泸州老窖

　　广发证券——停货挺价扰动Q2收入增长，双轮驱动蓄势待发

　　核心观点： 　停货挺价策略扰动收入增长，产品结构升级推升盈利水平。公司发布2021年半年报，公告21H1营业收入为93.17亿元，同比增长22.04%；归母净利润为42.26亿元，同比增长31.23%；扣非归母净利润为42.09亿元，同比增长30.14%，收入增速略低于预期，业绩增速超预期。分品类来看，21H1公司中高档白酒(国窖、特曲、窖龄)收入82.18亿元，同比增长23.45%。我们认为与公司采取停货挺价策略有关。分量价来看，21H1中高档白酒销量1.43万吨，同比提升6.31%，但吨价同比提升16.12%至57.66万元/吨。公司21H1合同负债同比提升139.35%至14.08亿元。公司21H1毛利率同比提升3.83PCT至85.67%，净利率同比提升3.55PCT至45.79%，公司产品结构升级较为顺利，次高端及高端主力产品进入收获期。 　国窖、特曲双轮驱动2021年收入有望加速增长，管理改革红利有望持续释放。国窖专营公司机制灵活、团队水平高于竞品，除了跟随高端酒行业整体增长，国窖在空白市场也在加速拓展，预计将继续保持强劲的增长势头。经过历时一年多的控量挺价，老字号特曲已经逐渐迈进次高端的门槛，有望充分受益次高端行业红利。管理层补充年轻骨干有望激发团队活力，薪酬激励市场化改革有望进一步凝聚人心。 　盈利预测与投资建议。我们预计21-23年公司收入分别为200.10/241.49/287.94亿元，同比增长20.16%/20.68%/19.24%，归母净利润分别为75.19/93.50/113.74亿元，同比增长25.20%/24.36%/21.64%，EPS分别为5.13/6.38/7.77元/股，按最新收盘价对应PE为33/27/22倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21年40倍PE估值，合理价值为205.3元/股，维持买入评级。 　风险提示。宏观经济增长不达预期，批价波动超预期，食品安全风险。

　　五粮液

　　国泰君安——公司更新：强化信心，中期分红百亿

　　维持增持评级。公司2024年度中期分红拟派发现金红利100亿元，自10月发布三年股东回报规划后短期内快速落地，有望对冲当前较弱的市场情绪。考虑行业调整影响公司动销和价盘、且渠道政策短期内增加费用，下调2024-2026年EPS至8.09元(前值8.18元)、8.33元(8.91元)、8.66元(9.84元)，参考可比公司估值给予公司2024年PE22X，维持目标价至175元。 　首推大额中期分红，迈出三年规划第一步。11月28日五粮液（000858）发布中期利润分配预案，拟10派25.76元(含税)，合计派发100亿元，为公司20年来首次大额中期分红，本次分红额约占2023年归母净利润的33%。此前公司于10月31日发布股东回报规划，提出2024-2026年度每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%、且不低于200亿元，每年度现金分红可分一次或多次(即年度分红、中期分红、特殊分红)实施。公司在三年股东回报规划推出后短时间内快速落地2024年度第一次分红，根据指引2024年度还将再分红100亿元以上，预计将于2025年完成派发，有望对冲当前偏弱的市场情绪。 　强化价格治理，24Q4以稳为主。公司2024年坚持普五控量挺价，主要通过1618、低度五粮液、系列酒、文化酒等产品放量。针对电商平台出现的乱价行为，年初以来公司多次正面回应，本次双十一购物节适度减少发货控制渠道投放量，并成立专班进行管控。当前开门红尚未启动，白酒需求较淡，叠加此前渠道政策落地，普五价盘近期出现波动，24Q4公司经营以稳为主。第28届1218共商共建共享大会召开在即，关注公司量价策略及渠道管控思路。 　多元打法，奋进可持续发展。展望2025年，白酒行业预计仍将处于调整阶段，我们预计公司将以可持续增长为导向，主动适应外部环境。从长期发展来看，公司未来将在产品多元化、年轻化、国际化等方面持续发力，不断创造新的增长极。 　风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。

　　欧派家居

　　广发证券——龙头效应凸显，三季报略超预期

　　公司发布2021年三季报，龙头α凸显，收入增长超预期。公司前三季度实现营收144.02亿元，同比增长47.99%；归母净利润21.13亿元，同比增长45.73%。其中单三季度实现营业收入62.02亿元，同比增长30.12%；实现归母净利润11.01亿元，同比增长14.56%。公司三季度收入增速显著快于行业，龙头α凸显。 　橱柜、衣柜增长均超预期，大家居战略更进一步。分品类看，公司前三季度橱柜、衣柜营业收入分别为53.95、57.36亿元，分别同比增长30.63%、50.53%，其中单三季度分别增长12.72%、35.43%，在行业增速趋缓、20年下半年疫情后需求脉冲导致高基数的背景下，公司橱衣柜增速均超预期。同时值得注意的是，公司前三季度其他业务实现收入15.99亿元，单三季度实现6.56亿元，同比增长91.55%。我们预计，公司其他业务主要包括厨电、寝具、窗帘、灯饰等其他家居配套品，其他业务的高速增长表明公司大家居战略的更进一步。 　盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023年业绩分别为4.61元/股、5.83元/股、7.15元/股。考虑公司行业龙头地位，整装大家居新渠道引领行业，星之家品牌推向市场，进一步增强整装业务竞争力，凭借强品牌、强产品、强渠道保持稳健业绩，公司核心竞争力持续增强，我们认为，应当给予公司超出行业平均水平的估值溢价。给予公司2021年35倍PE合理估值，对应合理价值161.18元/股。维持“买入”评级。 　风险提示。地产持续低迷、行业竞争加剧，导致公司增长承受压力；新品类推进不及预期；新渠道推进不及预期。

　　伯特利

　　广发证券——21H1点评：业绩高增，WCBS再获新定点

　　核心观点： 　公司21H1归母净利润同比增长44.1%，其中Q2同比增长80.1%。根据中报，公司21年上半年营收、归母净利润为15.4/2.4亿元，同比增长32.8%/44.1%。其中21Q2营收7.6亿元，较19/20年同期增长12.8%/33.1%，环比下降3.9%；归母净利润1.13亿元，较19/20年同期增长52.7%/80.1%，环比下降11.5%。 　费用管控水平提升，21Q2毛利率、净利率同比上升0.6/2.1pct。21Q2公司毛利率、净利率分别为25.5%/15.2%，同比上升0.6/2.1pct。21Q2期间费用率为9.4%，同比下降1.6pct，主要得益于管理及销售费用率同比下降，其中运输费根据收入准则重分类至营业成本。 　智能电控产品稳步推进，21H1电控制动产品营收同比增长81.5%。21H1公司主要产品盘式制动器、轻量化零部件和电控制动产品销量分别为82.0万套、311.9万件和55.3万套，收入分别为5.8/4.1/4.9亿元，同比增长20.9%/26.3%/81.5%。 　加大市场开拓力度，多个新项目落地。据中报，公司21H1新增开发项目数50项，涉及29个新车型，包括EPB定点项目数14项，轻量化项目5项，WCBS项目数1项，ADAS项目数2项。其中WCBS年产30万套生产线已完成调试，2021年将有四个以上车型批量生产；ADAS已经获得四个客户的定点项目，预计2022年上半年量产。 　盈利预测与投资建议：公司是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业，短期轻量化放量和EPB渗透率提升，中长期线控制动有望贡献显著增量。我们预计公司21-23年EPS分别为1.44/1.71/2.16元/股，结合行业平均、可比公司估值及看好公司未来发展前景，给予公司22年25倍PE，合理价值为42.79元/股，给予“买入”评级。 　风险提示：汽车销量不及预期；新产品开发不及预期；行业竞争加剧。

　　金山办公

　　信达证券——AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间

　　本期内容提要: 　公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在的收入空间为149.9-449.7亿/年。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI提升办公效率。随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间。根据我们20-60%的渗透率假设，民企潜在付费用户数为3953-11859万/年，未来客单价按399元/年(公司商业版本中间一档售价)计算，民企潜在的收入空间为157.7-473.2亿/年。 　信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。公司正在将面向政府、国央企的单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为5145.75万/年，未来客单价按399元/年(公司商业版本中间一档售价)计算，远期合计有望带来约205.02亿/年的收入。 　C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71亿/年。截至2024年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%(PC端渗透率)，累计年度付费用户数达3815万人。公司2023PC端月活数量为2.65亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950万/年，未来客单价为138元/年(公司消费者版本的中间一档售价)，预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71亿元/年。 　总收入空间：目前公司民企贡献收入占比快速提升，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，民企的付费意愿有望不断提高，我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的付费率有望达到20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为465亿元、615亿元、764亿元。目前公司净利率为30%(2024H1年达29.92%)左右的水平，而随着公司订阅业务向SaaS模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元。 　盈利预测与投资评级：维持买入评级，我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长，预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍。 　风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C端及B端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。

　　爱美客

　　广发证券——业绩维持高增速，净利率大幅提升，H2量价齐升可持续

　　核心观点： 　21年中报发布，业绩维持高增速，净利率同比大幅提升。公司发布2021年中报，2021年H1实现营收6.33亿元(同比+161.87%)，归母净利润4.25亿元(同比+188.86%)，扣非归母净利润4.11亿元(同比+191.46%)。Q2单季度实现营收3.74亿元(同比+129.9%)，归母净利润2.55亿元(同比+144.65%)。H1实现毛利率93.25%(同比+2.28pct，环比Q1+0.33pct)，H1实现净利率67.09%(同比+7.6pct，环比Q1+3.15pct)，净利率同比大幅提升。 　规模效应显现，费用率持续走低。分品类来看，溶液类注射产品(嗨体颈纹针1.5ml+2.5ml，嗨体熊猫针1.0ml)实现营业收入4.76亿元(占比75.2%)，凝胶类注射产品(注射填充类，包括宝尼达、爱芙莱、逸美一加一等)实现营业收入1.48亿元(占比23.4%)。费用率方面，2021H1公司销售费用率9.72%(同比-0.03pct，环比Q1-0.96pct)，管理费用率11.08%(同比-3.81pct，环比Q1-2.46pct)，研发费用率6.97%(同比-1.63pct)。 　毛利率尚有提升空间，H2量价齐升有望持续。我们认为公司净利率提升主要系销售规模快速增长，规模效应逐步显现。此外，溶液型产品(嗨体系列)中熊猫针占比进一步提升，拉高平均单价，带动毛利率净利率双升。目前公司产线尚未满产，毛利率尚有进一步提升空间，结合H2熊猫针持续放量，公司产品量价齐升逻辑将继续维持。 　盈利预测与投资建议：预计21-23年业绩分别为4.14元/股、6.48元/股、9.01元/股，对应PE143.07x/91.37x/65.66x。我们使用PEG(21年，其中G取值未来三年业绩复合增速)估值方法，给予公司21年3.0倍的PEG估值，对应合理价值797.72元/股，给予“买入”评级。 　风险提示。竞争格局恶化的风险；监管政策风险；疫情反复风险。

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