东方雨虹

　　中信建投证券——不可低估的工业品拓展，碳酸钙后来居上

　　核心观点

　　碳酸钙作为最广泛应用的工业填料之一，在优质矿山资源稀缺+产业链一体化趋势加重+产品高端化三重趋势之下，行业竞争范式发生深刻变化，小行业正孕育大企业。东方雨虹（002271）作为碳酸钙下游应用端龙头企业，资金和规模实力强，且积极向上延伸，在行业内率先践行矿山-碳酸钙-下游应用端的全产业链一体化模式，先发优势和差异化商业模式奠定领先地位，随着碳酸钙业务布局未来逐步铺向全国，看好东方雨虹成为未来的碳酸钙龙头企业。

　　碳酸钙：应用最广泛的工业填料之一，小且分散的资源性行业

　　碳酸钙在工业领域的核心功能涵盖体积填充，降低成本，改善性能等，其细分品类重质碳酸钙占工业填料34%的市场份额，碳酸钙系应用最广泛的工业填料之一。2024年我国碳酸钙市场总规模在250-260亿之间。1)下游应用方面，碳酸钙应用集中在塑料、造纸、涂料和橡胶四大方向，2024年合计占比下游需求86%；2)竞争格局方面，海外企业占据全球前10，2024年市占合计达到29%，国内碳酸钙企业数量较多，但整体呈现规模小，竞争能力弱的态势，市场竞争格局分散；3)原材料资源方面，重质碳酸钙的原材料矿石具备强资源属性，中国由于地质条件优势，具备更好的开采条件和成本，广西、新疆、安徽、江西等地均有较好的原材料储量。

　　三大产业趋势涌现，行业发展进入关键机遇期

　　1)优质矿山稀缺化，环保降碳因素驱动重质碳酸钙产量占比持续提升，2024年占比为79.91%，且2016-2024年产量CAGR达到7.25%。作为重要的原材料来源，碳酸钙上游矿山出现了大型化、集中化的趋势，对拿矿企业的资金实力要求变高；2)产业链一体化，近年来多个碳酸钙下游企业选择向碳酸钙粉体研磨环节延伸，粉体企业则向上游矿山环节进行延伸尝试。一体化程度高的碳酸钙企业具备更好的盈利水平。以浙江钙科为例，2021年至2025H1期间，公司综合毛利率大部分年份保持在45%以上，净利率水平则一直维持在20%以上；3)产品高端化，目前我国碳酸钙整体售价对比欧洲、北美等区域处于较低水平，同时也存在产品结构上的差距，仍有较大的高端化升级空间。国家和地方逐步出台政策鼓励超细重质碳酸钙、纳米碳酸钙等高端产品发展和下游深加工环节延伸。

　　小行业正孕育大企业，看好东方雨虹碳酸钙后来居上

　　碳酸钙行业三大趋势下，跨界龙头有望主导未来竞争。东方雨虹先后于江西吉安市永丰县以及广西南宁市上林县投资建设相应产业园项目，布局涵盖从上游矿石到碳酸钙超细粉体再到下游砂浆粉料、涂料、铸造砂、橡胶、可降解塑料、造纸等多个应用端的全产业链，在行业内具备一定稀缺性，有望为公司创造在降本、资源利用及高端化方面的差异化竞争优势。碳酸钙战略对公司工业转型意义重大，系公司告别地产时代，拥抱材料业平台的关键一战。

　　盈利预测

　　预计公司2025-2027年可以实现营业收入270.17亿元/310.12亿元/369.94亿元，分别同比-3.70%/+14.79%/+19.29%，实现归母净利润1.34亿元/20.13亿元/27.41亿元，对应PE估值为303.96x/20.21x/14.84x，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1)碳酸钙一体化模式探索不及预期的风险。从上游矿山到碳酸钙再到下游应用端的全产业链一体化模式是公司差异化竞争力所在，也是公司能在碳酸钙这个传统工业品行业新形势下把握行业机遇，取得先发优势的关键所在，若产业链一体化模式探索落地不及预期，则公司面临新业务拓展不顺利的风险；2)行业价格竞争加剧的风险。碳酸钙属于传统工业填料，近年来在行业供需形势变化下亦呈现一定价格竞争压力，若碳酸钙价格竞争加剧，则将影响公司碳酸钙业务的盈利情况；3)碳酸钙客户拓展不及预期的风险。碳酸钙下游需求绝大部分在于工业端，而公司客户积累更多在于建材端，跨行业客户拓展存在一定挑战。4)信息更新不及时的风险。

　　万华化学

　　中泰证券——深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上

　　聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。

　　1)用途广泛需求稳增。全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加，并不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计由2024年的914.9亿美元提升至2032年的1351亿美元，对应CAGR为4.4%。

　　2)技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，光气法生产过程涉及剧毒光气、氯气，生产工艺复杂、扩产周期较长、投资额大，且对安全生产的要求极为严格。

　　3)MDI：供需向好。全球MDI需求增速约为GDP增速的2倍，2024年全球MDI消费量854万吨，2018-2024年CAGR为2.0%。2025年中国MDI消费量382.44万吨，2019-2025年CAGR为10.9%。我们详细测算MDI在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析，预计将持续带动MDI需求增长。全球格局高度寡占，万华产能份额已超过30%。全球MDI产能CR5超过90%，万华全球市占率33.8%，稳居龙一，未来或将进一步提升至38.3%。

　　价格价差位于历史低位，伴随供需景气改善或具备上行弹性。目前国内纯MDI/聚合MDI价格与价差分别位于2016年以来的20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我们详细测算全球MDI供需平衡表，预计26/27年有65/107万吨供给缺口，伴随海外高成本产能退出及需求持续修复，供需持续向好，行业价格中枢有望逐步上行。

　　4)TDI：国内竞争力进一步加强。随着经济复苏及弹性体领域的发展，预计2023-2028年全球TDI消费量年均增长3.1%，中国年均增长4.7%。海外供给扰动频繁，新增供给集中国内。目前全球产能CR4达到80.7%，万华TDI全球市占率40.2%稳居龙一，伴随海外负荷逐步降低及国内部分供给扩张，中国TDI产能占比预计由2025年54.7%未来将升至58.8%。价格价差具备边际提升基础。目前国内TDI价格及价差分别位于2016年以来的39.9%和54.3%分位。中长期来看，海外高成本产能持续退出，行业供给进一步向低成本区域集中，龙头企业的定价权和盈利稳定性有望增强。

　　5)聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头。短期行业仍面临一定供给压力，但随着下游需求回暖及竞争格局向头部集中，具备规模与成本优势的企业有望率先实现盈利修复。国内产能CR5约53.4%，万华占比25.1%稳居龙一。目前国内软泡聚醚价格位于2016年以来的7.4%分位。

　　龙头禀赋突出，伴随周期向上或显著受益。

　　1)基石业务持续做强，龙头地位稳固。截至24年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159万吨)，相较21年底416万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为266/65/86万吨)提升65%。公司凭借规模与成本优势，长期稳居行业第一，在行业波动期仍具较强定价与稳定盈利能力，是穿越周期的核心压舱石。

　　2)技术持续迭代，成本具备显著优势。公司MDI技术历经七代迭代，壁垒极高。第五代MDI技术单位能耗较国际同行低28%；第六代技术单线规模可达80万吨；第七代技术更实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20。公司一体化与原料改造持续推进。公司通过构建高度集成的一体化生产体系，使得单吨成本在行业中保持近15-20%的优势。例如园区配套自备电厂和锅炉系统实现蒸汽和电力的自给自足，能够节约能源成本500元/吨。公司单位投资、原材料和能源消耗低。例如2021年烟台MDI装置从60万吨/年扩产为110万吨/年，2023年福建MDI装置由40万吨/年扩产至80万吨/年，使得单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50%，装置运行稳定性提高至99.5%。公司单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降低至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70%。公司通过提升可再生能源、绿色物流、产品循环利用比例等维度持续提升竞争力。公司总能耗/物流/回收成本自2019年的103.7/50.7/21.2亿元逐年下降至2023年的87.6/42.9/18.4亿元，单位产品能耗由1.22降至0.92吨标准煤/吨，单位运输成本从137.4元/吨公里降低到113.2元/吨公里，废弃物回收率由67%提高到78%。公司聚氨酯业务盈利能力全球领先。万华宁波基地MDI单吨成本仅1.15万元，较巴斯夫低约200美元。2021-2024万华宁波基地净利率始终维持在13%–20%区间，25H1已回升至16%以上；而亨斯迈(上海)净利率较万华低4-9个百分点左右，陶氏沙特工厂则亏损明显。

　　3)海外盈利承压，驱动行业提价。由于能源、人工及环保等成本长期处于刚性高位，海外MDI生产商已普遍处于低利润甚至亏损状态。巴斯夫等核心头部企业在2025年以来多次推动MDI和TDI价格上调。周期回升阶段，成本及规模优势将放大盈利弹性，万华将显著受益。

　　盈利预测：在聚氨酯行业边际向上的背景下，万华作为全球龙头，盈利修复确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。聚氨酯行业目前周期开始回升，海外企业盈利承压纷纷提价，在需求修复与供给端主动收缩背景下，我们认为聚氨酯整体价格趋势向上，万华基于规模及成本优势利润弹性高。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为123.1/165.3/223.0亿元(前值为125.0/163.2/184.3亿元)，同比增速分别为-6%/34%/35%，对应当前股价PE分别为21.6x/16.1x/11.9x，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期、竞争加剧风险、环保、安全与政策变动风险、市场测算偏差风险、信息来源滞后或更新不及时的风险。

　　东鹏饮料

　　中国银河——动态更新报告：迈向平台型公司，再迎布局时点

　　研究缘起：迈向平台型公司，当前再迎布局时点。东鹏饮料（605499）正逐渐从大单品型公司成长为平台型饮料巨头，能量饮料持续性与新品扩张节奏成为影响业绩与股价的核心因素。2025H2，能量饮料增速波动叠加净利率改善幅度放缓导致公司迎来阶段性调整。当前时点来看，我们认为公司基本面已有较多积极因素累积，股价具备较强安全边际，重申对公司的推荐逻辑。

　　能量饮料：短期增速企稳改善，长期仍有增量空间。1)短期来看，根据终端动销监测数据，25Q4公司能量饮料业务增速已有企稳改善迹象，我们判断2026年企稳趋势有望延续，主要得益于基数逐渐走低，公司加大冰柜投放力度有望提振单点卖力，以及开启新一轮组织架构变革提振终端动销。2)长期来看，我们认为公司能量饮料主业仍有较大增长空间，一方面省外市场核心人群平均消费量对标广东仍有较大增长潜力，模型测算公司能量饮料远期收入空间约250亿元以上；另一方面核心消费人群仍在扩容，根据QuestMobile监测数据，“新蓝领”人数25H1已增至约7000万人，并且25H2仍保持快速增长趋势。

　　潜力新品：看好奶茶与焙好茶，关注3-5月动销催化。1)奶茶新品，性价比优势明显(3.5~4元/500ml)，主打港式与低糖特色，与阿萨姆等主流大单品形成差异化；考虑到公司产品力与渠道力具备优势，叠加奶茶行业竞争格局或形成利好催化，我们判断公司奶茶新品有望实现快速增长；从节奏来看，奶茶2025年11月在部分区域网点上市，目前初步动销反馈较好，3~5月铺货速度加快后有望推动收入加速增长。2)焙好茶新品，同样性价比优势明显(3元/500ml)，口味具备差异化(焙茶工艺特色茶种)，相较于三得利乌龙茶等具备竞争优势；我们认为当前无糖茶行业仍属于增量市场，公司有望凭借产品与渠道优势享受品类增量红利，在高线市场实现份额提升，在下沉市场抢占增量；从节奏来看，焙好茶新品2026年1月已开始铺货，可关注3月之后动销表现。

　　毛利率：内部与外部等多个因素共振下仍有提升空间。1)成本红利：白糖和瓶胚为二大核心原材料(成本占比约50%)，预计二者价格2026年延续下行趋势，有望推动公司毛利率提升0.5~1pct；2)新品毛利率爬坡：预计未来补水啦与果之茶收入快速放量，规模效应下单品毛利率持续爬坡，根据我们的敏感性模型分析，有望推动公司毛利率提升0.1~0.4pct。3)运输半径优化：2026年公司天津基地投产，按照规划将满足北方市场产能需求，可通过缩短运输半径降低运输成本，我们保守测算将推动公司毛利率提升0.4pct。综上所述，内外部多因素共振下有望推动公司毛利率提升1~2pct。

　　投资建议：预计2025~2027年收入分别同比33%/28%/22%，归母净利润分别同比37%/30%/23%，当前股价对应PE分别为33/25/20X。我们认为公司能量饮料主业增速短期企稳改善，奶茶与无糖茶新品亦有望在旺季形成催化，当前估值具备一定安全边际、低于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争进一步加剧的风险；新品旺季表现不及预期的风险；食品安全风险。

　　潍柴动力

　　海通国际——“海外主供补缺+备电国产替代”，双轮驱动下估值重塑

　　核心观点：双轮驱动，估值重塑，被低估的AIDC能源全面供应商。市场目前仍将潍柴动力（000338）视为传统的重卡周期股，给予其显著低于科技能源股的估值，2026年PE仅为14.4倍。我们认为公司正加速转型为AIDC发电设备的全面供应商，市场尚未充分定价其在能源领域的深厚布局。随着全球算力基建浪潮爆发，公司有望凭借“海外主供补缺+备电国产替代”的双重逻辑，打破传统制造业的估值天花板，迎来价值重塑。

　　美国AIDC主供电短缺，PSI往复式燃气发电机组与SOFC空间广阔。北美AIDC正面临严峻的能源墙，需求端2030年数据中心增量需求高达90GW，而供给端电网扩容周期较久，AIDC分布式发电面临较大缺口。公司控股子公司PSI深耕北美，其往复式燃气发电机组具备10分钟快速启动优势，是填补这一缺口的最佳方案之一。PSI2025上半年净利润同比激增141%，业绩正处于兑现爆发期。同时，公司已获英国Ceres全球制造授权，布局SOFC技术，锁定下一代清洁主供电市场。

　　国产大缸径柴发：博杜安突围，备电市场国产替代。数据中心备用电源始终是刚需，全球柴发市场预计2029年将达588亿元。公司凭借全资收购的法国博杜安品牌掌握大缸径核心技术，正打破卡特彼勒、康明斯等外资巨头的长期垄断。2023上半年该业务营收同比大增77%，国产替代逻辑清晰，正从微小份额向行业主流跨越

　　盈利预测与投资评级。在全球AIDC投资高速增长，“美国缺电”现象不断深入的背景下，潍柴动力旗下多种AIDC发电设备业务——往复式燃气发电机组、SOFC以及作为备电的柴发均有望实现业绩的高增长。我们预计公司2025/26/27年归母净利润124/153/177亿元，对应EPS为1.43/1.75/2.03元。考虑到AIDC发电产业的增长有望持续增大潍柴动力该业务的利润占比，我们认为公司的成长空间较大。给予公司2026年22x PE，目标价38.52元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：AIDC投资不及预期，AIDC电力路径选择多样化，原材料价格大幅上涨。

　　裕同科技

　　申万宏源——收购华研科技，业务延伸协同、增强客户绑定，构筑增长新动能

　　公司公告控股收购华研科技：公司拟以自有或自筹资金4.488亿元收购，观点投资持有的华研新材料科技51%股权，交易完成后将成为裕同控股子公司纳入合并报表。观点投资100%股权由裕同科技（002831）实控人王华君、吴兰兰夫妇合计持有，因此为关联交易。

　　收购估值对价低，业绩承诺+补偿安排+分期支付，注入优质资产，充分保护中小股东。观点投资承诺华研科技2026-2028年扣非利润不低于0.75亿元、1亿元、1.55亿元(2027-2028年同比增长33%、55%)，按照三年扣非利润平均值1.1亿元算，华研科技100%股权估值8.8亿元，对应8XPE。若累计实现净利润低于承诺的80%，观点投资须以现金或股份补偿，不足部分以现金补足。交易价款分三期支付：首期60%于协议生效后20个工作日内支付；第二期20%于2027年末累计实现净利润达1.4亿元时支付；剩余20%于2028年末根据最终业绩与估值调整机制结算。

　　华研科技以金属精密零部件生产为主，目前主要服务头部消费电器客户。华研科技为国家级“专精特新小巨人”企业，为客户提供一站式精密金属及陶瓷零组件整体解决方案，其精密零部件及模组产品已经广泛应用于折叠手机、智能手表、智能眼镜等消费电子和智能终端产品，应用终端涵盖谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户。

　　双方强协同，深化消费电子大客户绑定，助力新业务拓展加速发展。裕同包装业务服务头部消费电子客户，通过收购实现大客户一体化包装、零部件解决方案，深化对优质大客户绑定，有望充分受益折叠屏手机、AI眼镜等智能新硬件向上景气周期。华研依托已有技术储备，叠加裕同客户资源、资金赋能，有望加速新领域大客户开发，业务有望延伸至高潜力成长赛道。

　　裕同国际化、智能化布局领先，引领行业升维竞争，加速份额提升。裕同国际化布局领先，2010年落成第一家越南工厂，海外基地运营经验超15年，现已布局越南、印度、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、墨西哥多个基地。持续智能工厂改造，国内外已投入运营9个工厂，7个新智能工厂在建，持续降本提效；降低人工依赖，进一步提升海外基地竞争力，有利未来进一步拓展欧美等发达市场。外部环境扰动，供应链全球化趋势确立，裕同凭借领先全球化布局产能和运营经验，有望优先满足国际客户海外产能需求，加速份额提升，优质稀缺产能有望支撑盈利向上。

　　裕同基于包装主业大客户资源核心优势，深度挖掘客户需求，扩张业务布局，打造可持续增长极；收并购方式快速落地，双方强协同，抢占高潜力赛道先机，助力业绩估值向上！主业资本开支回落、高分红高股息，全球化布局优势驱动稳定增长。考虑公司员工持股计划推出后费用摊销影响，下修2025-2027年盈利预测至16.01、16.96、19.97亿元(前值：16.31、19.03、22.51亿元；盈利预测暂未考虑收购标的并表)，2025-2027年归母同比+13.6%/5.9%/17.7%，对应PE19X/17X/15X，维持买入评级。

　　风险提示：汇率、原材料价格波动的风险、行业竞争加剧的风险。

　　珀莱雅

　　海通国际——首次覆盖：新品周期与多品牌收获期共振，“双十战略”锚定跨越式成长

　　珀莱雅（603605）正处于战略执行与管理层迭代的关键交汇点，“双十”目标锚定长期方向，新一代管理团队已就位，2026年将重回稳健增长通道。公司经历2024-2025年组织架构深度调整，核心岗位(研发负责人、CFO、CDO、CMO)引入具备国际化视野的专业人才，团队磨合渐入佳境。当前公司战略重心从“组织建设”转向“业务发力”，我们认为市场对公司治理能力的信心有望逐步修复，2026年将是验证新团队执行力的重要年份。

　　2026年公司将进入新品周期与多品牌收获期，收入增速有望修复至低双位数。2025年为主动调整年，主品牌受产品迭代节奏影响增速放缓。以侯亚孟为核心的管理团队全面接手后，推动研发体系整合与品牌主理人制度深化，2026年起自主研发成果将集中落地。珀莱雅主品牌进入新品密集期：已落地重组胶原蛋白(能量系列等)、PDRN(源力系列)等自研成分，械字号拓展OTC渠道，男士系列同步上市；红宝石系列下半年完成核心升级。我们预计主品牌2026年恢复单位数正增长。子品牌全面推行主理人制，我们预计第二梯队彩棠将达到中双位数增长，Off&Relax将首次突破10亿元，悦芙媞、原色波塔等维持翻倍高增。

　　“双十战略”锚定十年进入全球前十，内生提效是当前重心，外延扩张将是必经之路。在2024年度业绩说明会上，总经理侯亚孟首次公开提出“双十”战略目标：未来十年内进入全球化妆品行业前十，从百亿级向数百亿级规模跨越。2025年新任CFO金昶(前欧莱雅中国财务发展总监)、CDO胡宁波(前LVMH时装部北亚区CIO)、CMO果小(前泡泡玛特CMO)先后到任，数字化运营与品牌营销体系有望实现系统性提效。我们认为，CFO主导的费效精细化管理、CDO驱动的全域数据洞察、CMO统筹的品牌资产沉淀，将在低双位数收入增长中枢下共同支撑利润率平稳。展望中长期，仅靠内生积累难以支撑数百亿体量的增长。我们判断，收并购将是公司完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路，亦是“双十”战略从愿景走向落地的核心看点。

　　2026年化妆品行业竞争仍旧激烈，和消费者契合的质价比产品才能脱颖而出。近年化妆品赛道消费降级尤其明显，价格带向下迁移，大众市场竞争加剧，线上线下（300959）市场营销费用上涨，挤压中小品牌和白牌的生存空间。国货品牌市占率已达到50%，上升趋势减弱，国际高端品牌通过买赠销售和内容电商布局，份额已企稳，我们预期26年国际高端品牌的份额仍有机会回归；国货品牌应落地与消费者契合的质价比产品，在垂类市场深耕实际需求。珀莱雅主品牌主打”早C晚A”的大众抗老定位，同时通过能量系列向上突破高端价格带、重启男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悦芙媞等子品牌则在主理人制下分别卡位专业彩妆、头皮养护、油皮护理等细分赛道，与主品牌形成接力。

　　我们首次覆盖珀莱雅，给予“优于大市”评级，设定目标价85.9元。我们预计2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR为10.8%；净利润增速与收入基本同步，2025-2027E归母净利率稳定在14%-15%区间。参考可比公司，考虑到公司作为国货美妆龙头，组织调整落地后新品周期明确、多品牌矩阵进入收获期，长期“双十战略”目标清晰，我们给予一定估值溢价，给予2027年18xPE，对应目标价85.9元(17.9%上行空间)，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：行业竞争超预期加剧、新品培育不及预期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料价格波动、公司核心人员变动、“双十”目标不及预期、负面舆情。