长城汽车

　　国投证券——11月销量拐点向上，坦克500Hi4Z即将上市

　　事件:据长城汽车（601633）公告,11月批发销量12.7万台,环比+9%、同比+4%。 　11月销量恢复同比正增长、出现拐点。 　11月新能源批发量3.6万台,环比+12%、同比+15%,燃油车批发量9.1万台,环比+8%、同比基本持平。根据零售数据推算,11月公司乘用车零售销量约6.7万台、环比+5%,其中新能源乘用车零售销量约3.1万台、环比+5%,叠加皮卡与出口销量、与批发销量基本一致,故我们预计库存水平未增加。 　1)坦克:11月销售2.0万台,环比+6%、同比+9%,我们预计环比增长主要来自国内市场。零售数据来看,11月前三周坦克300周均约1134台、坦克400/500Hi4-T分别约1119/963台,合计环比10月周均增长约300台;12月3日重磅新车坦克500Hi4Z开启预售、即将上市、值得期待; 　2)哈弗:11月销售7.8万台,环比+8%、同比+4%。其中,猛龙销售1.1万台、环比+21%、同比+83%,凭借轻越野的产品差异化优势实现持续增长;零售数据来看,11月前三周大狗周均3230台、环比+258台;H6周均2725台、环比+467台;二代H9周均609台、较老款贡献显着增量,我们预计国内月销有望维持2-3千台水平;后续哈弗品牌仍有H6Hi4版、H7上市值得期待; 　3)魏牌:11月销售7046台,环比+9%、同比+146%,其中蓝山贡献6488台,环比+5%,11月15日全场景NOA全国开城,同时CoffeeOS3.1正式发布,在智能交互、数字健康等方面均有升级,广州车展进一步巩固智能化标签,随着公司营销效果持续显现、产品口碑逐步积累、智能化加速落地,预计全新蓝山稳态月销有望维持在6千台以上水平; 　4)欧拉:11月销售5806台,环比+4%、同比-42%; 　5)皮卡:11月销售1.6万台,环比+23%、同比-3%; 　6)出口:11月销售4.3万台,环比-3%、同比+22%。10-11月为海外销售旺季、12月海外部分区域进入假期,考虑到船运周期等,我们认为11月环比小幅下滑系正常波动。11月以来,出海稳步推进,GWM品牌在哥伦比亚发布,坦克700Hi4T、高山登陆泰国车博会,巴西、墨西哥、利雅得等市场均有新店开业。 　展望:全面变革初见成效,进入成长新阶段 　1)泛越野市场空间大,Hi4Z有望“再造坦克”。强越野赛道上,坦克现有车型销量表现优秀,同时后续坦克800Hi4-T上市有望贡献增量;泛越野赛道上,Hi4Z技术相较Hi4T具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点,坦克500Hi4Z等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV市场,贡献显着利润弹性。 　2)变革初见成效,主流市场有望突破。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌,猛龙、新蓝山已取得初步成功,我们认为哈弗H6Hi4、H7等上市,国内业务有望迎来拐点。 　3)品类齐全、技术储备丰富,出口潜力大。公司品类(皮卡、坦克)、动力类型(HEV等)储备丰富,产品力强,预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量,本地化产销进程加快,月销有望维持向上。 　风险提示:新产品进展不及预期,新车型销量不及预期;行业价格战持续加剧等。

　　长安汽车

　　民生证券——系列点评十九：自主强产品周期，新能源持续发力

　　事件：公司发布11月产销快报：集团11月批发销量为27.7万辆，同比+22.0%，环比+10.6%；2024M1-11累计批发销量243.3万辆，同比+4.1%。自主乘用车11月批发销量为18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%；2024M1-11累计批发销量151.8万辆，同比+2.3%；长安福特11月批发销量为2.5万辆，同比+31.8%，环比+26.9%；2024M1-11累计批发销量21.7万辆，同比+6.0%；长安马自达11月批发销量为0.86万辆，同比-8.1%，环比+14.4%；2024M1-11累计批发销量6.8万辆，同比-12.9%。 　受益新能源销量增长11月批销环比提升。11月公司自主乘用车批发销量18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%，受益补贴政策拉动及公司新能源新车销量促进，批发销量环比增长。新能源方面，11月自主新能源批发销量为10.2万辆，同比+102.2%，环比+20.0%，2024M1-11累计批发销量63.5万辆，同比+53.2%；其中11月深蓝销量36,026辆，环比+25.4%；阿维塔11,579辆，环比+15.1%，阿维塔07新车型贡献增量；启源11月销量18,455辆，环比增长。展望后续，年末购车旺季叠加公司新车周期有望带动批发销量持续提升。 　阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。10月20日，深蓝S05上市，推出纯电版和增程版6款配置车型，官方指导价11.99万元-14.99万元，首发DEEPAL百万像素智趣光影大灯，全系标配行泊一体智驾系统，未来还将OTA推送高速智能领航辅助，新车上市首月订单达21,730万辆，需求强劲。12月2日，阿维塔11改款并推出增程车型，增程版27.99-29.99万元，纯电版33.99-36.99万元，阿维塔11搭载全栈自研的昆仑增程，CLTC工况综合续航高达1065km，智能驾驶方面搭载华为乾崑智驾ADS3.0，可实现“车位到车位，一键自己开”。伴随阿维塔11/07、深蓝S05上量，看好公司后续新能源转型加速。 　海外销量加速成长打开全球市场。11月自主品牌海外销量1.9万辆，同比-19.1%，环比-37.1%，环比下降预计受前期应年底旺季之需提前抢运导致10月基数较高影响；2024M1-11自主品牌海外销量33.8万辆，同比+53.0%。公司在泰国布局的全球“右舵生产基地”首期产能将在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。 　投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2024年12月3日14.03元/股的收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

　　山西汾酒

　　东吴证券——巩固成果，砥砺复兴

　　投资要点 　事件：公司近期召开年度经销商大会，对复兴纲领第二阶段经营谋划、产品及区域布局方向进行介绍；会上亦重磅发布600元价位单品“青花汾酒26.复兴版”，高度终端指导价为718元。 　重新筑底再塑格局，巩固成果稳健前行。2024年公司全国化渠道整固及营销创新蹄疾步稳，1是全国各省区均进行渠道梳理或优化，区域精耕打法更趋清晰；2是“汾酒+”营销不断破圈，抖音话题#桂花汾酒获3.4亿次播放，其他文创产品、文化营销也在持续创新。同时，在24H1增速领先基础上，24Q3公司及时调整增长要求及发货节奏——据经销商大会介绍，截至24M10，公司青花、老白汾、玻汾已完成2023年营收，24Q4经过停货调控，公司渠道状态更趋良性。随着2025年汾酒步入复兴纲领第2阶段，公司规划2025~26年为成果巩固期，要为全要素突破创造有利基础；2027~30年为要素调整期，要实现汾酒新的转型升级，全面提高亩产量及产品均价。其中，2025年“稳定压倒一切”，把品牌价值提升作为首要目标，计划通过加强文化创新、开设体验中心、推广文化IP等动作，为汾酒品牌高度开创新局面。 　产品线四轮驱动，多价格弹性发力。公司规划汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展：1)汾酒旗下玻汾、老白汾、青花20、青花30(含青26)系列四轮驱动，均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，是汾酒复兴纲领第2阶段的主要增长点，已成立项目组做针对性运营推广，并加强销售资源投入。③青花20要精选渠道打造全国商务用酒领先单品。④青30聚焦核心市场，精准突破核心消费圈层；青26与青30组合发力，有望灵活适应次高端、高端价位需求波动。2)竹叶青聚焦养生酒市场，针对老龄化与年轻化饮酒人群，围绕功能化和时尚化方向布局。3)杏花村定位“第二瓶汾酒”，从定位、价格、品牌个性出发，2025~26年全国化布局预热，2027~30年实现全国化突破爆发。 　全国化再上台阶，省内控量增值，省外扩容升级。随着公司省内、省外收入实现4：6占比，省外省级市场平均营收超过6亿元，全国化布局规划迈向2.0阶段：以环山西市场作为“一轮红日、五星灿烂”的原点市场，希望与其他省级区域构建营收占比4：6的新格局，对文化、产品、价格、渠道、服务、管理等进行全要素重塑与提升。1)省内市场控量增值。2024年预计山西市场销售同比略增，但结构仍保持提升，普通大众宴席从玻汾向老白汾产品升级；未来伴随省内份额已达约80%，规划重在保持健康可持续，为外省提供高端、超高端产品推广的成熟市场经验。2)省外市场扩容升级：2024年公司环山西市场销售势能持续走强，汾酒多价位产品均具备较好基础，未来河南、山东等市场的酱酒销售调整也为清香份额提升带来额外机会。远端省份目前10亿级市场亦逐步涌现，伴随终端建设逐步铺开，“汾享礼遇”及时帮助强化管理效益，未来计划借助汾酒品牌优势，以资源聚焦打法进一步撬动增量需求。 　盈利预测与投资评级：公司经销商大会务实定调，全国各省区营销稳扎稳打，节奏把握指挥若定。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024~26年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元(前值124.2、142.0、164.2亿元)，同比+17%、12%、15%，当前市值对应2024~26年PE为20/18/15X，维持“买入”评级。 　风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

　　华利集团

　　天风证券——关注核心品牌增量

　　未来几年公司仍会保持积极的产能扩张 　今年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。 　公司目前是行业内比较优质的制造商，行业口碑很好，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。今年不少品牌的销售增速非常不错，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单都不错，公司各部门会通力合作，保障客户订单准时交付。 　乐观展望后续供需格局 　运动鞋属于生活必需品及易耗品，并且消费者追求舒适、健康、运动的生活方式没有发生变化，运动鞋市场仍有稳健的扩张空间。从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。然而，由于运动鞋的开发周期长、需要比较长时间的经验技术的积累和沉淀，并且量产管理的难度也比较大，目前的行业格局相对稳定，难以有很大规模的新进入者。 　公司不会盲目的扩张产能，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划。公司与品牌方会召开产能规划会议，对中长期的产能需求进行讨论、规划，以便公司提前做好产能准备。 　重视股东投资回报 　2021年进行两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度现金分红占净利润比例43%；2023年年度现金分红占净利润比例约44%。公司利润分配政策，会兼顾股东利益和公司发展的需要，未来几年还是资金开支的高峰期，但是随着公司规模的扩大，公司预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少，在满足资本开支、合理日常运营资金外，公司会尽可能多分红。 　维持盈利预测，维持“买入”评级 　我们预计公司24-26年公司归母净利润分别为38.9亿元、44.3亿元以及49.5亿元，EPS分别为3.3元、3.8元以及4.2元，PE分别为23X、20X、18X。 　风险提示：市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失。

　　中国海油

　　国信证券——国内外新项目顺利投产，公司长期成长确定性显著

　　事项： 　根据中国海油（600938）官网报道，2024年10月31日，公司宣布巴西Mero3项目安全投产；2024年11月6日，公司宣布加拿大长湖西北项目已安全投产；2024年12月2日，公司宣布惠州26-6油田开发项目投产；2024年12月3日，公司宣布锦州23-2油田项目已投产。 　国信化工观点： 　1)巴西Mero3项目投产，新增权益产能1.74万桶油当量/天：Mero油田位于巴西东南部海域桑托斯盐下盆地，距离里约热内卢约180公里，水深在1800到2100米之间。Mero3项目采用传统深水盐下油田FPSO(浮式液化天然气生产储卸装置)+水下生产系统的开发模式，原油产能18万桶/天，项目投产后使Mero油田整体原油产能提高至59万桶/天。公司全资子公司拥有Mero油田产品分成合同(PSC)9.65%权益，作业者Petrobras拥有38.6%权益。 　2)加拿大长湖西北项目投产，2025年预计实现高峰产量8200桶油当量/天：西北长湖项目项目位于加拿大阿尔伯特省，主要生产设施包括新建1座地面井场和4条输送管线，项目采用蒸汽重力辅助泄油(SAGD)生产方式，部署8个生产井对，预计2025年将实现高峰产量8200桶油当量/天的。公司全资子公司拥有长湖西北项目100%的权益，并担任作业者。 　3)惠州26-6油田开发项目投产，是南海首个深部潜山储层开发项目，2027年预计实现高峰产量20600桶油当量/天：惠州26-6油田开发项目位于珠江口盆地，平均水深约110米，主要生产设施为新建1座综合智能钻采平台以及经过适应性改造后的“南海奋进”FPSO。该项目计划投产19口开发井，其中采油井2口，采气井17口，主要产品为轻质原油和天然气，预计2027年将实现高峰产量20600桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 　4)锦州23-2油田项目投产，是中国海上首个多层稠油热采开发项目，2027年预计实现高峰产量17000桶油当量/天。锦州23-2油田项目位于渤海辽东湾北部海域，平均水深约13米，主要生产设施为新建两座中心处理平台，计划新建生产井65口，油品性质为重质原油，预计2027年将实现高峰产量17000桶油当量/天。该项目是中国海上首个多层稠油热采开发项目，采用“蒸汽吞吐+化学辅助蒸汽驱”降低原油粘度的开采方式，有效提高海上油田稠油储量动用能力。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 　5)OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧。 　6)投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.3/8.0/7.7x，对应H股PE分别为5.5/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。

　　比亚迪

　　国投证券——11月销量持续突破50万，方程豹表现优异

　　事件：比亚迪（002594）发布11月产销公告，2024年11月共销售乘用车50.4万辆，同比+67%、环比+1%；其中EV19.8万辆，同比+16%、环比+4%,DM30.6万辆，同比+133%、环比-2%；乘用车出口2.8万辆，同比-8%、环比持平 　公司11月销量符合预期，我们认为主要系DM5.0新车型上市拉动以及产能快速爬坡。11月DM5.0车型销量占比预计30%+，乘用车总产量54.1万台、环比小幅提升。 　DM5.0拉动销量基本盘增长：11月王朝网和海洋网的销量分别为25.3万、23.0万辆，同比分别+86%、+52%，环比基本持平。分系列来看： 　1)秦系列销售8.7万辆(同比+105%、环比+1%)，海豹系列销售5.6万辆(同比+185%、环比-6%)，其中11月前三周秦L、海豹06dmi合计零售周均约1.5万台； 　2)宋系列(王朝网宋+宋PLUS)销售11.9万辆，同比+92%、环比+3%，其中宋prodmi11月前三周周均零售量接近5千台；宋plusdmi、宋Ldmi合计周均约1.1万台； 　3)汉系列销售3.0万辆，同比+49%、环比+1%，其中汉dmi11月前三周周均零售量约4700、环比增长500台左右； 　4)唐系列销售1.5万辆，同比+45%、环比+3%，10月25日2025款唐dmi上市后，11月前三周唐dmi周均零售量约3600台、环比增长500台左右； 　5)海狮系列销售1.5万辆、环比-24%，11月前三周海狮07ev、海狮05dmi周均都为1400台左右。 　高端化持续突破：11月方程豹销售8521台、环比+41%，主要受到豹8上市拉动，11月13日方程豹豹8正式上市，定位智能硬派SUV，基于2.0TDMO电驱越野平台打造，搭载华为乾崑智驾ADS3.0，11月销量2463台；豹5降价后销量得到显著提升，销量6058台；腾势/仰望品牌销量分别为1万辆/302辆，其中腾势Z9GT销售3557台，后续腾势品牌仍有N9等待上市，有望拉动品牌销量向上。 　出海稳步推进：11月出口销售2.8万辆，同比-8%，环比持平。10月以来，各区域市场均有进展：1)东南亚市场：腾势登陆泰国、驱逐舰05dmi在菲律宾上市、皮卡SHARK6在老挝上市；2)拉美市场：元UP在墨西哥上市，宋prodmi在拉美车展发布；3)欧洲市场：海狮07EV正式进入欧洲，在挪威、德国等上市。 　展望：基本盘再上台阶，高端化&出海持续突破 　1)基本盘再上台阶、智能化迎头赶上：DM5.0现有产品交付速度加快，2025年有望将中阶智驾方案下放到10万级别车型上、强化产品竞争力； 　2)高端化持续突破：腾势Z9GT、Z9、N9、豹8/3、仰望U7等新车型有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性； 　风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期等。

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