国泰君安（601211）证券有色金属（850103）行业首席分析师 于嘉懿
一、回首三季度：内需预期引导波动
24年以来有色板块表现居前，但第三季度相对较弱。2024年以来有色板块整体涨幅8.6%，相对收益靠前；2024年上半年板块随金融属性大幅上涨后，受商品属性在库存端及开工率环节拖累，淡季6月－8月调整明显，第三季度有色板块上涨10.8%，综合行业排名偏后。
分板块来看，2024年第三季度能源金属（881267）涨幅最大，工业金属（881168）相对较弱。24年1月以来，贵金属（850300）、工业金属（881168）分别实现30%、23%的上涨。而能源金属（881267）由于供给逐步落地，供需预期进一步恶化，跌幅较大，达到-23%。但24年第三季度受国内内需预期及日本央行加息预期影响，7－8月贵金属（850300）/工业金属（881168）调整较大，但随着0924国内内需预期扭转，全球二次通胀交易再起，第三季度最终分别涨9%、8%。能源金属（881267）、小金属（881170）、金属新材料（881114）前期受流动性冲击跌幅较大，在反弹阶段表现较好（涨幅分别为+22%、+13%、+14%）。
个股方面，涨幅较大的个股集中于能源金属（881267）、小金属（881170）、新材料。24年第三季度应用场景扩张或未来前景较好的小金属（881170）/新材料表现更优，涨幅较大的个股主要为宜安科技（300328）（+71%）、志特新材（300986）（+62%）、深圳新星（603978）（+44%）、常铝股份（002160）（+38%）、腾远钴业（301219）（+38%）；跌幅居前的个股主要分布于贵金属（850300）、工业金属（881168）板块，但跌幅较小，大部分在10%以内。
总结：强现实修复估值，弱预期再迎拐点
前三季度从需求端来看，国内针对性地落地了特别国债带动的部分基建、制造业升级、设备更新及数据中心（885887）等项目，不但充分平滑了地产竣工环节的影响，而且带动部分供给刚性的内需品步入错配周期（883436）（铝、锌等）。随着0924以来各部委对内需预期和中长期流动性的再引导，市场重新修正需求预期，修复强现实的低估内需品，因此，综合前三季度来看铝、铜等涨幅居前。且第三季度来看，前期受预期及流动性超跌的能源金属（881267）及新材料修复较多，持续性有望随内需及政策逐步提速。
二、展望四季度：新材料再迎政策&景气周期双击
1、内需预期改善，强现实品种估值重塑。
随着特别国债的持续落地以及国内制造业升级转型，对铝、锌的需求拉动较为明显。但由于地产竣工在5月中旬数据的大幅下滑，导致市场对内需预期过度担忧，致使此类强现实品种，市场给与了弱预期的估值和市值。但随着0924央行等各部委会议对内需以及远期流动性的引导，市场有望加速修复强现实品种的估值，以及修正中长期需求预期。考虑到流动性改善到需求释放的时间差，强现实品种往往有更好的中短期基本面，持续验证自身的市值合理性。再随着化债等举措落地终端，地方政府或存在部分基建等投资的盘活，带来内需品需求的加速修复，形成强现实强预期的新格局。因此，我们建议首选铝土矿自供率高的电解铝，其次就是内需占比大的电解铝环节和强基本面的铝加工（铝热传输等）。
2、科技新材料借力政策东风&行业周期，国产替代再迎“双击”时刻
随着消费电子（881124）行业复苏，叠加国内加大人工智能（885728）和汽车电子（885545）等领域的发展，2023－2027年PCB产值增速有望达5.4%（其中服务器/数据存储，汽车增速分别为13.5%和7%），推动全球覆铜板市场规模或从2023年的210.14亿美元，增长至2030年的281.45亿美元，CAGR为4.26%。覆铜板成本中铜箔占比较大约42%。2024年上半年，宏观因素叠加供需格局向好，铜价上涨，且铜箔加工费修复，带动覆铜板价格上行，相关利润大幅提升。中长期看，铜矿供应偏刚性，供需错配下铜价或呈上行趋势，从而对覆铜板价格形成有力支撑。相关公司有望在新一轮景气周期（883436）内，叠加政策加码，实现内外市场共振下的成长新机遇，核心建议具有高频高速箔等生产能力的高附加值公司。
3、老树开新花，应用场景扩张捕捉成长新机遇
“设备更新+机器人落地”，稀土（884215）磁材布局再现。随着国内稀土（884215）指标从强供给释放周期（883436）转换到供给约束格局，叠加海外规划增量多但实际放量缓慢，供给端约束成效初显。而需求端，新能源（850101）车/风电（885641）需求延续增长，工业电机的设备更新需求有效抬升2025年－2026年需求曲线，或接力新能源（850101）成为稀土（884215）的重要需求增长来源。再叠加机器人的应用场景扩张，25年或再度开启稀土（884215）磁材成长大年，错配挺价可期。建议核心关注资源端弹性充足的北方稀土（600111）、中国稀土（000831）以及开工率与分部估值双击的金力永磁（HK6680）。
