中药企业康缘药业（600557）拟收购控股股东康缘集团旗下创新生物药研发企业中新医药，但中新医药尚未实现商业化，且存在对康缘集团的借款。这一关联交易遭到上交所追问之后，康缘药业决定调整交易方案。调整交易方案背后，此次关联交易存在多个疑问，虽然在监管工作函回复中康缘药业对这些疑问一一作出解答，但此次交易能否顺利推进，仍是未知数。

　　两方面调整交易方案

　　根据交易方案，康缘药业拟以自有资金2.7亿元收购中新医药100%股权。其中，公司控股股东康缘集团持有中新医药70%股权，对应转让价款1.89亿元。南京康竹(康缘集团全资子公司担任执行事务合伙人)持有中新医药30%股权，对应转让价款0.81亿元。

　　公告显示，为充分维护公司利益，减少前期资金支付，经协商，康缘药业决定就南京康竹股权对价款的支付期限做出调整。调整后的方案显示，公司将在交易完成后将总价款的60%(即0.486亿元)支付给南京康竹，南京康竹取得转让价款并扣除应缴纳税费后的剩余部分全部用于二级市场择机增持公司股份，该股份在中新医药对应管线药品取得上市许可后方能分期解除限售；剩余40%(即0.324亿元)，将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付。

　　此外，康缘药业就债务处理部分作出调整。据了解，康缘集团前期对标的资产投入资本金0.665亿元，截至9月30日康缘集团累计向标的资产提供的借款本金余额及利息余额合计4.79亿元，两项金额合计5.45亿元。

　　根据调整后的方案，康缘集团就中新医药的管线上市进行对赌，与康缘药业共同承担标的公司未来的研发风险。经协商，计划在本次交易完成后采用如下债务偿还方案：中新医药首先偿还对康缘集团的利息余额即0.89亿元，剩余本金余额即3.89亿元将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付，但需按年偿还利息。

　　康缘药业相关负责人在接受北京商报记者采访时表示，调整后的交易方案将更加清晰、具体，涉及到股权转让价款支付、标的公司借款偿还方案设计，充分体现并维护公司和中小股东利益，减少公司前期资金支付，更多资金需求投入到加速新药临床和上市推进中。

　　标的仍处于亏损状态

　　增加对赌背后，中新医药核心管线尚处于临床阶段，且研发项目未来上市存在重大不确定性。

　　不过，上交所在监管工作函中指出，标的资产四个在研项目中，三个处于临床Ⅰ期研究阶段，仅一个处于临床Ⅱ期，未来上市存在重大不确定性，且部分项目研发进度或已滞后于同行业公司。

　　对此，上交所要求康缘药业说明标的资产研发进度是否明显落后于同行业，并结合未来市场竞争和政策风险等，进一步说明相关产品未来市场空间是否受到挤压，产品上市及商业化是否均存在重大不确定性。

　　财务数据显示，2023年以及2024年前三季度，中新医药营业收入分别约为803.04万元、337.76万元，净利润分别约为-1.01亿元、-6480.28万元。

　　康缘药业直言，中新医药自成立以来仍处于亏损状态，并且在核心管线成功上市或被出售前中新医药预计将持续处于亏损状态，可能会对公司合并财务报表产生一定的影响。

　　北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇表示，上市公司收购后，在短期内可能会面临一定的业绩压力。因为标的公司的研发投入、临床试验等都需要大量的资金支持，这些投入可能会对上市公司的财务状况产生一定的影响。

　　评估增值率较高

　　虽然中新医药目前尚未实现盈利，但此次交易的价格并不算低。

　　公告显示，标的资产截至2023年12月31日经审计的净资产为-3.58亿元。通过分析，评估机构选用资产基础法评估结果作为中新医药股东全部权益价值评估结论。根据评估结论，此次中新医药评估值约为2.72亿元，评估增值约6.3亿元，增值率175.87%。

　　上交所也关注到了康缘药业这一情形，要求公司结合有关产品研发上市及商业化的不确定性，进一步说明本次交易估值的合理性。

　　在万联证券投资顾问屈放看来，收购过程中确实经常存在溢价的情况，但是大幅度的溢价就需要管理部门和投资者注意，毕竟任何资产都有其内部核心价值，其收购价格不能过度溢价，否则就可能存在利益输送的问题。

　　此外，此次交易的协同性问题也被追问。标的资产主营业务为生物创新药的研发，而康缘药业主要收入来源为中药产品，协同效应并不明显。

　　康缘药业也提示风险称，由于公司目前的主要收入来源为中药新药产品，与创新生物药产品在药品类别上存在一定差异，虽然公司营销渠道相对完善，但是创新生物药产品在市场商业化过程中，还会受到医保国谈、医院准入和价格等不确定因素的影响而带来商业化不及预期的风险。

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