长安汽车 

　　系列点评十九：自主强产品周期，新能源持续发力 

　　事件：公司发布11月产销快报：集团11月批发销量为27.7万辆，同比+22.0%，环比+10.6%；2024M1-11累计批发销量243.3万辆，同比+4.1%。自主乘用车11月批发销量为18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%；2024M1-11累计批发销量151.8万辆，同比+2.3%；长安福特11月批发销量为2.5万辆，同比+31.8%，环比+26.9%；2024M1-11累计批发销量21.7万辆，同比+6.0%；长安马自达11月批发销量为0.86万辆，同比-8.1%，环比+14.4%；2024M1-11累计批发销量6.8万辆，同比-12.9%。 　受益新能源销量增长11月批销环比提升。11月公司自主乘用车批发销量18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%，受益补贴政策拉动及公司新能源新车销量促进，批发销量环比增长。新能源方面，11月自主新能源批发销量为10.2万辆，同比+102.2%，环比+20.0%，2024M1-11累计批发销量63.5万辆，同比+53.2%；其中11月深蓝销量36,026辆，环比+25.4%；阿维塔11,579辆，环比+15.1%，阿维塔07新车型贡献增量；启源11月销量18,455辆，环比增长。展望后续，年末购车旺季叠加公司新车周期有望带动批发销量持续提升。 　阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。10月20日，深蓝S05上市，推出纯电版和增程版6款配置车型，官方指导价11.99万元-14.99万元，首发DEEPAL百万像素智趣光影大灯，全系标配行泊一体智驾系统，未来还将OTA推送高速智能领航辅助，新车上市首月订单达21,730万辆，需求强劲。12月2日，阿维塔11改款并推出增程车型，增程版27.99-29.99万元，纯电版33.99-36.99万元，阿维塔11搭载全栈自研的昆仑增程，CLTC工况综合续航高达1065km，智能驾驶方面搭载华为乾崑智驾ADS3.0，可实现“车位到车位，一键自己开”。伴随阿维塔11/07、深蓝S05上量，看好公司后续新能源转型加速。 　海外销量加速成长打开全球市场。11月自主品牌海外销量1.9万辆，同比-19.1%，环比-37.1%，环比下降预计受前期应年底旺季之需提前抢运导致10月基数较高影响；2024M1-11自主品牌海外销量33.8万辆，同比+53.0%。公司在泰国布局的全球“右舵生产基地”首期产能将在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。 　投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2024年12月3日14.03元/股的收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。 

　　东方雨虹 

　　更新报告：格局领先渠道变革，降本与风险处置并行 

　　投资要点： 　维持“增持”评级。防水行业是近两年格局出清最显著消费建材子行业,公司市占率不断攀升，扩品类调渠道改善营收结构，降本对冲行业价格竞争影响，风险资产处置进入尾声。考虑到2024年需求压力和风险资产处置损失未在前期盈利预测中，因此调整24-26年EPS至0.75(-0.57)，1.21(-0.29)，1.31(-0.36)元，根据可比公司2025年平均21.7xPE估值，给予目标价26.28(+2.60)元。 　出清显著格局领先，需求预期修复。我们预计防水行业是近两年格局出清最显著的消费建材子行业，原因在于开工端属性+授信商业模式+强有力头部企业三个因素的叠加，公司作为防水行业龙头，我们估算公司市占率已经得到相对明显的提升。2025年宏观政策发力有望增强，一方面或缓解下游需求量本身的下滑压力，另一方面如工程施工缓解资金流动性若在政策作用下改善，渠道周转修复也有望对公司需求端带来一定的营收弹性。 　调整结构和扩品类并行。2024年公司进一步明显压缩直销业务的比重，增加零售渠道和工程渠道的占比。零售渠道的增长与扩品类的过程是并行的，瓷砖胶和墙辅材料等砂粉类产品保持成为零售渠道增长贡献最明显的板块，同时涂料，五金，管材等品类也在进一步拓展。从工程渠道而言，2024年工程合伙人数量得到大幅增长，其核心是对冲资金紧张背景下渠道的资金周转问题，因此一旦下游资金周转得到修复，工程渠道储备的渠道扩张或将带来营收弹性。 　降本成效显著，风险处置将进入尾声。2024年在市场竞争背景下，工程与零售各个品类产品出现了不同幅度的价格下滑，但我们观察到公司逐季毛利率呈现相对稳定的趋势，其中核心原因或受益于年内较为明显的制造端降本努力。费用端年内阶段性上行我们判断主要与渠道库存价值波动有关，展望2025年大多数核心品类产品我们展望价格进一步下行空间不大，因此毛利率和费用率或迎来企稳甚至一定修复周期。公司前期积累的工程抵押资产2024年进入加速处理的阶段，我们认为其带来的业绩拖累更多将为阶段性。 　风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。 

　　比亚迪 

　　11月销量持续突破50万，方程豹表现优异 

　　事件：比亚迪（002594）发布11月产销公告，2024年11月共销售乘用车50.4万辆，同比+67%、环比+1%；其中EV19.8万辆，同比+16%、环比+4%,DM30.6万辆，同比+133%、环比-2%；乘用车出口2.8万辆，同比-8%、环比持平 　公司11月销量符合预期，我们认为主要系DM5.0新车型上市拉动以及产能快速爬坡。11月DM5.0车型销量占比预计30%+，乘用车总产量54.1万台、环比小幅提升。 　DM5.0拉动销量基本盘增长：11月王朝网和海洋网的销量分别为25.3万、23.0万辆，同比分别+86%、+52%，环比基本持平。分系列来看： 　1)秦系列销售8.7万辆(同比+105%、环比+1%)，海豹系列销售5.6万辆(同比+185%、环比-6%)，其中11月前三周秦L、海豹06dmi合计零售周均约1.5万台； 　2)宋系列(王朝网宋+宋PLUS)销售11.9万辆，同比+92%、环比+3%，其中宋prodmi11月前三周周均零售量接近5千台；宋plusdmi、宋Ldmi合计周均约1.1万台； 　3)汉系列销售3.0万辆，同比+49%、环比+1%，其中汉dmi11月前三周周均零售量约4700、环比增长500台左右； 　4)唐系列销售1.5万辆，同比+45%、环比+3%，10月25日2025款唐dmi上市后，11月前三周唐dmi周均零售量约3600台、环比增长500台左右； 　5)海狮系列销售1.5万辆、环比-24%，11月前三周海狮07ev、海狮05dmi周均都为1400台左右。 　高端化持续突破：11月方程豹销售8521台、环比+41%，主要受到豹8上市拉动，11月13日方程豹豹8正式上市，定位智能硬派SUV，基于2.0TDMO电驱越野平台打造，搭载华为乾崑智驾ADS3.0，11月销量2463台；豹5降价后销量得到显著提升，销量6058台；腾势/仰望品牌销量分别为1万辆/302辆，其中腾势Z9GT销售3557台，后续腾势品牌仍有N9等待上市，有望拉动品牌销量向上。 　出海稳步推进：11月出口销售2.8万辆，同比-8%，环比持平。10月以来，各区域市场均有进展：1)东南亚市场：腾势登陆泰国、驱逐舰05dmi在菲律宾上市、皮卡SHARK6在老挝上市；2)拉美市场：元UP在墨西哥上市，宋prodmi在拉美车展发布；3)欧洲市场：海狮07EV正式进入欧洲，在挪威、德国等上市。 　展望：基本盘再上台阶，高端化&出海持续突破 　1)基本盘再上台阶、智能化迎头赶上：DM5.0现有产品交付速度加快，2025年有望将中阶智驾方案下放到10万级别车型上、强化产品竞争力； 　2)高端化持续突破：腾势Z9GT、Z9、N9、豹8/3、仰望U7等新车型有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性； 　风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期等。 

　　三诺生物 

　　重大事项点评：欧洲经销商订单落地，CGM出海加速 

　　事项： 　2024年12月3日，公司发布公告，全资子公司三诺生物（300298）(香港)有限公司于2024年11月29日与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统(iCanCGMSystem)定制型号等事项进行约定，有效期为7个合同年度，即2025-2031年，期满后可协商以每5个合同年为单位续签。 　评论： 　合作经销商实力强劲，公司产品质量得到认可。AMenariniDiagnosticsS.r.l.主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，是欧洲领先的诊断公司之一。AMenariniDiagnosticsS.r.l.为Menarini集团的子公司，该集团成立于1886年，业务遍及全球140个国家，拥有17,000多名员工，2023年的营业额为43.75亿欧元。此次签订经销合同表明了客户对公司CGM产品研发实力、技术专利布局、质量控制体系和规模化生产制造能力的认可。 　欧洲市场即将开启放量，美国市场有望明年获批。根据灼识咨询预测，2023年仅欧盟五国(包括英国、德国、法国、意大利、西班牙)的CGM市场规模便达到25亿美元，占全球市场的23%，到2030年该市场将增长至78亿美元。本次公司与经销商的合作区域覆盖超过欧洲20个国家和地区的医保市场，市场空间广阔，CGM放量在即。公司CGM在美国FDA的注册临床试验也稳步进入收官阶段，有望明年获批。 　投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.9、4.7、5.7亿元，同比增长35.5%、21.9%、21.9%，对应EPS分别为0.68、0.83、1.01元。随着欧洲经销商订单落地，公司CGM出海进程加速。我们给予公司2025年40倍估值，对应目标价约33元，维持“推荐”评级。 　风险提示：1、CGM行业竞争加剧；2、CGM出海不及预期；3、产品迭代及FDA注册进度不及预期；4、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险；5、商誉减值风险。 

　　天坛生物 

　　采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长 

　　本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物（600161）静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：(1)静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？(2)静丙市场未来5年内会增长至怎样的规模？(3)如何理解公司近期的业绩与短期变化？(4)蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长？(5)皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？ 　行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿 　从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。 　同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。 　经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。 　短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿 　基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。 　2023年9月蓉生静丙?10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16%。 　长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点 　2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。 　盈利预测与估值 　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。 　风险提示 　收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。 

　　山西汾酒 

　　巩固成果，砥砺复兴 

　　投资要点 　事件：公司近期召开年度经销商大会，对复兴纲领第二阶段经营谋划、产品及区域布局方向进行介绍；会上亦重磅发布600元价位单品“青花汾酒26.复兴版”，高度终端指导价为718元。 　重新筑底再塑格局，巩固成果稳健前行。2024年公司全国化渠道整固及营销创新蹄疾步稳，1是全国各省区均进行渠道梳理或优化，区域精耕打法更趋清晰；2是“汾酒+”营销不断破圈，抖音话题#桂花汾酒获3.4亿次播放，其他文创产品、文化营销也在持续创新。同时，在24H1增速领先基础上，24Q3公司及时调整增长要求及发货节奏——据经销商大会介绍，截至24M10，公司青花、老白汾、玻汾已完成2023年营收，24Q4经过停货调控，公司渠道状态更趋良性。随着2025年汾酒步入复兴纲领第2阶段，公司规划2025~26年为成果巩固期，要为全要素突破创造有利基础；2027~30年为要素调整期，要实现汾酒新的转型升级，全面提高亩产量及产品均价。其中，2025年“稳定压倒一切”，把品牌价值提升作为首要目标，计划通过加强文化创新、开设体验中心、推广文化IP等动作，为汾酒品牌高度开创新局面。 　产品线四轮驱动，多价格弹性发力。公司规划汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展：1)汾酒旗下玻汾、老白汾、青花20、青花30(含青26)系列四轮驱动，均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，是汾酒复兴纲领第2阶段的主要增长点，已成立项目组做针对性运营推广，并加强销售资源投入。③青花20要精选渠道打造全国商务用酒领先单品。④青30聚焦核心市场，精准突破核心消费圈层；青26与青30组合发力，有望灵活适应次高端、高端价位需求波动。2)竹叶青聚焦养生酒市场，针对老龄化与年轻化饮酒人群，围绕功能化和时尚化方向布局。3)杏花村定位“第二瓶汾酒”，从定位、价格、品牌个性出发，2025~26年全国化布局预热，2027~30年实现全国化突破爆发。 　全国化再上台阶，省内控量增值，省外扩容升级。随着公司省内、省外收入实现4：6占比，省外省级市场平均营收超过6亿元，全国化布局规划迈向2.0阶段：以环山西市场作为“一轮红日、五星灿烂”的原点市场，希望与其他省级区域构建营收占比4：6的新格局，对文化、产品、价格、渠道、服务、管理等进行全要素重塑与提升。1)省内市场控量增值。2024年预计山西市场销售同比略增，但结构仍保持提升，普通大众宴席从玻汾向老白汾产品升级；未来伴随省内份额已达约80%，规划重在保持健康可持续，为外省提供高端、超高端产品推广的成熟市场经验。2)省外市场扩容升级：2024年公司环山西市场销售势能持续走强，汾酒多价位产品均具备较好基础，未来河南、山东等市场的酱酒销售调整也为清香份额提升带来额外机会。远端省份目前10亿级市场亦逐步涌现，伴随终端建设逐步铺开，“汾享礼遇”及时帮助强化管理效益，未来计划借助汾酒品牌优势，以资源聚焦打法进一步撬动增量需求。 　盈利预测与投资评级：公司经销商大会务实定调，全国各省区营销稳扎稳打，节奏把握指挥若定。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024~26年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元(前值124.2、142.0、164.2亿元)，同比+17%、12%、15%，当前市值对应2024~26年PE为20/18/15X，维持“买入”评级。 　风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。 

　　长城汽车 

　　11月销量拐点向上，坦克500Hi4Z即将上市 

　　事件:据长城汽车（601633）公告,11月批发销量12.7万台,环比+9%、同比+4%。 　11月销量恢复同比正增长、出现拐点。 　11月新能源批发量3.6万台,环比+12%、同比+15%,燃油车批发量9.1万台,环比+8%、同比基本持平。根据零售数据推算,11月公司乘用车零售销量约6.7万台、环比+5%,其中新能源乘用车零售销量约3.1万台、环比+5%,叠加皮卡与出口销量、与批发销量基本一致,故我们预计库存水平未增加。 　1)坦克:11月销售2.0万台,环比+6%、同比+9%,我们预计环比增长主要来自国内市场。零售数据来看,11月前三周坦克300周均约1134台、坦克400/500Hi4-T分别约1119/963台,合计环比10月周均增长约300台;12月3日重磅新车坦克500Hi4Z开启预售、即将上市、值得期待; 　2)哈弗:11月销售7.8万台,环比+8%、同比+4%。其中,猛龙销售1.1万台、环比+21%、同比+83%,凭借轻越野的产品差异化优势实现持续增长;零售数据来看,11月前三周大狗周均3230台、环比+258台;H6周均2725台、环比+467台;二代H9周均609台、较老款贡献显着增量,我们预计国内月销有望维持2-3千台水平;后续哈弗品牌仍有H6Hi4版、H7上市值得期待; 　3)魏牌:11月销售7046台,环比+9%、同比+146%,其中蓝山贡献6488台,环比+5%,11月15日全场景NOA全国开城,同时CoffeeOS3.1正式发布,在智能交互、数字健康等方面均有升级,广州车展进一步巩固智能化标签,随着公司营销效果持续显现、产品口碑逐步积累、智能化加速落地,预计全新蓝山稳态月销有望维持在6千台以上水平; 　4)欧拉:11月销售5806台,环比+4%、同比-42%; 　5)皮卡:11月销售1.6万台,环比+23%、同比-3%; 　6)出口:11月销售4.3万台,环比-3%、同比+22%。10-11月为海外销售旺季、12月海外部分区域进入假期,考虑到船运周期等,我们认为11月环比小幅下滑系正常波动。11月以来,出海稳步推进,GWM品牌在哥伦比亚发布,坦克700Hi4T、高山登陆泰国车博会,巴西、墨西哥、利雅得等市场均有新店开业。 　展望:全面变革初见成效,进入成长新阶段 　1)泛越野市场空间大,Hi4Z有望“再造坦克”。强越野赛道上,坦克现有车型销量表现优秀,同时后续坦克800Hi4-T上市有望贡献增量;泛越野赛道上,Hi4Z技术相较Hi4T具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点,坦克500Hi4Z等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV市场,贡献显着利润弹性。 　2)变革初见成效,主流市场有望突破。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌,猛龙、新蓝山已取得初步成功,我们认为哈弗H6Hi4、H7等上市,国内业务有望迎来拐点。 　3)品类齐全、技术储备丰富,出口潜力大。公司品类(皮卡、坦克)、动力类型(HEV等)储备丰富,产品力强,预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量,本地化产销进程加快,月销有望维持向上。 　风险提示:新产品进展不及预期,新车型销量不及预期;行业价格战持续加剧等。 

　　中国交建 

　　提质优化资产，增加分红 

　　公司2024年11月30日发布公告：上半年分红议案获得股东大会通过，向全体股东每股派发现金红利0.14005元(含税)。 　点评： 　着眼高质量发展和股东回馈。公司此次年中的分红预计将派发现金红利约22.80亿元，占2024年上半年归母净利润的比例为20.02%。这是公司为落实2024年度“提质增效重回报”行动方案的具体举措，是大股东中交集团在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下提议的分红方案，是提高公司上市公司股东收益和投资价值的举措。由此可以看到公司在当前阶段更加注重股东回报，更加注重高质量发展。这不但是公司在当前的行业环境的发展决策，也是因为公司长期以来把高质量发展作为工作的重心。 　加快海外和新质生产力发展成为高质量发展的重点方向。公司作为传统的基础设施工程建设行业龙头，一直以来在不断地优化自身业务结构：不但有存量资产的盘活，还有合同的新签的方向。从而实现资金更快地回拢，以达到集中资源优化业务结构和发展新兴业务的目标。2024年前三季度新兴业务领域新签合同额为3900亿元，同比增长27%；同时，大力拓展海外业务，海外业务2024年前三季度新签合同额为2651.62亿元，同比增长24.66%。公司新兴业务和海外新签合同保持较高的增速。作为基建工程行业龙头，公司不但在国内，在海外也具有很强的综合竞争力，新兴业务和海外业务成为公司发展的重点方向。而其他传统基建工程业务领域像道路与桥梁、铁路等合同的签订注重质不追求量，争取现汇项目。2024年前三季度道路与桥梁、铁路新签合同额分别为2473.13亿元和211.05亿元，同比减少18.17%和38.09%。 　资产结构不断优化，经营净现金流2024年第三季度环比改善好于2023年。随着公司存量资产盘活和高质量发展的发力，资产结构也在逐步改善。2024年三季度末公司应收账款资产占比为7.08%，较年中下降0.25个百分点；合同资产为11.65%，较年中下降0.16个百分点；无形资产为10.98%，较年中下降1个百分点；其他非流动资产为16.93%，仅较年中提高0.13个百分点。2024年经营净现金流情况第三季度较第二季度也出现一定的改善，2024年第三季度公司经营净现金流净额为-28.68亿元，环比第二季度增加316.58亿元，高于2023年第三季度环比第二季度的变化幅度232.94亿元。资产结构和现金流的变化都和公司注重高质量发展分不开。 　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为239.41、255.79和268.80亿元，对应EPS分别为1.47、1.57和1.65元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为7.23、6.77和6.44倍。考虑到公司不断地优化资产结构，积极拓展新兴业务和海外业务，维持公司“强烈推荐”评级。 　风险提示：项目建设进度低于预期。 

　　江化微 

　　国内湿电子化学品行业领先，持续扩产布局半导体领域 

　　投资要点： 　公司是国内湿电子化学品行业的领先企业之一。公司主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售。公司生产的超净高纯试剂、光刻胶配套试剂主要适用于显示面板、半导体芯片、太阳能电池等电子元器件微细加工的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、掺杂等制造工艺过程。公司是具备为半导体、平板显示及新能源等三大领域全系列湿电子化学品的供应企业之一，在半导体及LED领域拥有士兰微（600460）电子、中环集团、长电科技（600584）等客户；在平板显示领域拥有京东方、中电彩虹、深天马等客户；在新能源(太阳能光伏及锂电)领域拥有华晟集团、捷泰集团等客户。 　2021-2024Q3公司营业收入持续增长。2021-2024Q1-3公司营业收入分别为7.92、9.39、10.30、8.20亿元，同比增长40.50%、18.56%、9.66%、6.33%；归母净利润分别为0.57、1.06、1.05、0.86亿元，同比增长-2.90%、87.19%、-0.46%、-12.45%。公司营业收入增长主要得益于半导体业务产品的收入增长，公司半导体高端湿电子化学品产品的市场占有率增加。 　公司加快发展高端电子化学品，提升公司产能利用率。公司总体已建产能23.5万吨/年，其中江阴基地9万吨/年，产能利用率93.16%，镇江基地5.8万吨/年，产能利用率20.79%，四川基地8.7万吨/年，产能利用率约30%；镇江基地二期项目产能10万吨/年，未来三期项目规划7万吨/年。镇江一期G5等级的盐酸、氨水稳步向高端半导体客户端逐步导入，目前已在华虹半导体、华力微等公司取得阶段性认证成果，G5等级的硫酸已经中国台湾高端半导体客户阶段性认证通过。截止2024年6月二期项目主要设备已到位，处于安装调试阶段。 　盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.34、0.47、0.59元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2025年45倍PE，对应目标价21.15元，给予优于大市评级。 　风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期。 

　　恒林股份 

　　大家居赛道持续布局，跨境电商势头迅猛 

　　投资要点： 　办公家具优势明显，大家居赛道持续布局。恒林股份（603661）成立于1998年，2017年上市，目前是国内最大的办公椅制造和出口商之一。2023年销售额约82亿元，产品销售覆盖全球。2019年收购瑞士家具品牌ListaOffice，扩充大家居产品线——高端系统办公系列。2020年着力发展跨境电商业务，在韩国、北美注册设立相关分公司，收购家具品牌厨博士。2022年收购永裕家居，扩容“大家居”战略赛道。2019-2023年，公司营业收入CAGR达29.6%。 　传统业务稳步发展，LO&厨博士有效协同。2B模式下主要客户为国外大中型家居批发商和零售商，公司与IKEA、NITORI、SHAW、Li&Fung、OfficeDepot、Staples、HomeDepot等建立了长期稳定合作关系，并多次被评为优质供应商。23年OEM/ODM业务实现销售收入48.2亿，同增29.1%，收入占比59%，毛利率为20.6%。2019年，公司收购瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商LO。2023年，LO品牌实现营收10.77亿元，同增27.91%。2021年，公司收购东莞厨博士家居有限公司，进入精装修配套领域。2023年，厨博士品牌实现营收6.58亿元，同减26.71%。 　PVC地板海外空间广阔，收购永裕有效增厚业绩。我国PVC地板近年来快速发展，其中超过八成以上产量用于出口。根据公司公告及隆众资讯，15-22年我国PVC地板出口额从21.75亿美元增长到62.60亿美元，CAGR为16%。2019-2023年，公司一路增持永裕家居，截至23年末持有永裕99.44%股份。24H1，永裕实现营收7.37亿元，同增5.9%；实现净利润0.82亿元，同减16.8%。 　乘跨境电商东风，加速自主品牌出海。公司拥有SweetFurniture、Colamy等跨境电商品牌，产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等。公司在产品设计上不断优化，实现以更优秀的成本和更好的客户体验为目标的产品设计。公司鼓励员工以事业合伙人身份同心创业，跨境电商业务的控股子公司恒健家居、恒宁家居为公司业绩增长带来显著效果。24H1跨境电商业务实现营收16.86亿元，同比增长240.89%。公司拥有一支成熟稳定的自主品牌跨境电商销售运营团队，销售渠道覆盖Amazon、Walmart、TEMU、TikTok、Facebook、Instagram等。截至24H1，公司在美国新泽西州等五大区域设立面积合计约35万平方米的仓储配送中心，不断提高终端配送时效，降低物流运输成本，未来发展可期。 　盈利预测：我们将公司24-25年净利润由5.4/6.6亿元下调至3.6/5.2亿元，同比增长36%/46%。参考可比公司给予24年13-15倍PE，对应合理价值区间为33.4-38.5元/股，给予“优于大市”评级。 　风险提示：原材料价格大幅上涨风险，市场竞争风险，房地产行业波动风险，经销商管理风险。 

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