中国天楹 

　　补缴税款为当期一次性影响，长期成长逻辑不改 

　　事件：10月11日，公司发布《关于境外子公司补缴税款的公告》，公司将合计缴纳2,378.43万欧元，折合约人民币1.86亿元。 

　　本次税款缴纳是历史业务受到近期突发事件变化而产生的一次性影响，预计将影响2024年度归母净利润1.86亿元。根据公告，公司位于西班牙的全资子公司Firion于2016年12月收购西班牙Urbaser公司100%股权，并于2017年1月与Urbaser成立了Firion税务集团，作为一个整体申报纳税。为完成收购，Firion向其股东借款并承担利息费用。根据当时西班牙的税法规定，Firion及Urbaser产生的利息支出，占Firion税务集团营业利润30%以内的可以税前扣除。Firion每年按此规定纳税申报，西税局各年度检查期间从未提出异议，Firion还收到了按此规定应享有的西班牙公司税退税。在最近一期年度一般性税务检查中，西税局认为Firion向股东借款应认定为股东投资款，故Firion向股东借款产生的利息不可以税前扣除，进而要求Firion调整补缴公司税。Firion根据西税局最终税务检查结果，补缴了西班牙公司税2,099.79万欧元、滞纳金278.64万欧元，合计缴纳2,378.43万欧元，折合约人民币18,623万元。同时，西税局认为Firion不存在故意偷税、漏税行为，未对该事项给予处罚。至此，Firion所有涉税事项均已通过西税局检查。 

　　海外垃圾焚烧持续稳步推进。根据公告，截止2023年底，公司垃圾焚烧投运产能达2.16万吨/天，2023年垃圾入库量同比增长44%至705万吨，尤其是盈利能力强劲的海外项目陆续投产(公司越南河内项目单吨收入预计达500元，显著高于公司垃圾焚烧平均收入295元，公司海外垃圾焚烧产能合计达7868吨/天)，公司主业将显著修复。此外，公司环境服务方面在手订单年化合同额超11亿元，环保装备陆续签订苏伊士等多个海外大单。 

　　风光储氢氨醇一体化项目稳步推进。根据公告，2024上半年，公司签订了《风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书》，项目新能源装机容量1.8GW，其中风电1.4GW(含新增0.4GW风电上网)、光伏0.4GW，配套建设重力储能等综合储能140MW/280MWh；绿氢10万吨/年，氨3.8万吨/年，甲醇62万吨/年。 

　　投资分析意见：考虑短期补缴税款的一次性影响，我们略微下调公司2024-26年归母净利润预测为7.61/12.52/18.31亿元(此前为8.50/12.58/18.31亿元)。鉴于本次补缴为一次性影响，我们持续看好公司海外环保业务高速成长以及绿电、绿色甲醇的巨大成长空间，维持“买入”评级。 

　　风险提示：1、海外业务盈利不及预期；2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期；3、绿电及绿色甲醇价格波动风险；4、资金保障风险。 

　　中集集团 

　　业绩超预告上限，海工业务底部反转开启 

　　核心观点：归母净利润超预告上限，扣非符合预期。公司发布2023年报，23年实现收入1278亿元，同比-9.7%，归母净利润4.21亿元，同比-86.9%，超预告上限；扣非归母净利润6.65亿元，同比-84.5%，符合预期。Q4单季度实现收入326.85亿元，同比+0.87%，归母净利润亏损0.74亿元，扣非归母净利润亏损5.4亿元，同比多亏3.2亿元。 

　　集装箱主业回落+海工资产管理业务亏损拖累业绩、24年反转开启。23年公司业绩大幅度回落，主要受到集装箱主业销量回落影响。根据公司年报，全年标箱66万箱，同比下降40%。海工资产管理业务美元加息+新合同改造投入增加影响，亏损24.41亿元(亏损同比增加11亿元，其中利息增加8亿元，毛利减少3亿元)。今年Q1集装箱销量已经实现大幅度改善，23年3座平台获得租约合同，预计24年投入运行。 

　　海工建造板块订单饱满、盈利能力明显提升。根据公司年报，公司海工建造板块23年收入104亿元，同比增长81%；净亏损0.31亿元，同比减亏3亿元，下半年盈利接近1.5亿元。23年底公司在手订单达到54亿美金，同比增长35%。其中油气/风电/滚装船订单比例4:3:3。 

　　盈利预测与投资建议。公司23-27年战略规划强调“量”的合理增长、“质”的有效提升，注重“高质量”发展的思路明确，公司有望进入盈利能力持续提升的新阶段。继续看好公司集装箱、清洁能源、海工三大业务板块的共振向上，预计24-26年归母净利润25.7/36.4/49.5亿元，参考可比公司估值和公司历史估值中枢，给予公司A股2024年PB估值1.2x，对应A股合理价值11.2元/股；考虑AH股溢价因素，对应H股合理价值6.7港币/股，维持“买入”评级。 

　　风险提示：宏观经济及地缘政治风险，油价波动风险，钢价波动风险。 

　　潍柴动力 

　　24Q1公司归母净利润同比高增，凯傲净利润同环比显著改善 

　　核心观点：24Q1营收、扣非前后归母净利润分别同比+5.5%、+40.1%、+34.6%。公司发布24年一季报，实现营收563.8亿元，同比+5.5%，环比+5.2%；扣非前后归母净利润26.0/23.4亿元，同比+40.1%/+34.6%，环比+3.4%/-4.0%。24Q1扣非前后归母净利润同比显著好于营收，或主要由于天然气重卡发动机销量比重提高。24Q1经营性现金流量净额+应收票据和应收款项融资增加值为9.4亿元，同比-72.9%，环比+719.6%。 

　　24Q1公司毛利率、净利率+3.4pct、+1.7pct。24Q1公司毛利率、净利率分别为22.1%/5.9%，分别同比+3.4pct/+1.7%，分别环比-1.5pct/-0.1pct。公司24Q1人工成本(支付职工现金+应付职工薪酬增加值)为89.8亿元，同比+4.3%，环比-21.0%；人工成本率为15.9%，同比-0.2pct，环比-5.3pct。24Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.8%/4.6%/3.7%/0.2%，同比+0.4pct/+0.3pct/+0.3pct/+0.1pct，环比-1.3pct/+0.02pct/-0.8pct/+0.1pct。 　24Q1凯傲净利润同环比显著改善。据子公司凯傲一季报，24Q1凯傲实现收入28.6亿欧元，同比+2.8%，环比-7.4%；实现净利润1.1亿欧元，同比+50.9%，环比+28.9%。 

　　盈利预测与投资建议：卡车行业长期向上趋势不改变，今年国内温和复苏，长期累计弹性预计更大。短期以旧换新政策或带来利好，我们预计作为重卡发动机龙头的公司24-26年EPS为1.27/1.52/1.78元/股。考虑到今年天然气重卡渗透率提升和大缸径发动机业务增长为公司贡献增量，给予A股24年20倍PE，合理价值25.38元/股；给予H股24年18倍PE，合理价值24.70港元/股，维持A/H股“买入”评级。 

　　风险提示：行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。 

　　学大教育 

　　业绩延续高增长，中长期弹性仍可期 

　　核心观点：业绩概况。公司发布2023年年报及2024年一季报。(1)2023年：营收22.1亿元，yoy+23.1%，归母净利润1.5亿元，yoy+1035%.2%，扣非归母净利润1.4亿元，yoy+2461.1%，其中2023Q4实现营收4.2亿元，yoy+26.8%，归母净利润3675.4万元，yoy+561.2%；(2)24Q1：实现营收7.1亿元，同比+36.0%，归母净利润5018.5万元，同比+886.4%，扣非归母净利润4598.67万元，同比+322.3%。 

　　个性化教育提速增长，职业教育积极布局。截止2023年末公司个性化学习中心近240余所覆盖100余城市，同时全国拥有30余所全日制培训基地，此外公司顺应行业发展趋势以及政策鼓励方向积极布局职业教育。我们预计教育培训业务受益于线下需求恢复与行业竞争格局优化实现量价齐升，23年教育培训收入21.5亿元，同比24.1%，截止24Q1合同负债10.0亿元，同比+23.5%，对业绩形成有力支撑，24Q1收款(销售商品、提供劳务收到的现金)9.6亿元，同比+36.0%。 

　　盈利水平大幅改善，还款稳步推进财务费用持续优化。23年教育培训业务毛利率36.4%，同比大幅提升9.2pp，23年/24Q1公司整体毛利率分别同比改善8.5/2.0pp至36.5%/32.4%，主要受益于网点与教师产能效率改善，同时23年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比+0.9/+1.4/-0.1/-1.0pp，24Q1分别为5.4%/15.2%/1.1%/1.9%，同比-0.3/+0.9/+0.1/-1.5pp。23年/24Q1归母净利率分别为7.0%/7.1%，同比+6.3/+6.1pp。 

　　盈利预测与投资建议：考虑23年、24Q1业绩表现，我们上调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为2.8/3.7/4.7亿元，参考可比公司，给予公司24年30xPE，合理价值68.12元/股，维持“买入”评级。 

　　风险提示：行业政策波动、招生不及预期、产能扩张不及预期。 

　　中航西飞 

　　盈利能力改善明显，C919产能建设和提质增效可期 

　　核心观点：事件：公司公告23年年报，23年实现营收403.01亿元(YoY+7.01%)，归母净利润8.61亿元(YoY+64.41%)，扣非归母净利润8.09亿元(YoY+93.56%)，毛利率6.87%(YoY-0.18pct)，净利率2.14%(YoY+0.75pct)。 

　　点评：盈利能力改善明显，C919产能建设和提质增效可期。报告期内，公司按期完成各型军机生产交付任务，共交付ARJ21部件及C919部件34架份，交付新舟部件4架份，国际转包项目1188架份。单季度看，23Q4营收和归母净利润同比增长27.63%/142.89%。子公司，航空工业陕飞23年实现营收108.88亿元(YoY-19.51%)，净利润3.15亿元(YoY-19.82%)。费用端，2023年期间费用率3.41%(-0.62pct)，销售/管理/财务/研发费用分别同比增长+8.69%/+1.68%/-109.64%/-21.07%，其中财务费用变动主要因利息费用较上年同期减少，利息收入增加。资产端，截至23年应收账款因产品销售增加及部分商品货款尚未收回较年初增长128.75%；合同负债较年初减少17.76%。现金流端，23年经营活动产生现金流净额-55.15亿元(YoY-118.83%)，主要因销售商品收到的现金较上年同期减少。2024年经营计划实现营业收入451亿元，较23年实现同比增长12%，值得注意的是科研生产任务包括组织开展C919生产线产能建设，或显示大飞机下游需求旺盛。 

　　盈利预测与投资建议：预计24-26年公司EPS分别为0.41、0.51、0.63元/股。结合当前国防装备现代化建设需求，以及军贸市场、航空维修业务和民机业务新增量，考虑公司在大型防务整机领域的领先地位，叠加股权激励的推出和提质增效持续推进，维持合理价值26.63元/股不变，对应24年PE65倍，给予“增持”评级。 

　　风险提示：装备需求及交付低于预期、政策调整、军费预算波动等。 

　　北新建材 

　　股权激励业绩考核目标较高，“一体两翼”超预期推进 

　　核心观点：公司发布2023年股权激励计划，业绩考核目标较高，彰显公司发展信心。公司发布2023年股权激励计划，拟授予股票1290万股(占总股本0.764%)，授予价格13.96元/股(公告前1个交易日股价的60%)，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股，激励对象不超过347人。考核条件为：2024/2025/2026年归母扣非净利润较2022年复合增长率分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，2024/2025/2026年扣非净资产收益率不低于17%/18%/19%；按照2022年公司归母扣非净利润26.15亿元计算，2024/2025/2026年扣非归母净利润分别不低于42.65/61.64/64.73亿元，剔除嘉宝莉贡献后的公司扣非净利润分别不低于39.41/58.02/60.67亿元。本次股权激励业绩考核目标较高，彰显公司发展信心，公司继续全面实施“一体两翼、全球布局”战略，预计公司会继续采取内生增长和外延并购方式来达成业绩考核目标。 

　　收购嘉宝莉补强涂料翼，和防水翼一起实现“两翼齐飞”，提升公司增长中枢。公司拟受让嘉宝莉78.34%股份，转让价40.74亿元，原始股东业绩承诺：2024年/2024-2025年/2024-2026年嘉宝莉税后净利润不得低于4.13/8.75/13.94亿元，简单计算2024/2025/2026年分别不低于4.13/4.62/5.19亿元，此次收购补强“涂料翼”，涂料业务有望实现战略性突破，和防水翼一起实现“两翼齐飞”，提升公司增长中枢。 

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为36/43/52亿元，对应PE为10.9/9.1/7.6X，参考可比公司估值和公司未来增速，我们维持公司合理价值38.27元/股的判断，对应2024年PE估值约15X，维持“买入”评级。 

　　风险提示：下游需求下滑风险，原材料价格过快上涨风险，行业产能大幅扩张风险，防水和涂料业务整合风险等。 

　　湖北能源 

　　拟转让长江证券股权，水火盈利修复亦可期 

　　核心观点：拟转让长江证券股权，有望增厚投资收益。公司拟以8.20元/股的价格转让长江证券5.3亿股股份(占长江证券股权比例9.58%)，相较当前股价溢价近60%，合计转让价款43.43亿元。截至2022年末，长江证券股权账面价值余额29.76亿元，2022年权益法核算下为公司贡献1.45亿元投资收益，预计本次股权转让将一次性增厚公司投资收益，回流现金助力再投资，此外金融类资产出售也有利于公司估值提升。 

　　来水改善、煤价回落下，24年有望持续修复。2023年公司预计实现归母净利润18.11亿元(同比+55.8%)，业绩大增系来水好转水电发电量提升、煤价下跌火电盈利修复及新能源发电量增长。2023年公司水电发电量110亿千瓦时(同比+10.8%)，但仍较2020-2021年偏低20亿千瓦时以上，但2024M1-2公司水电发电量同比提升216%，清江流域水文数据亦大幅改善；襄阳宜城2台1GW火电机组于2023年下半年投运，2024年将贡献业绩，新能源2024M1-2发电量同比+23.74%。 　水火风光储协同发展，成长空间广阔。根据公司官网，公司规划十四五末总装机达22GW，其中可再生能源15GW以上。根据公司财报，水电：淋溪河水电已列入湖北省十四五规划；火电：煤价下跌持续修复盈利；风光：规划十四五末新能源装机超10GW，22-25年新能源装机CAGR达51%。抽水蓄能：罗田平坦原项目已开工，长阳清江、湖北南漳项目已委托三峡建工，合计装机4.4GW，多元成长空间广阔。 

　　盈利预测与投资建议：预计公司2023~2025年归母净利润分别为18.1/28.1/29.6亿元，按最新收盘价对应PE分别为18.8/12.1/11.5倍。公司当前PB(LF)仅1.06倍，火电、水电盈利持续恢复，新能源+抽水蓄能成长空间大。参考同业估值，给予公司2024年16倍PE估值，对应6.89元/股合理价值，维持湖北能源（000883）“买入”评级。 

　　风险提示：项目建设不及预期；来水波动；煤炭价格大幅上涨等。 

　　海信家电 

　　业绩符合预告，主营业务盈利全面改善 

　　核心观点：公司披露2023年年报。2023年实现营收856.0亿元(YoY+15.5%)，归母净利润28.4亿元(YoY+97.7%)，毛利率22.1%(YoY+1.4pct)，归母净利率3.3%(YoY+1.3pct)。23Q4单季营收207.0亿元(YoY+21.1%)，归母净利润4.1亿元(YoY+12.7%)，毛利率22.0%(YoY+0.6pct)，归母净利率2.0%(YoY-0.1pct)。拟每10股派现10.13元，分红比例49%，对应当前股息率3.3%。 

　　家空、冰洗增长优于行业，盈利大幅改善。(1)家空：根据年报披露，2023年收入165亿元，同比+15%，增长优于行业，利润总额约6.1亿元(22年亏损0.9亿元)，盈利大幅改善。(2)冰洗：2023年收入261亿元，同比+23%；毛利率19.1%，同比+1.6pct；利润总额约9.7亿元，对应利润率3.7%，近十年仅次于2019年。2023年为蒙特雷工厂首年投产，后续伴随产能释放冰洗盈利有望进一步提升。此外，2023年璀璨高端套系产品(全品类口径)实现收入同比+287%。 

　　央空份额领先，盈利持续改善。2023年收入222亿元，同比+10%，行业增长5%，预计工装好于零售。根据年报披露，公司多联机内销份额超20%，新业务外销高增。海信日立净利率14.6%，同比+1.1pct。 　三电收入平稳，订单高增。2023年公司热管理板块实现收入90.5亿元，同比持平，全年签单额同比+43%，日本三电2023年亏损33.6亿日元，随着新旧订单切换，预计盈利也将逐步改善。 

　　盈利预测与投资建议：预计2024-26年归母净利润32.7、37.0、42.1亿元，参考可比公司估值，给予24年PE15x，合理价值35.36元/股，给予“买入”评级。按照A/H溢价，给予H股合理价值28.36港元/股，给予“买入”评级。 

　　风险提示：地产竣工不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上行 

　　中钢国际 

　　23年现金流优秀分红率50%，24Q1海外订单持续高增 

　　中钢国际（000928）发布2023年报。根据年报，2023年，公司实现营收263.77亿元，同比40.92%；归母净利7.61亿元，同比+20.58%；扣非净利6.27亿元，同比+13.57%。根据一季报，24Q1，公司实现营收49.01亿元，同比-4.07%；归母净利2.15亿元，同比+3.26%；扣非净利2.12亿元，同比+32.58%。年报及一季报业绩均符合预期。 

　　经营性现金流表现优秀，分红率达50%。公司23年经营性现金流13.68亿元，同比增加2.06亿元。公司23年分红率达到50%，前期公司发布三年股东回报计划：23-25年，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可供分配利润的40%，若24年分红率为40%，则股息率为3.8%。 

　　海外订单持续高增，融入宝武，有望受益海外增量建设、存量技改需求。订单看，根据公司经营数据公告，23年公司新签订单192.6亿元，同比增长5.7%，境内/外新签额分别87.1/105.5亿元，同比分别-24.9%/+55.0%。24Q1公司新签订单60.2亿元，同比增长48.2%，境内/外新签额分别7.68/52.49亿元，同比分别-72.2%/+303.8%。海外钢铁产能缺乏叠加脱碳需求旺盛背景下，公司有望受益宝武集团绿色化、国际化规划，实现海外业务快速扩张，海外订单有望持续高增。 

　　盈利预测及投资建议。2022年12月，公司发布股权激励计划草案，考核条件：(1)23-25年加权ROE分别不低于12%/12.3%/12.6%；(2)以21年归母净利润为基数，23-25年归母净利润CAGR均不低于12.5%；(3)23-25年，经营活动现金流占营收比不低于5%。我们预计公司24-26年归母净利润分别为9.14/10.28/11.56亿元。参考可比公司估值及公司未来增速，给予公司24年15倍PE估值，对应合理价值9.55元/股，维持“买入”评级。 

　　风险提示：汇率风险；应收账款坏账风险；在手订单落地不及预期。 

　　中国重汽 

　　23年归母净利润同比大幅增长，毛利率、净利率显著改善 

　　核心观点：23年营收、归母净利润分别同比+46.0%、+405.5%。公司披露23年报，23年实现营收420.7亿元，同比+46.0%；23Q4实现营收113.1亿元，同比+77.6%，环比+6.9%。公司23年分别实现扣非前后归母净利润10.8、10.4亿元，分别同比+405.5%、+464.2%；公司23Q4分别实现扣非前后归母净利润4.2、4.0亿元，分别同比+396.6%、+370.9%，分别环比+166.6%、+176.5%。23年公司利润同比表现远好于公司营收和销量，或主要由于行业库存去化带来的促销力度收窄，公司管理改善和经营杠杆。公司发布公告，基于谨慎性原则对各类资产进行了全面清查和减值测试。据年报，公司23年资产减值损失-3.2亿元，去年同期是-1.4亿元。 

　　23年公司毛利率、净利率分别同比+1.7pct、+1.6pct。23年公司毛利率、净利率分别为7.8%、3.4%，分别同比+1.7pct、+1.6pct。23Q4公司毛利率、净利率分别为9.4%、4.7%，分别同比+5.9pct、+6.1pct，分别环比+2.8pct，+2.6pct。公司23年人工成本(支付职工现金+应付职工薪酬增加值)为12.2亿元，同比+8.2%；人工成本率为4.0%，同比-1.1pct。23年公司期间费用率同比-0.5pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1pct、-0.1pct、-0.1pct、-0.2pct。 

　　盈利预测与投资建议：卡车行业长期向上趋势不改变，今年国内温和复苏，长期累计弹性预计更大。短期以旧换新政策或带来利好。公司依托重汽集团的产品力、供应链体系能力在国内重卡市场常年位居前列，在中国重卡出口市场占据半壁江山。我们预计公司24-26年EPS分别为1.20/1.58/2.07元/股，对应当前股价PE为13.26/10.05/7.70倍。我们仍看好复苏周期的弹性和出口的潜力，给予公司24年22倍PE，合理价值26.39元/股，维持“买入”评级。 

　　风险提示：行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。 

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