酒鬼酒 

　　公司简评报告：营销转型持续推进，期待后续改革成效 

　　事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入11.91亿元，同比下降44.41%，归母净利润0.56亿元，同比下降88.20%；24Q3营业收入1.97亿元，同比下降67.24%，归母净利润-0.65亿元，同比下降213.67%。 　盈利水平同比下降，现金流表现承压。24Q3毛利率64.04%，同比-11.65pct，预计主要由于公司产品结构整体有所下行。销售/管理/研发/财务费用率分别为66.30%/18.97%/2.36%/-3.68%，同比+30.21/+13.61/+1.58/-2.43pct，销售费用率、管理费用率同比较大幅度提升，预计主要由于三季度营收明显下降叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。归母净利率-32.77%，同比-42.22pct。现金流方面，24Q3销售收现2.44亿元，同比-57.91%；24Q3末合同负债2.07亿元，同比-17.60%，环比-19.52%，渠道回款意愿有所下降。 　期待后续改革成效显现。三季度公司业绩承压明显，同比下降幅度较二季度有所扩大(24Q2营收、归母净利分别同比-13.27%、-60.87%)，主要由于行业需求端表现较为低迷，中秋国庆旺季市场表现不及预期，次高端受商务消费较为疲软影响普遍面临承压，叠加公司处于营销模式转型期，经销商回款意愿相对谨慎。产品方面，公司持续优化产品体系，聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛为核心的战略单品，收缩非核心产品。内参系列以甲辰版为核心抓手，推进控盘分利运营模式，缩短新老产品并轨运行时间，酒鬼系列聚焦红坛大单品，完善全国市场布局。市场方面，湖南大本营市场强调渠道精耕细作，C端动销以消费者扫码活动、宴席活动为抓手；样板市场强化建设，首批15个样板市场已全部落地(其中省内4个，省外11个)，样板市场累计销售进度高于全国累计进度。当前公司正处于营销模式转型阶段，期待后续改革效果逐步显现。 　投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为0.8亿元、1.2亿元、1.7亿元，同比分别-85%、47%、37%，当前股价对应PE分别为225、153、112倍。维持增持评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。 

　　五粮液 

　　公司更新：强化信心，中期分红百亿 

　　维持增持评级。公司2024年度中期分红拟派发现金红利100亿元，自10月发布三年股东回报规划后短期内快速落地，有望对冲当前较弱的市场情绪。考虑行业调整影响公司动销和价盘、且渠道政策短期内增加费用，下调2024-2026年EPS至8.09元(前值8.18元)、8.33元(8.91元)、8.66元(9.84元)，参考可比公司估值给予公司2024年PE22X，维持目标价至175元。 　首推大额中期分红，迈出三年规划第一步。11月28日五粮液（000858）发布中期利润分配预案，拟10派25.76元(含税)，合计派发100亿元，为公司20年来首次大额中期分红，本次分红额约占2023年归母净利润的33%。此前公司于10月31日发布股东回报规划，提出2024-2026年度每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%、且不低于200亿元，每年度现金分红可分一次或多次(即年度分红、中期分红、特殊分红)实施。公司在三年股东回报规划推出后短时间内快速落地2024年度第一次分红，根据指引2024年度还将再分红100亿元以上，预计将于2025年完成派发，有望对冲当前偏弱的市场情绪。 　强化价格治理，24Q4以稳为主。公司2024年坚持普五控量挺价，主要通过1618、低度五粮液、系列酒、文化酒等产品放量。针对电商平台出现的乱价行为，年初以来公司多次正面回应，本次双十一购物节适度减少发货控制渠道投放量，并成立专班进行管控。当前开门红尚未启动，白酒需求较淡，叠加此前渠道政策落地，普五价盘近期出现波动，24Q4公司经营以稳为主。第28届1218共商共建共享大会召开在即，关注公司量价策略及渠道管控思路。 　多元打法，奋进可持续发展。展望2025年，白酒行业预计仍将处于调整阶段，我们预计公司将以可持续增长为导向，主动适应外部环境。从长期发展来看，公司未来将在产品多元化、年轻化、国际化等方面持续发力，不断创造新的增长极。 　风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。 

　　鹏鼎控股 

　　AI浪潮下，FPC有望迈入新的增长周期 

　　PCB龙头企业，受益AIPhone趋势，业绩逐步向好。鹏鼎控股（002938）为国内PCB龙头厂商，产品线涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等产品，下游宽泛，主要应用于通讯电子产品、消费电子、智能汽车和人工智能服务器等领域。目前FPC占据公司的主要营收，终端以手机为主。2023年公司受部分行业因素影响，业绩短期承压，实现营收321亿元(同比-11%)，归母净利润33亿元(同比-34%)。2024年受益AIPhone趋势，海外大客户积极备货，预计公司全年稼动率显著提升，营收利润有望实现高速增长。 　FPC布局更灵活，行业APS增长逐步放缓。FPC在空间维度以及连接方面优于PCB，因此FPC被广泛应用于小型化、轻量化的消费电子产品市场。该产品具备一定技术壁垒，且手机终端厂对FPC的研发效率要求也在逐步提高。行业已经经过两个阶段的高速增长，FPC增长第一阶段主要源于智能手机渗透率提升。自2010年iPhone4的爆款开启了智能手机高速增长的时代，根据IDC数据，智能手机在2010-2016市场年增长率最高可达60%，由3亿部迅速增至14.73亿部。FPC高速增长第二阶段是其在手机内单机价值量不断提高，根据头豹研究院数据，从2010年的iPhone4(PFC用量10块)开始，随着摄像头、指纹识别、FaceID等模组的逐步增加，FPC在2020年的iPhone12机型中已经增长至30块，单机价值量成几何式增长。当前手机创新逐步接近瓶颈、FPC单机价值量增速逐步放缓。 　苹果引领FPC发展，供应链全球化打开鹏鼎收入空间。苹果长期以来作为智能手机技术创新的领导者，从最初的iPhone3G的FPC天线设计结构，到历代革新如指纹识别、双摄像头、OLED屏幕、无线充电等都通过FPC来实现，不断提高FPC的单机价值量。随着新CEO推动供应链全球化，鹏鼎逐步开始在大客户起量。根据我们对2016-2019年鹏鼎的收入增量的测算，预计公司在大客户内FPC的份额基本保持在33%左右，受益海外大客户的技术创新以及终端销量，公司近10年收入显著提升。 　稳定良率创新保障订单，股东背景使其具备生产优势。稳定FPC工厂稼动率的核心在于持续拿到高价值量的大单品订单(外部因素)，以及能够稳定的在每年的设计、打样、测试、量产环节中保障技术的良率(内部因素)。富士康作为公司股东，其庞大的客户网络和行业地位为鹏鼎控股带来了显著的订单优势。同时FPC属于先发优势行业，且重资产投入劝退后入玩家，持续的研发保障每年的单品良率，稳定的良品率是公司的保障业绩的护城河。大客户为保障供应链与终端产品质量，稳定良率仍是产业链公司重要的护城河。 　盈利预测与投资评级：AI技术对PCB业务具有显著推动作用，尤其带动FPC量价齐升，公司有望持续提升在A公司软板供应链中的市场份额，该部分有望为公司持续贡献利润增长点。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为35/41/47亿元，当前市值对应PE为20/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　风险提示：下游消费电子需求不及预期，客户集中度高等。

　　伯特利

　　21H1点评：业绩高增，WCBS再获新定点

　　核心观点： 　公司21H1归母净利润同比增长44.1%，其中Q2同比增长80.1%。根据中报，公司21年上半年营收、归母净利润为15.4/2.4亿元，同比增长32.8%/44.1%。其中21Q2营收7.6亿元，较19/20年同期增长12.8%/33.1%，环比下降3.9%；归母净利润1.13亿元，较19/20年同期增长52.7%/80.1%，环比下降11.5%。 　费用管控水平提升，21Q2毛利率、净利率同比上升0.6/2.1pct。21Q2公司毛利率、净利率分别为25.5%/15.2%，同比上升0.6/2.1pct。21Q2期间费用率为9.4%，同比下降1.6pct，主要得益于管理及销售费用率同比下降，其中运输费根据收入准则重分类至营业成本。 　智能电控产品稳步推进，21H1电控制动产品营收同比增长81.5%。21H1公司主要产品盘式制动器、轻量化零部件和电控制动产品销量分别为82.0万套、311.9万件和55.3万套，收入分别为5.8/4.1/4.9亿元，同比增长20.9%/26.3%/81.5%。 　加大市场开拓力度，多个新项目落地。据中报，公司21H1新增开发项目数50项，涉及29个新车型，包括EPB定点项目数14项，轻量化项目5项，WCBS项目数1项，ADAS项目数2项。其中WCBS年产30万套生产线已完成调试，2021年将有四个以上车型批量生产；ADAS已经获得四个客户的定点项目，预计2022年上半年量产。 　盈利预测与投资建议：公司是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业，短期轻量化放量和EPB渗透率提升，中长期线控制动有望贡献显著增量。我们预计公司21-23年EPS分别为1.44/1.71/2.16元/股，结合行业平均、可比公司估值及看好公司未来发展前景，给予公司22年25倍PE，合理价值为42.79元/股，给予“买入”评级。 　风险提示：汽车销量不及预期；新产品开发不及预期；行业竞争加剧。

　　凌云股份 

　　力传感器写入章程，机器人业务正式启航 

　　事件 　11月28日，公司召开董事会审议通过《关于增加经营范围、规范经营范围表述并修订<公司章程>的议案》，章程中新增传感器业务相关内容，议案仍需12月18日召开的股东大会审议批准，待审议批准后新章程将正式施行。 　力传感器业务正式启航，机器人有望打开成长空间 　公司2023年申报工信部机器人力传感揭榜挂帅项目，目前该项目即将进入研发试制阶段，为满足传感器生产、销售的市场监管合规要求，公司拟在章程中增加“传感器研产销及服务、力控系统软硬件研发及销售、机器人智能关节、机械臂等关键部件研产销”等内容，公司传感器业务正式起航。人形机器人产业化预计对力传感器需求旺盛，根据高工机器人数据，预计2030年人形机器人力传感器市场规模约为328亿元，市场空间广阔，公司顺利开启传感器业务打开成长天花板。 　增资WAG加速盈利释放，其余新兴业务进展顺利 　公司9月12日发布公告，计划对子公司德国WAG增资5500万欧元，以此降低WAG利息费用，提升抗风险能力，加速WAG经营提质增效，进而增厚公司业绩。根据公司11月5日公告，各项新兴业务进展顺利，线控转向系统已处于内部研发阶段，是公司在智能驾驶领域的重要产品布局；飞行汽车方面，铝制下横梁产品已配套小鹏汇天；热成型产品已经配套华为鸿蒙智行和HI模式车型，1-9月已实现收入4300万元，相关车型热销有望助力公司收入增长。公司是轻量化零部件龙头，同时积极布局汽车电子、智能驾驶等新兴方向，多元业务布局推动持续成长。 　投资建议 　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为192/207/224亿元，同比分别+2.5%/8.2%/7.8%，归母净利润分别为6.8/8.4/9.9亿元，同比分别+7.3%/24.3%/17.3%，EPS分别为0.72/0.90/1.05元/股，CAGR-3为16.1%。鉴于公司聚焦战略力传感器等新兴产业打开成长空间，维持“买入”评级。 　风险提示：下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；汇率波动风险。 

　　厦门国贸 

　　有效需求不足盈利承压，经营性现金流大幅改善 

　　公司披露2024年三季报业绩，公司营业收入实现2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润实现7.12亿元，同比下降61.83%。2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效，我们维持公司增持评级。 　支撑评级的要点 　前三季度营业收入和归母净利润出现下降，经营性现金流大幅改善。2024年前三季度，厦门国贸（600755）面临市场预期和有效需求走弱、汇率波动等外部挑战，导致大宗商品价格宽幅震荡，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。在这样的市场环境下，公司坚持“做优做精”的经营策略，聚力战略发展，强化风控管理，积极推进业务模式的转型升级。报告期内，公司实现营业收入2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润7.12亿元，同比下降61.83%。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效。 　供应链管理业面临压力，公司以战略调整和业务创新应对挑战。公司所在的大宗商品供应链管理行业在前三季度面临较大的经营压力。公司在面对新形势和新挑战时持续推动业务创新。第三季度，公司进一步聚焦于重塑业务模式的韧性，探索供应链、产业链、价值链的“三链融合”新模式，加强业务模式转型力度，并推进风控管理体系建设，迭代多维度风控管理能力。此外，公司还拓展了国际化业务，特别是在国际市场上新增成立了澳大利亚平台公司，加速了国际化布局。 　展望后市，公司或将在国家政策的积极影响下，迎来业务的稳健增长和高质量发展。随着政策在优化供需、促进消费和改善预期方面的全面发力，供应链管理及其上下游产业的供需状况将逐步改善，为公司提供更加有利的外部环境。公司将继续坚持战略实施，通过业务模式升级提升核心竞争力。同时，控股股东国贸控股集团的增持计划，金额在20264万元至40528万元之间，不仅显示了对公司长期价值的认可，也为市场传递了积极的信号，增强了投资者信心。在行业复苏和市场环境改善的背景下，我们认为厦门国贸有望抓住新的增长机遇。 　估值 　2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.22/20.46/25.07亿元，同比增长-30.9%/54.7%/22.5%，EPS为0.61/0.94/1.16元/股，对应PE分别10.9/7.0/5.7倍，维持公司增持评级。 　评级面临的主要风险 　需求不及预期、大宗商品市场波动、经济恢复不及预期。 

　　水井坊 

　　公司简评报告：臻酿八号势头良好，费投效率提升显著 

　　事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入37.88亿元，同比增长5.56%，归母净利润11.25亿元，同比增长10.03%；24Q3营业收入20.70亿元，同比增长0.38%，归母净利润8.83亿元，同比增长7.67%。 　臻酿八号势头良好，中档酒实现高增长。1)分产品：24Q3高档酒/中档酒营收分别为19.40/0.99亿元，同比-2.03%/+87.15%，高档酒同比小幅下降，预计大单品臻酿八号延续良好增长，井台、典藏在商务消费较为疲软的行业背景下，预计阶段性面临较大承压；中档酒实现高增长，预计天号陈延续快速放量。2)分渠道：24Q3批发代理渠道/新渠道营收分别为19.17/1.21亿元，同比+0.32%/-0.37%，批发代理渠道表现相对稳健。3)分区域：24Q3国内/国外营收分别为20.16/0.23亿元，同比-0.31%/+112.16%，海外市场持续拓展，低基数下营收快速增长。 　费用投放效率提升，盈利能力同比改善。24Q3毛利率84.57%，同比+0.86pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为8.44%/4.02%/0.32%/-0.13%，同比-3.99/+0.53/+0.00/+0.23pct，销售费用率同比下降幅度较大，预计主要由于费用投放效率优化较为显著。归母净利率42.65%，同比+2.89pct，盈利能力同比有所改善。现金流方面，24Q3销售收现23.08亿元，同比-0.82%，经营活动现金流量净额10.68亿元，同比-20.47%。24Q3末合同负债10.55亿元，同比-5.87%，环比-1.48%，合同负债表现相对稳健。 　品牌底蕴深厚，稳健经营穿越周期。在白酒消费需求较为疲软的行业背景下，公司前三季度营收、净利均实现正增长，体现了良好的经营韧性。面对行业调整期，公司积极采取扫码红包、冠名演唱会等相关举措促进终端动销，目前渠道库存水平处于合理范围。市场方面，前三季度核心八大市场引领业绩增长，新兴市场中内蒙古增速快，进入前八大市场；区域表现有所分化，北方区、中南区、西南区表现更好。产品方面，臻酿八号在宴席场景品牌势能较强，公司在非婚宴场景做相关发力，应对婚庆宴席下降影响，前三季度臻酿八号增长势头依然良好；井台和典藏受商务需求低迷影响有所承压，公司在高端品保持战略定力，随着井台经典复刻限量回归，典藏继续聚焦20个关键城市与客户及更多高质量企业展开合作，500元以上价位带产品后续表现有望改善；中档酒天号陈产品定价亲民，主打朋友聚会，未来将持续开展消费者培育，加快分销和动销速度。公司凭借深厚的品牌底蕴，有望稳健穿越行业周期，在本轮调整期过后业绩有望迎来向上弹性。 　投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为13.9亿元、15.0亿元、16.4亿元，同比分别增长9.7%、8.0%、8.9%，当前股价对应PE分别为21、19、18倍。维持增持评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。 

　　马应龙 

　　马应龙（600993）重大事件点评—大股东完成董事局换届，后续改革值得期待 

　　短期大股东董事局完成换届，后续改革值得期待；中长期痔疮主业有望实现量价齐升，大健康业务打开公司未来成长天花板。我们调整公司2024-2026年营业收入增速同比预测至16.0%/13.3%/12.1%；归母净利润同比增速预测至27.0%/14.4%/19.8%；对应EPS预测为1.31/1.49/1.79元。给予公司2024年25x PE，对应目标价33元，维持“买入”评级。 

　　华设集团 

　　布局转型城市级低空飞行运营商，估值低位蓄势待发 

　　低空基建规划设计龙头，全链条服务优势突出。公司自2015年建立民航团队，旗下北京民航院拥有民航行业乙级设计资质，作为行业智库主编《民航工程建设行业标准体系》等多项标准，业务积淀深厚。2024年起公司加快整合行业智库+规划设计+行业运用三大领域，组建集团低空经济专班，大力开拓低空经济产业，当前已形成从行业规划、标准政策研究、到通用航空设计咨询、管控平台建设及无人机落地运用的全链条服务布局。 　落地多个低空标杆性项目，有望受益低空基建需求放量。今年以来公司参与江苏省级、苏州/南京/绍兴市级等多地低空发展方案规划，同时承接苏州通用机场工可、太仓市民用无人机试飞基地等多个标杆性项目，其中太仓项目集成规划设计、配套建设、后端服务全链条低空服务能力，包括智联网建设、空管平台、总体方案研究(空域、场址研究等)，为苏州首家、江苏省第二家民用无人机试飞运行基地，业内影响力突出。当前低空发展政策密集出台，基建作为产业发展核心预计将率先放量，我们测算2025年低空基础设施建设规模有望达3000亿，其中设计规划约100亿，现已有多个省市发布起降点/通用机场建设规划，预计明年起低空基建将迎来建设高峰期。公司为我国交通智库规划龙头，低空业务一体化集成优势显著，且具备标杆项目落地基础，有望受益基建需求放量。 　联合上下游龙头签署战略合作协议，布局转型城市级低空飞行运营商。低空基建高峰过后，我们预计后端低空航线运营管理将成为低空设计龙头核心争夺市场。后端运营本质属前端规划延伸，设计院可较好切入，同时有望依托空管运营权逐步转型城市级低空飞行监管平台，打造类“滴滴打车”管理体系，商业模式有望显著优化。近期公司与沃飞长空、莱斯信息、九州集团等产业链上下游龙头签署战略合作协议，同时与南京秦淮区、成都天府新区等多地政府深化交流合作，有望进一步夯实全产业链优势，未来转型低空运营服务商具备较大潜力。 　“车路云”建设加速落地，业务成长可期。今年7月五部委发布20个“车路云”试点城市名单，路侧基建建设迈入快速发展期，预计2030年“车路云”行业总产值将达2.6万亿，其中路侧基建规模约4174亿。公司参与主编全国首个智慧公路车路协同路侧建设技术指南，自研AIoT智慧公路产品体系，先后承接无锡S342、南京S126、扬州G233等一批智慧公路试点示范项目，业务储备丰富。当前北京、武汉等多地已公布大规模车路云一体化基建项目，后续随着各地项目建设推进，有望带动公司“车路云”业务规模快速扩张。 　传统主业盈利质量优异，化债推进有望带动经营改善。近年来公司毛利率逐年提升，且大幅优于同业，现金流持续优异，盈利质量较优。今年受地方资金趋紧影响，公路、铁路等基建项目推进有所放缓，公司收入业绩短期承压，后续随着化债政策逐步落地，地方有望腾挪更多资金用于基建，项目执行有望提速。此外，近期公司中标赣粤运河预可研项目，该项目为国家战略性工程，总投资匡算1500亿，后续有望纳入“十五五”编制，设计规划环节订单约30亿，公司作为预可研参与方，有望承接部分标段，预计将为整体签单额贡献较大增量。 　投资建议：今年由于地方化债等因素导致基建实物工作量不及预期，公司收入业绩有所下滑，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.99/5.44/5.90亿元，同比-29%/+9%/+8%，对应EPS分别为0.73/0.80/0.86元/股，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 　风险提示：低空建设推进不及预期、化债推进不及预期、测算结果存在误差等。 

　　德邦股份 

　　重振旗鼓，奋楫扬帆向未来 

　　引言：顺周期底部的快运龙头 　随着宏观政策迎来重大转向，宏观经济预期改善，底部顺周期物流标的具备较大的向上弹性。从定量角度看，德邦股份（603056）业绩分位数处于高位，估值分位数相对较低，具备较强的投资性价比。 　复盘：直营快运领头羊何以“迷失” 　德邦股份作为直营快运龙头企业，自上市以来股价并未有出色的表现，盈利也曾一度止步不前。深度复盘公司发展历史，公司经营存在着竞争加剧、管理战略波动、需求承压三重因素压制：1)2018年以来快递公司纷纷切入全网快运赛道，中高端快运市场呈现顺丰快运、京东物流、德邦股份“三国对立”局面，激烈的价格战压制行业的盈利水平。2)公司主动转型进军快递市场，但大件快递业务持续亏损并拖累快运主业发展，叠加管理层频繁换届影响战略执行，产品服务品质下降、公司盈利波动加大。3)2024年以来，经济修复偏缓，持续压制快运市场需求。随着京东物流完成收购德邦，行业竞争格局优化，管理战略复位。当前宏观经济预期也正在发生积极转变，公司或将迎来盈利和股价的双重拐点。 　变局：全网格局变革，静待需求修复 　当前时点，我们看到行业层面和宏观预期都发生着积极变化：1)行业格局优化：2022年，京东收购德邦股份，促进中高端快运市场格局重构，从过去顺丰、德邦、京东的三足鼎立，变成顺丰、德邦+京东系的双寡头格局，更为稳定的双寡头格局有望推动行业中长期价格中枢进入修复通道。2)全网渗透率提升：大件商品网购渗透率不断提升，中国零售渠道逐步走向扁平化，传统专线、零担市场空间逐步萎缩，全网快运企业份额持续提升。3)宏观政策转向：2024年9月以来宏观政策方向迎来了重大转变，后续财政政策有望持续加码，推动货运需求修复。 　展望：昔日龙头再次“扬眉吐气” 　2022年德邦股份并入京东物流后，不仅积极推动了公司内部管理变革，也促成了物流网络的强强联合：1)公司新的管理团队搭建完成，由既懂运营又懂财务的老将黄华波担任总裁，战略实现复位，专注快运主业，持续升级产品服务，提升大件产品竞争力。公司将持续推动降本增效，并采取积极的竞争策略，推动公司货量快速增长，实现货量、成本、盈利的正循环。2)当前网络融合项目第一阶段完成，公司已经承接京东快运全部的运输、中转环节。假设2025年京东快运实现营收50亿元，中性测算网络融合完成后京东快运关联交易的净利率可达2.00%，有望贡献利润1.0亿元。中长期看，德邦股份与京东有望持续发挥协同效应，京东集团在大件家电、家居商品上壁垒稳固，有望为公司持续导流。 　精益化管理发力，网络融合加速，贝塔上行可期 　德邦股份作为中高端全网快运龙头，具备较强的顺周期属性，政策发力有望推动货运需求改善。短期看，公司持续深耕精益化管理，伴随网络融合稳步推进，资产利用率有望持续提升。同时，公司积极调优经营策略，市占率有望持续提升。中长期看，中高端快运市场格局稳固，长期单价中枢有望企稳修复，公司与京东物流协同深化打开长期增长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5/10.2/11.7亿元，对应PE分别为17.5/14.6/12.7倍，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、宏观需求不及预期；2、快运市场竞争加剧；3、网络融合降本不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。 

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