招商策略与非银团队发表联合报告称，证券业每一轮并购重组，基本与资本市场支持周期相接近;每一轮资本市场政策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展的新需求。而在每一轮政策红利、券业改革的利好催化、券商并购重组情绪推动下，券商反弹、市场开启新一轮主升行情亦为大概率事件。

　　回溯历史。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违规运作暴雷拉开“综合治理”序幕，2008年“一参一控”控制同业竞争、重塑行业格局，再到2014年第二版“国九条”出炉、创新成为行业发展关键词，券商“各取所需”，掀起市场化并购潮。而现在，金融强国目标下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起点。

　　券业并购影响几何。就行业格局，伴随并购动因中“市场化”占比上行，行业逐渐从“百花齐放”走向“头部做强”“中部差异发展”。就业务发展，开端总伴随着业务风险积聚、行业陷入经营困境，后监管明确业务规范、业务开展进入整顿阵痛期、行业格局进入洗牌阶段，再后来守正合规的土壤中孕育出创新业务。这一螺旋向上的过程在保证金安排制度发展上更是体现的淋漓尽致。就公司影响，以中信证券为例，熊市低成本扩张并购金通、万通、广州证券，构建起强大经纪业务网络；全球金融危机下并购里昂证券、布局境外业务。多轮并购补强业务、高效整合协同发展，使中信证券成为了穿越周期的券业王者。

　　“国君+海通”微观视角。就并购必要性、可行性，“培育一流投资银行和投资机构”、推动上市国际金融中心建设向高能级迈进成为国君、海通携手的监管助力，而行业景气度走弱降低外拓成本、同属上海国资利好整合推进。就并购焦点，交易预案已公布，人事整合、牌照去向、资产风险处置、香港子公司合并尚存难点，而这不仅涉及并购后新主体业务成色，还将为后续头部券商并购提供样本、范例。就新主体业财情况，资产负债表更为强大、均衡，延续国君审慎稳健的风控理念，新主体资配空间有望充分打开；分项业务上，经纪、投行、信用有望超越中信，资管/自营排名大幅提升、有望挑战中信。

　　行情复盘。从市场演绎情况来看，历次券商并购浪潮都伴随着市场的反弹/上涨。风格表现上，在每轮并购重组浪潮开启后的1个月、3个月后，小盘风格明显占优。从行业表现来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组浪潮初期都占优，仅在2009、2014年两轮并购重组浪潮中，涨幅居于前列，其中2009年涨幅最高。以申银万国和宏源证券（000562）的并购重组为例，我们发现，交易方公告重组事项复牌后、交易方即将退市、新成立主体上市这三个时间节点，交易方将取得较大的超额收益；在交易方停牌期间，非银金融板块上涨幅度较大。

　　并购展望。已完成或进行中的券业并购案例呈现一定共性，即交易双方多属于同一实控人；国资出让券商股权多为响应监管要求、集中资源聚焦主业而剥离非主业持股项目，而民企出让券商股权则为减轻经营压力。

　　围绕以下思路挖掘潜在并购个股。1）属于同一实控人旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司（601995）和中国银河（601881），上海国资系的东方证券（600958）和上海证券，福建系的兴业证券（601377）和华福证券，安徽系的国元证券（000728）和华安证券（600909）。2）国资剥离非主业持股项目，倘若剥离项目在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增加被并概率：长城证券（002939）、开源证券等。

　　风险提示。整合不及预期；市场超预期回调；存量政策效果不及预期，增量政策态度转向、边际收紧；流动性超预期收紧；业务费率持续下滑等。

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