兴业证券：预计25H2原奶价格企稳 乳企盈利能力有望提升
兴业证券发布研报称，供需共同决定原奶价格，供给端核心因素为奶牛存栏、单产、大包粉进口量及期末库存。2008年以来，国内经历三轮原奶周期，第三轮为2021年9月迄今，2020年起大型牧场扩建增产，2022年进入集中释放期，但行业需求相对疲软，2021-2023年初奶价温和下跌，其后供需矛盾加剧，奶价快速下跌至2025年初的3.1元/KG，此轮下行期已持续3.5年。2025H1乳品行业仍有成本红利，预计H2原奶价格企稳，竞争格局逐步改善，乳企盈利能力有望提升。推荐伊利股份（600887）(600887.SH)、新乳业（002946）(002946.SZ)。
兴业证券主要观点如下：
依照原奶价格分析框架，预计国内原奶价格有望在25H2企稳，其后步入温和上涨通道
当前国内原奶价格已下行至现金成本线(3元/公斤)附近，社会散奶价格已跌破现金成本线，牧场经营普遍承压，行业亏损面已超80%。2024年3月以来奶牛存栏量开始降低，行业供给有所收窄，随着上游产能持续去化和牛群结构优化，国内原奶价格有望在25H2企稳。此轮周期乳制品产业链上下游联动增强，供需关系更匹配，预计奶价上行期振幅将收窄、温和上涨走势。
从过去原奶价格周期下伊利的盈利表现来看
其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段(约2个季度)，盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大;而奶价下行的最初阶段(约4个季度)能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。如一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从2009-2012年的4%左右提升至2013-2018年的8%左右。在本轮原奶周期的下行阶段，受益于成本红利、品类结构优化、销售费用相对控制，伊利盈利能力有所提升。
展望新周期：乳企盈利能力有望提升，板块相对低位上行空间打开
预计新一轮原奶上行期价格振幅偏小，对乳企成本扰动相对减弱，盈利能力的提升更多取决于结构及竞争格局。该行预计原奶企稳后将对乳企价格端的压制减弱，同时随着渠道去库调整结束、需求温和转好有望带动销量回升，竞争格局逐步改善，乳企经营质量有望提升。同时，通过原奶周期下伊利股价复盘发现，奶价处于上行周期时，乳企股价通常上涨，相较于食饮板块或大盘往往具备超额收益。当前乳制品板块估值约20倍，处于2016年以来相对低位，预计奶价见底企稳后将成催化，有望推动股价上行。
风险提示：大宗材料价格波动风险;需求恢复不及预期风险;食品安全问题;行业竞争风险加剧。
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