东吴证券发布研报称，过去近3-4年受到医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等影响，医药指数下跌约50%。2024年为医疗反腐最具挑战一年，2025年有望迎来积极变化，从行业政策、估值水平、调整周期、筹码结构等多维度支撑医药板块有望走强。看好的子行业排序分别为：创新药>消费医疗>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。

　　东吴证券主要观点如下：

　　创新药：国产创新药颇具全球竞争力，扭亏及战略性出海为战略性方向。

　　1)国产创新药研发实力显著提高。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年从207起上升至286起，同时高技术力疗法和FIC产品比例上升明显；

　　2)国内商业化及BD出海驱使其实现扭亏盈利。多元化盈利模式大大提高了创新药企扭亏为盈的可能性，同时加强了创新药资产的确定性；

　　3)海外市场打开创新药天花板。全球医药市场规模整体呈现增长趋势，国产创新药license-out金额也在逐年上升，24 Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%；

　　4)国内政策强化。全链条支持创新药发展政策逐步落地，24年国谈目录谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。建议关注百济神州-U(688235.SH)、信达生物(01801)、海思科（002653）(002653.SZ)、恒瑞医药（600276）(600276.SH)、迪哲医药-U(688192.SH)、亚盛医药-B(06855)等。

　　消费医疗：政策弹性大、静待消费回暖，把握业绩修复弹性的个股。

　　面对消费需求景气下行、医保控费政策等一系列压力因素，消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，未来我们仍然看好该板块投资机会：

　　1)人口老龄化与医疗保健消费升级两大主线，推动需求持续增长及多元化，医疗服务是需求刚性最强、需求长期升级的消费品类。

　　2)新产品新技术新术式的出现，仍有望拉动平均价格水平。

　　3)民营医疗经过前十年快速扩张已进入体质增效阶段，当前行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌、效率等优势继续提升份额。

　　4)消费国家政策推动。建议关注爱尔眼科（300015）(300015.SZ)、普瑞眼科（301239）(301239.SZ)、爱美客（300896）(300896.SZ)、昊海生科(688366.SH)等。

　　医疗器械：围绕“老龄化+创新+出海”三大主线，把握2025年医疗器械赛道投资机会。

　　1)医疗设备以旧换新促进潜在市场需求，根据国内部分省市所披露出的数据，县域医共体设备更新项目总金额现已达到63.08亿元。国产替代+海外出口推动长期稳定发展，建议关注迈瑞医疗（300760）(300760.SZ)、联影医疗(688271.SH)、开立医疗（300633）(300633.SZ)、澳华内镜(688212.SH)等；

　　2)院内高值耗材/IVD：集采逐步出清、有望加速国产替代进程，行业渗透率有望持续提升，建议关注行业景气度高，替代空间大的惠泰医疗(688617.SH)、新产业（300832）(300832.SZ)、微电生理-U(688351.SH)、三友医疗(688085.SH)等；

　　3)老龄化趋势加速健康意识提升，看好渠道强、性价比高的自费产品，建议关注鱼跃医疗（002223）(002223.SZ)、三诺生物（300298）(300298.SZ)、爱博医疗(688050.SH)、新华医疗（600587）(600587.SH)等。

　　中药：医药内循环下首选中药，中药板块集采政策压制逐步释放，估值切换下具有性价比。

　　(1)湖北中成药集采规则已落地，规则细则基本符合市场预期，且小儿豉翘、丹滴等担心的大品种并未在目录内，中期来看，政策压制因素已经逐步释放；

　　(2)估值切换下，中药具有一定性价比：经过24年的调整，部分公司的业绩高基数逐步消化，同时切换25年业绩预期来看，估值不足20倍；

　　(3)筹码结构较好：公募中药持仓比例较低，2024Q3约8.5%；

　　(4)基药目录有望逐步推进。关注佐力药业（300181）(300181.SZ)、济川药业（600566）(600566.SH)、华润三九（000999）(000999.SZ)、方盛制药（603998）(603998.SH)等。

　　推荐标的：百济神州-U(688235.SH)、恒瑞医药(600276.SH)、海思科(002653.SZ)、信达生物(01801)、爱尔眼科(300015.SZ)、普瑞眼科(301239.SZ)、爱美客(300896.SZ)、佐力药业(300181.SZ)、联影医疗(688271.SH)、迈瑞医疗(300760.SZ)。

　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。