中信证券发布研报称，美国经济接近软着陆，消费仍有较强韧性，物流效率整体提升使得时效性和性价比品类渗透加速，将继续驱动美国电商增长。头部平台依托强大的物流体系和用户心智仍处于有利竞争位置，供应链能力弱、差异化不明显的中长尾平台以及传统线下零售商面临更大压力，市场集中度呈现提升趋势。此外，增长后的摊薄效应、履约模式优化、广告订阅收入占比提升、自动化技术发展、AI应用均有望加速电商平台利润释放。该行看好2024年假日季以及2025年北美电商的表现。

　　中信证券主要观点如下：

　　电商大盘：消费韧性与渗透提升带动下，预计2025年北美电商保持高个位数增长。

　　参考近期美国宏观数据，北美经济软着陆的概率持续提升，消费大盘具有较强韧性。同时，高通胀环境下消费者价格敏感度提升，具备价格优势电商消费更受青睐。根据美国商务部，2024Q2美国电商总额为2823亿美元(同比+6.6%)，渗透率达到19.6%(同比+1.8ppts)，其中食品饮料、杂货、电子及家电、非商店零售商同比+8.0%/ 12.7%/ 7.9%/ 7.2%。

　　该行判断电商渗透率上行缘于疫情期间大规模基础设施投入后，2023~2024年本土及跨境物流效率提升，带动食品生鲜、药品等时效性品类以及杂货、电器等性价比品类的电商化提升，高通胀下的消费习惯变化也放大了这一趋势。该行预计随着用户渗透率稳步提升、单用户订单量上行、AOV企稳，2024~2030年电商零售额CAGR有望达6.7%，2030年零售额达到1.65万亿美元，对应电商渗透率为25.6%。该行看好2024年美国假日季(11~12月)表现，价格敏感下消费需求集中释放、平台促销力度提升有望带来超预期表现，该行预计假日季期间美国电商零售同比增速有望达到7.5%~9.5%。

　　竞争格局：头部公司依靠履约能力优化，持续提升市场份额。

　　根据有关媒体，美国份额前十电商零售商2017-2023年总占比由48.1%增长至64.3%。该行观察到2023年以来增速明显分化，Top 5电商零售商(含Shopify)显著跑赢大盘，中部多数掉队，尾部逐步出清。该行判断主要原因为快速增长的时效性品类对平台时效性、承载力、成本控制力提出更高要求，性价比赛道面临新兴跨境平台冲击，叠加第三方物流服务商涨价，供应链能力弱、差异化不明显的参与方逐步被淘汰。

　　当下美国电商的竞争压力整体可控，竞争更多针对低价电商等细分领域渗透，其中：1)头部平台基本盘和竞争壁垒仍然稳固；2)新兴跨境电商平台有望通过低价特色成为重要参与者，但是物流能力、流量成本、关税政策等问题牵制下难以直接冲击头部平台份额；3)中长尾平台和传统零售商面临更多宏观经济和竞争压力。

　　盈利能力：物流成本优化与技术发展助力利润释放。

　　美国电商平台的营业利润率存在较大提升空间，主要原因包括：1)收入增长摊薄固定成本；2)区域化等物流配送方式升级降低单个包裹履约成本；3)会员、订阅服务等低边际成本业务快速增长；4)机器人、自动驾驶等技术应用带来自动化水平提升；5)AI技术应用降低平台和商家运营费用开支。该行看好电商景气度上行和集中度提升背景下，头部电商平台的利润释放潜力。

　　后续展望：继续看好宏观韧性、效率提升下的头部电商公司。

　　随着北美经济软着陆概率的提升，居民消费依旧持续保持较高的韧性，并带动头部公司GMV的持续增长。效率层面，得益于物流履约效率的提升，一线电商公司亦具备商品价格调整的主动权，并通过会员体系、广告等高毛利的业务带动整体利润率的提升。虽然市场担忧关税等因素带来的通胀等风险，但考虑到头部公司较好的资产负债水平、潜在的税收下降以及成本控制能力，该行仍看好头部公司潜在的超额收益。

　　投资策略：

　　当前北美经济和消费仍有较强韧性，物流效率提升带动电商渗透率持续上行，美国电商整体仍处于景气周期，市场集中度提升和利润加速释放趋势下头部电商平台表现更值得期待。该行看好头部电商平台的增长势能，短期来看，2024年假日季表现有望超预期，或带来进一步股价上行催化；中长期美国电商渗透率、市场集中度和平台利润率均有较大提升空间。

　　风险因素：通胀数据再次抬头风险；关税政策变化导致商家经营压力风险；美国经济陷入衰退风险；电商公司重新加大资本开支投入的风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；AI+电商融合进展不及预期风险等。

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