长城汽车

　　长江证券——点评：单车营收持续增长，年终奖、政府补贴等因素短期扰动盈利

　　事件描述 　长城汽车（601633）2025年实现归母净利润99.1亿元，同比下滑21.7%。 　事件评论 　公司2025Q4销量超40万辆，WEY及海外牌销量同比高增。公司2025Q4销量40.0万辆，同比+5.5%，环比+13.2%，其中海外销量17.2万辆，同比+33.4%，环比+25.9%，海外销量占比达42.9%，同比+9.0pct，环比+4.3pct；受益高山等车型销量增长，新能源销量12.5万辆，同比+13.5%，环比+6.0%，新能源乘用车销量占比达35.3%，同比+2.3pct，环比-2.4pct。分品牌来看，哈弗销量23.0万辆，同比-1.9%，环比+11.1%；坦克销量6.8万辆，同比+10.4%，环比+9.9%；WEY销量3.8万辆，同比+71.7%，环比+31.8%，占比达9.6%，同比+3.7pct，环比+1.4pct；欧拉销量1.9万辆，同比+15.5%，环比+17.9%；皮卡销量4.5万辆，同比+1.0%，环比+13.6%。公司2025Q4实现营收692.1亿元，同比+15.5%，环比+13.0%，对应单车营收17.3万元，同比+1.5万元，环比基本持平。 　受直营体系建设、营销投放及年终奖短期影响公司盈利，公司2025Q4单车利润约0.3万元。公司2025Q4受益于出口及坦克、WEY品牌高价值车型销量占比持续提升，公司盈利能力同比持续提升，预计实现归母净利润12.8亿元，同比-43.5%，环比-44.4%，同比下滑主要系直营体系投建、营销投放及政府补贴波动影响，环比下滑主要系公司常规每年四季度计提年终奖影响，对应归母净利率1.8%，同环比-1.9pct，对应单车净利0.3万元，同环比-0.3万元。公司实现扣非后归母净利润6.8亿元，同比-49.4%，环比-63.9%，对应扣非后归母净利率1.0%，同比-1.3pct，环比-2.1pct，对应单车盈利0.2万元，同比-0.4万元，环比-0.7万元。 　公司加速全球化布局，坚定新能源转型，积极变革创新，有望持续推动销量业绩双提升。1)国内方面，长城在产品、渠道、供应链三个维度充分调整。公司坚定深化新能源转型，产品上重点发力插混赛道，新车定位清晰，加速智能新能源产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多个品牌多款新车有望未来贡献重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”战略加速出海，海外市场已覆盖170多个国家和地区，海外销售渠道超过1400家，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，未来将加速推动公司销量增长。3)智能化时代下，数据与算法为竞争核心，长城汽车积极推动销量与车型智能化的发展，持续夯实智能算法(端到端智驾大模型SEE)、数据(AI数据智能体系)、算力(九州超算中心)等领域的技术优势，未来在智能化的实力有望不断加强。 　投资建议：短中期看，公司出海加速叠加国内新能源转向加速及坦克等高价值车型占比提升有望推动公司销量与业绩成长，长期看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为99.1、142.0、174.0亿元，对应A股PE分别为17.9X、12.5X、10.2X，对应港股PE分别为10.2X、7.1X、5.8X，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、行业价格战削弱企业盈利；2、全球经济复苏不及预期。

　　安琪酵母

　　华创证券——深度研究报告：再论成本周期与五年新蓝图-从盈利弹性到质量成长

　　引言：我们在25年4月发布深度报告《安琪酵母（600298）：盈利开启新周期，全球领航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！ 　焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且26/27榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期25/26榨季糖蜜价格降至1000元/吨，但当前价格已至700元左右，跌幅远超预期。我们认为： 　糖蜜价格下跌的核心，在于25/26榨季初供过于求形势加剧，且26/27年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速(测算23年以来安琪糖蜜采购量仅增加约20+万吨，乐斯福、马利相对稳定)，叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26榨季初甘蔗含糖量较高，11月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350万吨左右、同增16万吨，供过于求形势加剧。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。 　近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为23/24榨季以来糖蜜价格“12-1月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。 　焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。 　成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26年成本红利贡献至少3+亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近1200元，同比降低约200元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于900元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。 　未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代50万吨糖蜜，未来规划或可替代90万吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足50万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。 　焦点三：中期成长空间如何展望？国内外路径清晰，“十五五”看翻倍潜力。 　海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司21年海外事业部重大改革后，22年以来海外均维持20%左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持15%以上复合增长。而考虑当前埃及、俄罗斯子公司净利率水平高达30%/19%，远高于公司整体不足10%的净利率水平，海外产能占比提升亦有望提振盈利。 　国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展(酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术)，二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。 　投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。我们上修25-27年业绩预测至15.6/20.1/23.2亿元(原预测为15.6/19.0/22.1亿元)，对应PE23/18/16倍。考虑公司海外步入收获期，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，打开长期成长空间，结合水解糖锚定作用增强，公司盈利稳定性将趋势性提升，成长性与稳定性兼具，给予26年PE估值25倍，对应上修目标价至58元，近期股价系统性回调给予布局良机，重申“强推”评级。 　风险提示：石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨、汇率扰动海外营收、海外市场拓展不及预期、需求复苏不及预期、行业竞争格局加剧等。

　　贵州茅台

　　中金公司——i茅台强化C端链接，需求弹性释放助力飞天表现超预期

　　公司动态 　公司近况 　2026年2月2日i茅台公布1月运营数据：平台新增用户628万，月活跃用户超1531万，服务超过145万消费者，累计成交订单超212万笔，其中53%vol500ml飞天茅台成交订单超143万笔。 　评论 　2026年初，贵州茅台（600519）革故鼎新，积极开启市场化改革，核心举措在于渠道与价格体系的双重调整。渠道端，公司于1月1日正式在“i茅台”平台上线500ml飞天茅台申购，直面终端消费者，平台上线前9日即新增用户超270万、成交用户超40万，显著激发了新需求并构建线上线下（300959）融合生态；价格端，公司同步推行“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，对非标产品及43度飞天茅台的市场零售价与经销商合同价进行灵活调整，激活渠道活力。 　公司通过i茅台渠道强化与C端客群的链接，大众需求弹性释放助推下，节前飞天茅台动销表现超市场预期。根据“i茅台”平台公布的143万笔飞天订单测算，我们假设人均购买3瓶，对应投放量约2000吨；我们假设其他渠道(经销商、团购、商超等)与去年同期持平，1月飞天动销同比增速超30%，印证了飞天具备终端需求的坚实支撑。 　飞天茅台价格筑底信号渐明，龙头稳健跨越周期的预期有望强化。我们认为公司春节前放量既是对真实需求的响应，也为全年量价节奏调控奠定基础，有助于旺季过后维护价格体系的稳定性。目前飞天茅台批价围绕1500元附近震荡，该价位已逐步成为厂商、渠道与消费者之间的共识区间。我们认为，随着销量放量与价格韧性并现，茅台价格底部逐渐清晰，市场对价格企稳的预期有望迎来修复。 　盈利预测与估值 　我们维持2025/26/27年盈利预测不变，我们维持目标价1860元，对应26/27年25.8/25.4倍P/E，现价对应26/27年19.8/19.5倍P/E，有30.34%上行空间，维持跑赢行业评级。 　风险 　经济修复慢于预期，消费场景恢复不及预期。

　　东鹏饮料

　　广发证券——出海起航，扬帆远行

　　核心观点： 　事件：公司公告H股发行预计2月3日在香港联交所挂牌并上市交易，同时公司引入合作方合资设立印度尼西亚公司。 　港股发行彰显资本市场高认可度。据公司公告本次H股发行价为248HKD/股，较1月30日A股250.14元/股的价格折价11.8%，此次公司H股票上市在不考虑超额配授权的情况下发行4088.99万股，占摊薄前总股本的7.86%，若假设不超额配售的发行股数计算募资101.41亿元，据公司公告本次募资核心聚焦“产能升级、品牌强化、全国化深化、全球化拓展”四大目标，同时公司港股基石投资人多为世界知名投资机构，如卡塔尔投资局(QIA)、新加坡主权基金淡马锡(Temasek)、贝莱德、瑞银环球资管、摩根大通资管、富达等，彰显资本市场对公司优质基本面的高度认可。 　出海率先落子印尼，强强联合有望加速出海发展节奏。据公司公告与第一财经报道，公司与印尼华商三林集团签署战略合作协议，东鹏饮料（605499）将投资不超过2亿美元，双方合资成立印度尼西亚东鹏维生素功能饮料公司，本次合作预计总投资3亿美元、分6期完成出资，未来5年内合作具备排他性。合作方三林集团业务覆盖农业、畜牧业、食品生产、汽车制造、能源、房地产等多个领域，旗下拥有印尼最大的综合食品企业，同时三林集团旗下拥有当地知名食品饮料品牌、也是国际饮料巨头的当地代理商，渠道方面拥有包括11000多间印多迷你商店品牌，预计能够为东鹏饮料在东南亚的市场拓展提供强有力的支持。 　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润同比+36.1%/25.2%/20.9%至45.3/56.7/68.5亿元，当前股价对应PE为29/25/21倍，参考可比公司给予2026年30xPE，对应合理价值为303.13元/340.59HKD/股，维持/首次给予A/H股“买入”评级。 　如无特殊提示使用人民币单位，港币兑人民币汇率为0.89。 　风险提示。新品推广不及预期，出海节奏仍需摸索，食品安全问题等。

　　比亚迪

　　华创证券——2026年1月销量点评：批发销量节奏调整，静待后续产品周期

　　事项： 　公司发布2026年1月销量快报： 　1)新能源总销量：21.0万辆/同比-30%、环比-50%； 　2)BEV：8.3万辆/同比-34%、环比-56%； 　3)PHEV：12.2万辆/同比-29%、环比-45%； 　4)海外：10.0万辆/同比+51%、环比-25%； 　5)锂电出货：20.2GWh/同比+30%、环比-26%。 　评论： 　1月批发销量大幅调整，海外销量维持高位。1月批发总销量21.0万辆，同比-30%、环比-50%。分品牌看，王朝+海洋系列17.8万辆、方程豹2.2万辆、腾势0.6万辆、仰望413辆。海外销量约10.0万辆，同比+51%(快报口径)、环比-25%(季节性)，仍然维持同比高速增长状态。 　批发节奏调整主要为控制终端库存与生产节奏。以旧换新政策以及新能源购置税政策落地后，并未拉动消费情绪，1月终端需求较低迷。公司2026年新品周期有望在2月春节后逐步开启，新品上市前需要清理旧车库存，当下公司批发节奏调整主要为终端清库留足时间和空间。此外，上游碳酸锂、铝、铜等基本原材料近期波动幅度加剧，对生产节奏或有影响。 　市场担心需求及成本负面影响，看好行业龙头公司的应变能力。政策退坡后，终端需求表现较差，叠加上游原材料涨价，当下市场担心乘用车企规模效应下降、成本压力上行。公司凭借垂直自供的商业模式，在2021-2022年原材料涨价行情中应变得当，甚至单车盈利凭借规模效应得到提升。面对市占竞争，公司有望凭借2026年的新品推陈出新，在高端、出海方向上提振产品结构。随着新能源渗透率的增长放缓，市场也将由高速增长向高质量增长过渡。作为行业龙头公司，有望凭借自身规模优势和应变能力调节经营质量。 　投资建议：公司综合竞争力强劲，看好中期全球份额扩张。展望2026年，公司销量有望突破500万辆，其中海外销量有望达到150万辆。产品矩阵角度，高价格车型有望占比提升，进而带动盈利质量增长。中长期，高端、出海仍是公司坚持不变的突破方向。我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润352/470/600亿元，给予2026年1.1倍PS，维持目标市值1.04万亿元，维持A股目标价113.8元。考虑A/H溢价1.1倍及汇率变化，调整港股目标价至116.3港元，维持“强推”评级。 　风险提示：利润率不及预期、国内市占率不及预期、出海销量不及预期。

　　沪电股份

　　招商证券——25Q4业绩符合预期，看好公司高端产能加速扩张潜力

　　事件：公司25年业绩快报：收入约189.5亿元同比+42.0%；归母净利润约38.2亿元同比+47.7%；扣非归母净利润约37.6亿元同比+47.7%，净利率20.2%同比+0.8pct。报告期末，公司总资产约283亿元增长约33.4%；所有者权益约151亿元增长约27.63%。我们点评如下： 　单Q4业绩符合预期。Q4收入54.33亿同比+25.45%环比+8.26%，归母净利11.05亿同比+49.52%环比+6.75%，扣非归母净利10.84亿同比+46.51%环比+4.99%，净利率20.3%同比+3.3pct环比-0.3pct。业绩高增主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，公司依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，高端客户及订单持续导入。 　产能加速扩张与全球化战略有望持续驱动业绩高速增长。展望26-27年，全球通用AI技术加速发展带动算力需求增长，公司依托H股发行深化与欧美头部客户的战略合作，高价值量产品出货占比预计显著提升，驱动业绩持续释放。公司加速推进海外产能建设布局，全球化供应链体系的完善将进一步提升客户服务能力与市场响应效率，增强客户粘性。公司近期大力投资布局CoWoP、mSAP及光铜融合等前沿技术研发，有助于公司扩充高端产品产能，优化产品结构，提升高附加值产品占比，进一步增强公司的差异化竞争优势，提升整体盈利水平及抗风险能力。我们认为此次公司在前沿技术领域的大力投入标志着有更多的头部PCB厂商在CoWoP领域投入研发资源进行攻关，将有望加速26-27年CoWoP技术进入商业化量产的节奏，进一步提升AI服务器中PCB价值量，也有助于公司未来在N客户中的技术卡位和高端产品的开拓。未来，随着高附加值产品的产能爬坡及全球化战略的深化，公司盈利能力有望保持稳步向好趋势。 　维持“强烈推荐”投资评级。公司长线增长逻辑清晰，顺下游AI算力高速发展趋势加速推进国内及海外高端产能扩张进程，高端产品占比不断提升，有望打开业绩向上成长空间。我们维持预测25-27年营收为189.5/265.2/371.3亿，归母净利润为38.2/58.5/85.2亿，对应EPS为1.99/3.04/4.43元，对应当前股价PE为35.0/22.9/15.7倍，维持“强烈推荐”评级。 　风险提示：客户需求低于预期、同行竞争加剧、地缘政治风险加剧、新增产能爬坡不及预期、新技术研发进度不及预期。