隆华科技 

　　公司点评报告：营收表现稳健，新材料业务成长性强 

　　事件：公司公布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入12.22亿元，同比增长3.03%。实现归属母公司股东的净利润1.05亿元，同比下滑11.50%，扣非后的归母净利润0.92亿元，同比下滑15.52%，基本每股收益0.12元。

　　投资要点：

　　泡沫材料、靶材等新材料业务推动公司营收稳中有升。工业换热器领域领军企业，同时向新材料领域积极转型升级，主营业务包括节能环保产品及服务、高分子复合材料、电子新材料三大板块。2024年上半年公司实现营业收入12.22亿元，同比增长3.03%。分业务来看，公司节能环保板块实现营业收入7.72亿元，同比增长8.79%。其中节能换热设备/水处理业务实现收入4.86/1.61亿元，同比-14.75%/+27.69%，新增的萃取剂业务上半年实现收入1.25亿元；高分子复合材料板块实现营业收入1.44亿元，同比下降8.93%。其中轨道交通制品/泡沫制品与结构件分别实现收入0.66/0.78亿元，同比-39.32%/+56.70%；电子新材料业务(靶材及超高温特种材料)实现收入2.73亿元，同比增长2271161.89%。整体来看公司电子新材料业务具有较强的成长性。

　　从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为24.46%，较去年同期增加0.68pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.40%/8.83%/1.77%/4.47%，较去年同期分别+0.59/+0.14/+0.43/+0.23pct。其中财务费用增加主要受当期利息增加所致。销售、管理、财务费用率合计14.01%，较去年同期增加1.16pct。受期间费用率增加影响，上半年公司实现归母净利润1.05亿元，同比下滑11.50%。

　　靶材业务上半年营收和盈利能力提升显著。2024年上半年主营电子新材料业务的子公司丰联科光电实现营业收入2.99亿元，同比增长49.33%，净利润0.41亿元，同比增长191.35%，净利率13.85%，与去年同期相比增加6.75pct，盈利能力提升显著。丰联科光电拥有金属、合金、陶瓷系列靶材产品组合，下游主要面向于显示面板、半导体和光伏等领域。显示面板领域，公司钼靶材、ITO靶材已广泛应用于多条AMOLED、TFT面板生产线；光伏领域，公司新型低铟、无铟高效靶材也在持续开发中。公司广西柳州500吨ITO靶材项目(一期)已于2024年7月投产，产能提升能进一步保证供应链稳定，将进一步提升公司在靶材方面竞争力。

　　萃取分离业务有望成为公司新的增长点。公司依托子公司三诺新材积极开展萃取分离业务，三诺新材相关萃取剂产品主要应用于湿法冶金、稀土分离、盐湖提锂、城市矿山资源处置、电池金属回收及循环利用等领域。截至2024年8月，三诺新材年产60000吨高性能萃取剂项目已实现部分投产，上半年公司萃取剂业务实现营业收入1.25亿元，毛利率17.6%。未来伴随着动力电池逐步到达退役高峰期，用于湿法工艺萃取的新能源电池萃取剂需求将不断扩大，未来有望持续为公司贡献收入。

　　盈利能力与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入为27.50/29.54/31.79亿元，净利润为1.75/1.84/2.05亿元，对应的EPS为0.19/0.20/0.23元，对应的PE为28.22/26.84/24.10倍。

　　考虑到靶材和新型高分子材料的发展前景和公司在节能环保领域的行业地位，我们维持“增持”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期，研发进度不如预期，原材料价格大幅波动风险，行业竞争加剧。

　　太阳纸业 

　　纸品需求仍显疲弱，公司林浆纸一体化韧性凸显 

　　结论与建议：

　　自9月以来，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，多数纸品价格并未改善。尽管阔叶浆价有所下滑，但内需不足仍是当前核心矛盾，这也更为考验纸企的经营韧性。而公司作为国内造纸龙头企业，在林浆纸一体化方向上布局多年，穿越周期能力将优于同类企业。考虑到当前需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。

　　当前内需仍显不足，国内纸品市场“旺季不旺”：从消费数据看，1-8月单月社零总额为31.2万亿元，YOY+3.4%，国内有效需求不足。尽管8月末公司、华泰等多家纸企发布涨价函，但中秋季节性订单并未如期放量，以对包装纸需求较大的月饼为例，中焙糖协预计今年中秋月饼产量与销售额约为30万吨和200亿元，同比分别下降6%、9%。由于节日消费增量有限，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，截至9月23日，白卡纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸价格较8月分别下降3.8%、2.5%、0.2%、0.5%，同比分别变动-8.2%、-6.8%、+2.9%、-3.3%。

　　3Q纸企利润仍将承压：上游阔叶浆产能释放，但全球针叶浆新增产能有限，二者价格走势分化，阔叶浆明星CFR、针叶浆银星CFR价格较8月分别变动-12.3%、持平，但仍分别高于去年2.5%、9.5%。此外，供应端扰动并未止歇，UPM将削减旗下两座工厂的纸浆产出，同时加拿大铁路运输也需数周时间才能从停工中恢复。因而我们认为，未来浆价以震荡走势为主，叠加纸品价格低迷，3Q国内纸企利润仍将承压。

　　公司林浆纸一体化布局领先，经营韧性持续优于同业：2022年公司推进广西南宁一期项目，预计生活用纸产线(30万吨)将于2024Q3进入试产阶段，高档包装纸生产线将于2025Q4进入试产阶段。同时公司5月通过广西南宁二期项目，将建设特种纸生产线(40万吨)、漂白化学木浆生产线(35万吨)、机械木浆生产线(15万吨)及配套设施，在丰富矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。截至目前，公司山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200万吨，并且纸浆自供率达60%左右，随着未来林浆纸产能的进一步提升，我们看好公司经营韧性持续优于同业。

　　盈利预测及投资建议：考虑到当前需求不足，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现净利润34、35、38(此前分别为34、38、41亿元)，yoy分别为+9%、+5%、+8%，EPS为1.2元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、9倍，考虑到当前纸品需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求持续低迷

　　博迁新材 

　　动态报告：乘AI东风，盈利修复有望加速 

　　AI浪潮初露锋芒，助力电子需求持续增长。2022-2023年，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体处于被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，各类电子终端出货数据以及主要企业营收状态都呈现持续向好趋势，AI应用需求成为重要推力。受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等增加产品代际创新步伐刺激市场迭代意愿，换机周期有望缩短，迭代需求叠加新兴市场消费潜力逐步释放需求，各类电子终端产品出货量有望继续维持增长趋势。

　　端侧AI应用挑战促进被动元件迭代升级，AI生态蓝图打开被动元件成长空间。AI已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AI PC、AI手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器、被动元件等。端侧AI发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型(小尺寸)、高容化、耐高温、高可靠性等。以MLCC为例，为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料(镍粉)要往小粒径的方向不断升级迭代。

　　公司产品结构持续改善加速盈利修复，小粒径镍粉新品导入叠加AI放大高阶需求市场有望打开成长天花板。24H1，受益于下游MLCC需求持续复苏公司镍粉出货量同比大幅提升，镍粉实现营收3.27亿元，同比增长51.78%；同时公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，镍粉产品结构也在持续改善，24H1镍粉实现毛利率23.65%，对比23年毛利率水平提升5.29pct；展望24H2，AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加，伴随产能稼动率提升镍粉业务量利双升有望继续加速盈利修复。

　　投资建议：我们认为电子行业需求复苏趋势明确，AI赋能有望助力电子需求增长，公司镍粉业务修复态势迎来加速拐点，银包铜粉出货量级有望持续提升，合金粉有望打开新成长曲线，业绩修复有望迎来加速期。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，成长空间可期，我们上调2024-2026年归母净利润分别为1.49/2.51/3.49亿元，对应2024年9月23日收盘价的PE为37/22/16倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

　　九州通 

　　公募REITs发行申报材料已正式提交证监会、上海证券交易所，持续推进不动产证券化战略落地 

　　已向证监会、上海证券交易所正式提交公募REITs发行申报材料，项目顺利推进

　　9月22日公司发布公告称医药仓储物流基础设施公募REITs申报发行工作进展顺利，公司已于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交申报材料。

　　公司拥有可入池的医药物流仓储资产及配套设施约300万平方米；本次医药仓储物流基础设施公募REITs入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元。如经批准，本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。

　　公募REITs有望增厚业绩，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式

　　此次公募REITs如发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元。公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营资金，促进公司主营业务的快速发展。拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式减少公司对传统债务融资方式的依赖。提升公司资产运营能力，实现多元化收益，为公司带来丰厚的非经常性权益收益。

　　拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基

　　2024年6月30日公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。

　　盈利预测及投资建议

　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为8.8/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　审批节奏不及预期风险，发行后REITs基金运营不及预期风险。

　　陕西能源 

　　公司首次覆盖报告：成长空间广阔的区域煤电一体化龙头 

　　陕西国资旗下核心煤电平台，未来成长空间可期。公司控股股东为陕西省投资集团，是集团旗下唯一主营火电和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤电产能的逐步释放，2018年以来公司营收和利润稳步增长。2024H1，公司实现营业收入105.75亿元，同比+14.36%；归母净利润实现15.41亿元，同比+16.70%。从收入及毛利结构看，当前公司主要贡献毛利的板块为内含自用煤利润的电力板块。2023年，公司电力业务收入占比75.93%，毛利占比为66.11%；煤炭业务收入占比21%，毛利占比为33.37%。由于公司的煤炭板块业务仅包含外售煤部分，自用煤部分的利润整体计入电力板块中，因此其电力板块收入和毛利占比相对较高，且公司煤电一体经营模式稳健，2018-2023年毛利率和净利率仅有小幅波动，盈利能力保持基本稳定。

　　煤炭业务：资源储量可观，自用外售并举。截至2024H1，公司在产矿井包括冯家塔(800万吨/年)、凉水井(800万吨/年)和园子沟(800万吨/年)，合计控股产能2400万吨/年，权益产能1733万吨/年。其中，冯家塔煤矿为清水川煤电一体化项目配套煤矿，直供清水川电厂使用。三个煤矿储量对应服务年限均在25年以上，资源储量可观。产量方面，公司煤炭产能利用率长期维持90%以上，受益于煤矿陆续投产释放先进产能，公司原煤产量已上升至2329万吨。随着2024H1园子沟煤矿东翼转入正式运转，煤炭板块产量有望继续增长。成本方面，公司煤矿聚集于陕北榆林和渭北，资源禀赋佳，吨煤开采成本较低，相较于行业平均成本优势突出。销售方面，公司煤炭销售分为三部分：煤矿配套坑口电厂的煤电一体模式，内部煤炭转运自有电厂的煤电联营模式，以及对公司外部客户的煤炭外销模式。冯家塔煤矿作为清水川能源下属配套煤矿，其原煤开采后直接送入清水川一期二期坑口电厂自用；园子沟和凉水井两煤矿则同时保障内部其余电厂自用和外部煤炭销售。伴随着公司煤电一体化程度的提升，公司外售煤量由2019年的763万吨降至2023年的574万吨，外销比例由73%降至33%。

　　电力业务：一体经营增厚度电利润，外送东部支撑电量成长。截至2024H1，公司下属主要电厂包括清水川电厂(一二三期)、赵石畔一期、商洛一期、渭河电厂、麟北电厂、吉木萨尔电厂，合计控股装机1123万千瓦，权益装机808.3万千瓦。其中，清水川三期电量通过特高压直流送至湖北，赵石畔一期电量通过特高压交流送至山东，吉木萨尔电厂通过特高压直流送至安徽，其余电厂电量销售至陕西省网。成本方面，由于同时包含清水川电厂和冯家塔煤矿的清水川能源以整体并入公司报表(未进行业务拆分)，因而公司燃料成本部分相对行业偏低。受益于公司煤电一体化运营模式，公司度电燃料成本虽在2021年因煤价大幅上行而有所上涨，但随着公司自用煤比例不断提升，度电燃料成本近年来持续下行。收入方面，2021年“1439”号文打开煤电电价上浮空间，公司发电业务收入同时受益于电改带来的电价上行和电厂投产带来的电量增长，2023年公司实现电力营业收入147.70亿元。

　　煤炭煤电成长空间广阔，优质资产注入可期。在建产能方面，公司目前在建煤矿为赵石畔煤矿(600万吨/年)，预计2025年左右投产，建成投产后将为赵石畔煤电供应燃煤。届时，公司煤矿控股在产产能将成长至3000万吨/年。受益于赵石畔煤矿投产，赵石畔煤电有望与清水川能源类似具备煤电一体运营模式，公司自用煤比例有望实现进一步提升。公司目前在建机组包括商洛二期(2×66万千瓦)和延安热电二期(2×35万千瓦)，合计202万千瓦。预计两个电厂均有望于2026年投产，电力装机部分持续扩容。规划项目方面，公司目前在煤矿煤电产能规划包括待核准的丈八煤矿(400万吨/年)，已取得采矿权的钱阳山煤矿(800万吨/年)和待核准的小壕兔煤矿(600万吨/年)，以及已取得核准待开工的赵石畔二期(2×100万千瓦)煤电项目。公司规划待建项目持续推进，优质煤炭资产注入可期。

　　公司核心竞争力突出：灵活一体化，当地格局优，成长不间断，财务状况佳。公司的核心竞争力主要体现在四方面：1)灵活一体化：公司煤炭和煤电装机部分呈“煤电联营”模式运营(自产煤炭运至自有电厂，内部结算)，其消耗自用煤比例可根据当地煤价波动情况自行调整，具有灵活性。2)当地格局优：晋陕蒙煤炭产量增速出现逐年下滑，但公司在运煤矿储量可观，在建/规划煤炭产量逐步推进，在煤炭供给格局中位置较好。陕西省电力需求增速稳定，主要供给依赖火电；而公司火电装机位居省内第二位，且与省内火电装机占比第一位的大唐陕西分公司存在机组参股联营，电力供给格局中位值同样较佳。3)成长不间断：公司煤矿产能投产和电厂投建依次进行。2024年投产清水川三期200万千瓦煤电，2025年投产赵石畔煤矿600万吨/年，2026年投产商洛二期+延安热电二期202万千瓦煤电，2027年有望投产赵石畔二期200万千瓦煤电。产能逐步扩张有望持续给公司业绩带来成长动力。4)财务状况佳：受益于煤电一体经营模式，公司ROE、经营性现金流较可比公司更为稳定，进而为公司持续高分红提供有力支持。且公司目前资产负债率仍处于较低水平，财务杠杆空间充足，后续资产成长及注入可期。

　　盈利预测与投资评级：陕西能源（001286）作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能增长持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为30.05/34.77/40.17亿元；EPS分别为0.80/0.93/1.07元/股；对应9月23日收盘价的PE分别为11.62/10.04/8.69倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，考虑当前较低的估值水平，未来公司价值继续提升空间较大，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤矿安全生产事故风险；在建及规划项目进展不及预期风险

　　华泰证券 

　　2024年中报点评：缩表降杠杆，整体稳健，多项业务存在亮点 

　　2024年中报概况:华泰证券2024年上半年实现营业收入174.41亿元，同比-5.05%；实现归母净利润53.11亿元，同比-18.99%；基本每股收益0.55元，同比-21.43%；加权平均净资产收益率3.18%，同比-1.05个百分点。2024年半年度拟10派1.50元(含税)。

　　点评：1.2024H公司资管、利息净收入和其他收入占比出现提高，经纪、投行净收入及投资收益(含公允价值变动)占比出现下降。2.经纪业务随市小幅下滑，合并口径经纪业务手续费净收入同比-13.64%。3.投行业务虽有承压但整体竞争力依然处于行业前列，合并口径投行业务手续费净收入同比-42.17%。4.券商资管及公募基金规模均保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+6.47%。5.固收自营实现良好业绩，权益自营应有拖累，合并口径投资收益(含公允价值变动)同比-31.49%。6.两融余额及市场份额均有所下滑，表内股票质押规模降幅明显，合并口径利息净收入同比+10.92%。7.国际业务收入同比+67.50%，持续明显增长。

　　投资建议:报告期内受市场环境影响，公司零售经纪业务随市小幅下滑，但代理买卖证券业务(含席位租赁)下滑幅度略优于行业；虽然股权融资业务承压较重，但部分核心指标逆市走强，公司投行业务的行业地位依然22711稳固；大资管规模持续增长，管理费收入保持相对稳定；固收自营实现良好投资业绩，但预计权益自营对公司整体经营业绩形成拖累。本次出售AssetMark后所产生的投资收益将明显增厚公司2024年的业绩，公司有望凭借本次交易实现营收及净利的同比增长。预计公司2024、2025年EPS分别为1.48元、1.30元，BVPS分别为18.14元、18.75元，按9月23日收盘价13.08元计算，对应P/B分别为0.72倍、0.70倍，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

关注同花顺财经（ths518），获取更多机会