诺普信 

　　动态点评：牵手MBO，蓝莓品种升级助力高端品牌打造 

　　事件：

　　公司公告全资子公司爱莓庄农业集团有限公司与MOUNTAINBLUEORCHARDSPTYLTD山蓝色果园企业有限公司签署了关于蓝莓新品种知识产权的《许可协议》。根据协议，MBO将向爱莓庄集团许可MBO若干专利知识产权，根据协议条款及条件，爱莓庄集团可以在约定区域内种植并商业化经营上述获许可品种。

　　点评：

　　牵手澳洲育种龙头MBO，蓝莓品种升级助力高端品牌打造。

　　MBO是源自澳大利亚的国际领先蓝莓育种龙头企业，核心优势聚焦优质品种研发与产业化推广，其培育的品种以高端化、差异化为核心标签，涵盖早中晚熟多品系布局，可实现全年常态化供应，完美适配不同区域种植场景与多元化市场需求。其中代表品种“L25花香蓝莓”极具市场竞争力，果径可超24毫米、糖度稳定在18%以上，不仅富含花青素与叶黄素等营养成分，更兼具脆嫩多汁的口感与天然花香，且耐储运性表现突出，是全球高端蓝莓市场的标杆品种。凭借严苛的品质管控体系与成熟的全球化授权模式，MBO已成为全球头部蓝莓种植企业的核心品种合作伙伴，其品种的商业化价值与市场认可度已通过规模化量产充分验证。诺普信（002215）与MBO的蓝莓新品种许可合作，系双方基于战略协同与资源互补的精准布局，将搭建长期稳定的品种授权与产业化合作体系。此次合作核心价值在于推动公司品种资源矩阵的迭代升级，为蓝莓业务的规模增长与品质跃迁提供持续性品种支撑，同时为公司单一作物全产业链的战略深化注入强劲动力。当前公司正全力推进KA渠道深耕与蓝莓品牌建设，品种品质的持续升级将显著增强产品议价能力与市场认可度，为渠道扩张与品牌塑造提供核心支撑。

　　盈利预测与估值：公司蓝莓业务正处于快速放量发展阶段，此次品种合作有利于推动产品品质升级，助力高端蓝莓品牌打造；农药业务当前处于行业底部，静待景气度回暖。预计公司2025-2027年净利润为7.5/12.4/16.7亿元，对应EPS分别0.75/1.24/1.66元，对应当前PE估值分别15.89/9.60/7.13倍。维持买入评级

　　风险提示：蓝莓价格波动，极端自然灾害，业绩预测和估值不达预期 

　　万辰集团 

　　门店模型持续优化，Q1业绩增长有望超预期

　　投资要点

　　节前我们集中性进行了量贩零售业态实地调研，本次调研覆盖石家庄、成都、郑州、长沙、汕头等地核心商圈的好想来、零食很忙、零食有鸣等竞品门店进行对比观察。调研时间集中于2026年1-2月正值春节消费旺季，能够充分反映各品牌的实际运营状态和消费者行为特征。我们认为未来行业将呈现以鸣鸣很忙、好想来引领的全国性量贩巨头+区域性品牌+传统零售跨界融合长期并存的割据格局。

　　结合调研感受及业绩考量，我们认为万辰集团（300972）作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，在此重申推荐逻辑。经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，万辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV的提振作用逐步显现；从外部催化看，2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲。

　　1)驱动因素一：老店企稳、新店爬坡，开店节奏有序提升。24H2集中开设的新店(尤其是两湖两广新市场门店)已度过爬坡期，2025Q3起全国单店收入环比企稳回升，带动公司整体单店模型迎来向上拐点，2026年开年以来在春节旺季推动下单店趋势有望进一步向好。2026年将适当提高开店节奏，重点在于优势区域的加密及高线市场的突破。2)驱动因素二：春节旺季催化，时点靠后/消费集中体现在1-2月。2026年春节假期落在2月中旬，较2025年春节(1月底)有所延后，带来更长的节前备货期和节后延续消费。春节动销旺季，叠加春节错期带来的天数增加，有望为Q1单店增长贡献显著增量。3)驱动因素三：升级店型提振单店GMV，3.0/4.0/5.0/旗舰店型贡献显著增量。公司持续推进门店模型的迭代升级，不同版本的店型对单店GMV的提振作用已逐步显现。随着升级店型在新开门店中的占比提升，其对整体单店表现的拉动效应将持续释放。

　　2026年Q1，公司将迎来单店拐点确认、春节旺季催化、升级店型放量三大积极因素的共振。老店业绩企稳与新店爬坡完成奠定增长基础，春节时点靠后带来的消费集中效应形成显著增量，升级店型对单店GMV的持续提振则提供了结构性改善动能。我们认为公司Q1业绩有望实现超预期增长，单店预期拐点向上。

　　盈利预测与投资评级：

　　预计2025/2026/2027年收入分别为525.79/673.65/808.73亿元，同比+62.64%/+28.12%/+20.05%，预计2025/2026/2027年归母净

　　365.39%/+60.75%/+25.9%，三年EPS分别为7.14/11.48/14.45元，对应当前股价估值分别为29/18/14倍，维持买入评级。

　　风险提示：

　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

　　英科医疗 

　　全球丁腈手套龙头周期复苏与进阶之路：百尺竿头，更进一步 

　　公司：公司专注一次性手套的生产和销售，在近年全球公共卫生事件中已积累大量资金并用于规模化扩产。2019年至2025H1，公司丁腈手套年化产能从190亿只增长至560亿只，已成为全球丁腈手套龙头。

　　行业：丁腈手套综合性能优异，需求持续景气。丁腈手套过敏率低，综合性能表现优异，可应用于医疗、工业、民用等各类使用场景，渗透率持续提升。据马来西亚丁腈手套龙头贺特佳，25年全球橡胶手套需求约3250-3750亿只，未来有望保持大单位数增长趋势。从供需结构来看，欧美需求占比约60%；供给则集中在中国和马来西亚，各占比30%-40%。我们预计在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成本与效率。

　　核心壁垒：技术领先+原材料自供/燃煤优势+规模效应，成本优势突出。

　　丁腈手套行业竞争充分，成本优势为核心。公司通过技术、原材料、能源及规模四个维度构筑难以复制的成本壁垒：①产线新、自动化水平高，生产效率持续领先；②原材料与能源合计占成本约6-7成，其中公司核心原材料丁腈胶乳自供比例达80%，低于同业的外采依赖；同时公司为主要全球手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，较天然气或外购蒸汽具备明显成本优势；③公司已成为全球最大的丁腈手套生产商，扩产仍在推进，规模效应有望进一步强化。

　　量价修复叠加成本优势，结合规模化扩产能力，看好利润释放空间。

　　短期来看，美国关税扰动及行业周期波动已基本消化，25Q4以来行业预计进入价格修复阶段，伴随着公司扩产持续推进，有望量价双升。

　　①价：25Q3拐点已至，25Q4以来进入温和上涨通道。丁腈行业价格主要取决于三大因素：①行业供需；②原材料价格(主要为丁腈胶乳，上游丁二烯、丙烯腈)；③关税政策(影响区域市场供需→影响价格)。

　　25年前三季度在关税落地、非美市场竞争及原材料价格下行背景下，ASP处于下行通道；25Q4以来，随着去库结束、中小落后产能出清、关税扰动消化及需求回暖，行业价格已进入温和修复通道，预计26年ASP仍有上行空间。

　　②量：在手现金充裕，扩产计划稳步推进。丁腈手套为重资产行业，双模手套单线投资可达3000万元，公司25Q3账面净现金51亿元，远超同业水平，为少数具备大规模扩产能力的公司。未来公司持续推进市场多元化战略，国内安庆新增产能也自24Q4稳步推进，叠加丁腈手套需求景气度持续，我们预计出货量有望持续增长。

　　③针对原材料价格回升的市场担忧，我们认为其不改全年盈利能力向上趋势。25Q4以来原材料价格有所回升，公司作为丁腈手套龙头具备较强的价格传导能力，原料自供比例较高可缓冲成本波动。参考24年原材料涨价周期，行业价格向上，公司毛利率依然呈现季度环比提升态势。

　　长期来看，在行业供需趋于理性、竞争回归成本与效率的背景下，头部厂商的分化逻辑愈发清晰。具备规模、成本与全球化能力的企业，有望持续提升份额。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为100.13/125.58/144.83亿元，分别同比增长5.15%/25.41%/15.34%，归母净利润分别为12.58/17.14/21.92亿元，分别同比-14.1%/+36.2%/27.9%。我们认为，公司是本轮手套行业复苏中确定性高、弹性优的核心受益标的，当前对应26年PE仅15.0X，首次覆盖予“买买入

　　评级。

　　核心催化：产能扩张、同行产能减少/关停、手套行业价格提升。

　　风险提示：海外关税政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、汇率变化的风险、扩产不及预期的风险、原料价格波动的风险。 

　　万华化学 

　　深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上 

　　聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。

　　1)用途广泛需求稳增。全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加，并不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计由2024年的914.9亿美元提升至2032年的1351亿美元，对应CAGR为4.4%。

　　2)技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，光气法生产过程涉及剧毒光气、氯气，生产工艺复杂、扩产周期较长、投资额大，且对安全生产的要求极为严格。

　　3)MDI：供需向好。全球MDI需求增速约为GDP增速的2倍，2024年全球MDI消费量854万吨，2018-2024年CAGR为2.0%。2025年中国MDI消费量382.44万吨，2019-2025年CAGR为10.9%。我们详细测算MDI在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析，预计将持续带动MDI需求增长。全球格局高度寡占，万华产能份额已超过30%。全球MDI产能CR5超过90%，万华全球市占率33.8%，稳居龙一，未来或将进一步提升至38.3%。

　　价格价差位于历史低位，伴随供需景气改善或具备上行弹性。目前国内纯MDI/聚合MDI价格与价差分别位于2016年以来的20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我们详细测算全球MDI供需平衡表，预计26/27年有65/107万吨供给缺口，伴随海外高成本产能退出及需求持续修复，供需持续向好，行业价格中枢有望逐步上行。

　　4)TDI：国内竞争力进一步加强。随着经济复苏及弹性体领域的发展，预计2023-2028年全球TDI消费量年均增长3.1%，中国年均增长4.7%。海外供给扰动频繁，新增供给集中国内。目前全球产能CR4达到80.7%，万华TDI全球市占率40.2%稳居龙一，伴随海外负荷逐步降低及国内部分供给扩张，中国TDI产能占比预计由2025年54.7%未来将升至58.8%。价格价差具备边际提升基础。目前国内TDI价格及价差分别位于2016年以来的39.9%和54.3%分位。中长期来看，海外高成本产能持续退出，行业供给进一步向低成本区域集中，龙头企业的定价权和盈利稳定性有望增强。

　　5)聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头。短期行业仍面临一定供给压力，但随着下游需求回暖及竞争格局向头部集中，具备规模与成本优势的企业有望率先实现盈利修复。国内产能CR5约53.4%，万华占比25.1%稳居龙一。目前国内软泡聚醚价格位于2016年以来的7.4%分位。

　　龙头禀赋突出，伴随周期向上或显著受益。

　　1)基石业务持续做强，龙头地位稳固。截至24年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159万吨)，相较21年底416万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为266/65/86万吨)提升65%。公司凭借规模与成本优势，长期稳居行业第一，在行业波动期仍具较强定价与稳定盈利能力，是穿越周期的核心压舱石。

　　2)技术持续迭代，成本具备显著优势。公司MDI技术历经七代迭代，壁垒极高。第五代MDI技术单位能耗较国际同行低28%；第六代技术单线规模可达80万吨；第七代技术更实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20。公司一体化与原料改造持续推进。公司通过构建高度集成的一体化生产体系，使得单吨成本在行业中保持近15-20%的优势。例如园区配套自备电厂和锅炉系统实现蒸汽和电力的自给自足，能够节约能源成本500元/吨。公司单位投资、原材料和能源消耗低。例如2021年烟台MDI装置从60万吨/年扩产为110万吨/年，2023年福建MDI装置由40万吨/年扩产至80万吨/年，使得单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50%，装置运行稳定性提高至99.5%。公司单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降低至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70%。公司通过提升可再生能源、绿色物流、产品循环利用比例等维度持续提升竞争力。公司总能耗/物流/回收成本自2019年的103.7/50.7/21.2亿元逐年下降至2023年的87.6/42.9/18.4亿元，单位产品能耗由1.22降至0.92吨标准煤/吨，单位运输成本从137.4元/吨公里降低到113.2元/吨公里，废弃物回收率由67%提高到78%。公司聚氨酯业务盈利能力全球领先。万华宁波基地MDI单吨成本仅1.15万元，较巴斯夫低约200美元。2021-2024万华宁波基地净利率始终维持在13%–20%区间，25H1已回升至16%以上；而亨斯迈(上海)净利率较万华低4-9个百分点左右，陶氏沙特工厂则亏损明显。

　　3)海外盈利承压，驱动行业提价。由于能源、人工及环保等成本长期处于刚性高位，海外MDI生产商已普遍处于低利润甚至亏损状态。巴斯夫等核心头部企业在2025年以来多次推动MDI和TDI价格上调。周期回升阶段，成本及规模优势将放大盈利弹性，万华将显著受益。

　　盈利预测：在聚氨酯行业边际向上的背景下，万华作为全球龙头，盈利修复确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。聚氨酯行业目前周期开始回升，海外企业盈利承压纷纷提价，在需求修复与供给端主动收缩背景下，我们认为聚氨酯整体价格趋势向上，万华基于规模及成本优势利润弹性高。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为123.1/165.3/223.0亿元(前值为125.0/163.2/184.3亿元)，同比增速分别为-6%/34%/35%，对应当前股价PE分别为21.6x/16.1x/11.9x，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期、竞争加剧风险、环保、安全与政策变动风险、市场测算偏差风险、信息来源滞后或更新不及时的风险。 

　　东鹏饮料 

　　动态更新报告：迈向平台型公司，再迎布局时点 

　　研究缘起：迈向平台型公司，当前再迎布局时点。东鹏饮料（605499）正逐渐从大单品型公司成长为平台型饮料巨头，能量饮料持续性与新品扩张节奏成为影响业绩与股价的核心因素。2025H2，能量饮料增速波动叠加净利率改善幅度放缓导致公司迎来阶段性调整。当前时点来看，我们认为公司基本面已有较多积极因素累积，股价具备较强安全边际，重申对公司的推荐逻辑。

　　能量饮料：短期增速企稳改善，长期仍有增量空间。1)短期来看，根据终端动销监测数据，25Q4公司能量饮料业务增速已有企稳改善迹象，我们判断2026年企稳趋势有望延续，主要得益于基数逐渐走低，公司加大冰柜投放力度有望提振单点卖力，以及开启新一轮组织架构变革提振终端动销。2)长期来看，我们认为公司能量饮料主业仍有较大增长空间，一方面省外市场核心人群平均消费量对标广东仍有较大增长潜力，模型测算公司能量饮料远期收入空间约250亿元以上；另一方面核心消费人群仍在扩容，根据QuestMobile监测数据，“新蓝领”人数25H1已增至约7000万人，并且25H2仍保持快速增长趋势。

　　潜力新品：看好奶茶与焙好茶，关注3-5月动销催化。1)奶茶新品，性价比优势明显(3.5~4元/500ml)，主打港式与低糖特色，与阿萨姆等主流大单品形成差异化；考虑到公司产品力与渠道力具备优势，叠加奶茶行业竞争格局或形成利好催化，我们判断公司奶茶新品有望实现快速增长；从节奏来看，奶茶2025年11月在部分区域网点上市，目前初步动销反馈较好，3~5月铺货速度加快后有望推动收入加速增长。2)焙好茶新品，同样性价比优势明显(3元/500ml)，口味具备差异化(焙茶工艺特色茶种)，相较于三得利乌龙茶等具备竞争优势；我们认为当前无糖茶行业仍属于增量市场，公司有望凭借产品与渠道优势享受品类增量红利，在高线市场实现份额提升，在下沉市场抢占增量；从节奏来看，焙好茶新品2026年1月已开始铺货，可关注3月之后动销表现。

　　毛利率：内部与外部等多个因素共振下仍有提升空间。1)成本红利：白糖和瓶胚为二大核心原材料(成本占比约50%)，预计二者价格2026年延续下行趋势，有望推动公司毛利率提升0.5~1pct；2)新品毛利率爬坡：预计未来补水啦与果之茶收入快速放量，规模效应下单品毛利率持续爬坡，根据我们的敏感性模型分析，有望推动公司毛利率提升0.1~0.4pct。3)运输半径优化：2026年公司天津基地投产，按照规划将满足北方市场产能需求，可通过缩短运输半径降低运输成本，我们保守测算将推动公司毛利率提升0.4pct。综上所述，内外部多因素共振下有望推动公司毛利率提升1~2pct。

　　投资建议：预计2025~2027年收入分别同比33%/28%/22%，归母净利润分别同比37%/30%/23%，当前股价对应PE分别为33/25/20X。我们认为公司能量饮料主业增速短期企稳改善，奶茶与无糖茶新品亦有望在旺季形成催化，当前估值具备一定安全边际、低于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争进一步加剧的风险；新品旺季表现不及预期的风险；食品安全风险。 

　　中船特气 

　　跟踪点评：AI等需求拉动电子特气放量，25年公司业绩稳健增长 

　　事件1：公司发布2025年度业绩快报。2025年，公司实现营收22.60亿元，同比增长15.88%(与追溯调整后数据比较，后同，24年调整后为19.50亿元)；实现归母净利润3.47亿元，同比增长12.92%(24年调整后为3.07亿元)；实现扣非后归母净利润2.39亿元，同比增长15.82%(24年调整后为2.06亿元)。

　　事件2：根据气体工业博览会于2月11日发布的消息，2月9日中船特气高纯电子气体项目(一期)75000吨/年液氮生产系统发布竣工环境保护验收公示。

　　点评：

　　AI拉动特气需求，25年公司业绩稳步增长。2025年，受益于人工智能的快速发展，高端芯片、高端显示面板等下游需求快速提升，进而带动公司三氟化氮、六氟化钨等主要电子特种气体销量的增长。2025年5月，公司内蒙子公司高纯电子气体项目(一期)年产7500吨三氟化氮和年产10000吨超纯氨项目获得安全生产许可证，新增项目的投产与爬坡也为公司电子特种气体业务全年的销量释放提供了保障。此外，受益于医药、新能源等领域应用的扩大，公司三氟甲磺酸系列产品持续放量。公司目前拥有660吨/年三氟甲磺酸和600吨/年双(三氟甲磺酰)亚胺锂产能，产能规模位列世界第一。其中，双(三氟甲磺酰)亚胺锂可作为锂电(如固态电池)电解液添加剂使用。

　　持续推进新品研发及产能建设，完善产业版图。在电子特气领域，公司目前拥有18500吨/年三氟化氮产能，产能位居世界第一；拥有全球最大的六氟化钨产能生产基地，对应产能为2000吨/年。2025年年内，公司氩氙氖光刻气通过了ASML子公司Cymer的合格供应商认证，氩氙氖光刻气和氪氖光刻气通过了日本准分子激光镜头厂商GIGAPHOTON光刻气合格供应商认证。氟碳类气体方面，公司六氟丁二烯产品纯度已达到4N，已进入批量供应阶段。同时，公司高纯氯化氢、高纯氟化氢、高纯四氟化硅、高纯氘气、高纯溴化氢、高纯三氯化硼等无机类气体纯度已达到5N或5N以上级别。此外，2025年12月公司发布公告表示拟投资8.70亿元建设年产3383吨高纯硫化氢等电子气体建设项目，将显著增强公司生产能力并扩充产品布局。在电子特气和三氟甲磺酸系列产品的基础上，公司进一步拓展了高纯金属和前驱体业务。公司在上海投资6.97亿元建设有电子特气和先进材料生产及研发项目，其中包括年产500吨正硅酸乙酯、年产50吨四甲基硅烷以及年产50吨六氯乙硅烷等前驱体材料，目前该项目建设正在有序推进中。

　　未来晶圆扩产以先进制程为主，电子气体行业格局有望向头部集中。根据SEMI报告，其预计2028年全球12英寸晶圆月产能将达到1110万片规模，对应2024-2028年期间CAGR约为7%。其中，增长的关键驱动力是7nm及以下先进制程产能的持续扩张，预计月产能将由2024年的85万片扩增至2028年的140万片，对应期间CAGR约为14%。在先进制程中，极少量的杂质或颗粒就可能对芯片性能和良率造成明显影响，因此对电子化学品的纯度、稳定性和一致性提出了更高要求。相比成熟制程，先进制程更强调超低金属杂质、极低颗粒水平以及批次间性能稳定，电子化学品已不再只是通用消耗品，而是直接影响工艺稳定性和量产能力的关键材料。此外，我们认为随着先进制程的推进，对于电子化学品供应商的综合能力提出了更高的要求。在此背景下，只有具备技术实力、规模优势和长期客户合作基础的头部供应商，才能持续满足先进制程需求并获得核心订单，行业竞争格局有望向中船特气这类头部供应商集中。

　　盈利预测、估值与评级：受益于AI、医药、新能源等下游需求的提升，2025年公司电子特种气体和三氟甲磺酸系列产品持续放量，业绩稳健增长。然而由于相关气体产品价格仍处于历史偏低水平，公司业绩略低于此前预期。我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.47(前值为3.93)/4.52(前值为4.80)/6.01亿元。公司为国内电子特种气体行业龙头，随着终端需求的持续提升，以及公司自身产能建设的落地与释放，公司业绩有望维持较好增速，维持“增持”评级。

　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，行业竞争加剧，产能建设风险，新产品客户验证进度不及预期。 

　　前沿生物 

　　公司信息更新报告：两款siRNA管线独家授权GSK，携手推进全球合作 

　　两款siRNA管线与GSK达成独家授权许可协议，维持“买入”评级

　　2026年2月23日，公司公告与全球生物制药企业葛兰素史克(GSK)达成一项独家授权许可协议。根据协议，GSK将获得两款siRNA管线产品在全球范围内的独家开发、生产及商业化权利，其中一款候选药物已进入新药临床试验申请阶段，另一款为临床前候选药物。考虑到公司2025年无类似2024年处置子公司股权所产生的投资收益，以及未来布局小核酸所带来的研发费用投入等，我们维持收入预测为1.43/1.69/2.01亿元，下调2025-2027年归母净利润，预计分别为-2.57/-2.08/-1.99亿元(不含上述首付款及里程碑付款等款项，原预计-1.76/-1.71/-1.64亿元)，当前股价对应PS为59.3/50.2/42.1倍，同时我们持续看好公司小核酸管线研发布局带来的长期竞争力，维持“买入”评级。

　　携手GSK推进全球临床开展，交易总金额最高可达10.03亿美元

　　合作方面，公司将负责其中一款产品在中国的I期临床试验推进，并完成另一款产品的IND支持性研究；GSK将负责两款产品之后所有的全球临床开发、监管申报及商业化活动。交易金额方面，公司将获得4,000万美元首付款及1,300万美元近期里程碑付款；公司还将额外在两个项目中累计获得最高9.5亿美元的基于成功开发、监管及商业化里程碑的付款，同时享有两款产品全球净销售额的分级特许权使用费。此次合作的达成，体现了公司在小核酸药物研发领域的技术实力与平台价值正获得国际市场认可，为后续拓展全球合作奠定坚实基础。

　　siRNA管线布局持续丰富，未来可期

　　siRNA管线方面，公司已有用于治疗IgA肾病的FB7013(补体系统单靶点，2025/12/31国内IND申请获CDE受理)、FB7011(补体系统双靶点，INDenabling阶段)；FB7023(治疗ASCVD)，已确定临床前候选分子(PCC)，并启动了在自发性高血脂猕猴模型上的药效研究；FB7033(治疗MASH)，作用于不同效应因子并确定PCC；此外还有治疗高尿酸血症与痛风、肿瘤等管线在临床前阶段。

　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，研发进展不及预期等。 

　　神工股份 

　　硅材料到硅零部件一体化生产，充分受益存储扩产 

　　投资要点

　　25Q4收入大幅增长，具备较强业绩弹性。根据公司2025年业绩预告，营收方面，预告范围为4.3-4.5亿元，同比增长42.04%-48.65%，公司前三季度单季度平均收入约为1亿元(未经审计)，第四季度收入环比增长有望大幅增加；净利润方面，预告范围为1.1-1.3亿元，同比增长135.30%-178.09%，公司前三季度未经审利润总额约为8,200万元(未经审计)，第四季度利润环比有望有所增加。净利润的增长幅度有望三倍于收入增长幅度，显示公司具备较强的业绩弹性，主要系：1)公司具备“从硅材料到硅零部件”一体化完整生产能力，两项业务互相促进，释放了公司的盈利潜力；2)公司硅材料业务的开工率提升空间较大，公司硅零部件业务的新增消耗以及直接对外出售大直径硅材料的增加都将产生规模效益，有望持续降低成本；3)历年数据来看，公司“三费”(销售费用、管理费用、财务费用)相对营业收入的比重较低，营收增长对费用增长的敏感性较低。

　　从硅材料到硅零部件一体化生产，充分受益于存储制造。公司作为具备“从硅材料到硅零部件”一体化完整生产能力的国产厂商，公司的大直径硅材料产品及其制成品硅零部件，是高端存储芯片制造所需等离子刻蚀环节中的核心耗材，开工率越高、刻蚀强度和次数越多，消耗量越大。分别来看，公司目前的大直径硅材料产能足以应对潜在市场需求，开工率提升空间较大。2025年12月以来，公司已经收到海外市场新增订单，将密切跟踪海外市场发展态势，及时调整产能配置。另外，公司的硅零部件已进入长江存储、长鑫存储等中国主流存储芯片制造厂及北方华创（002371）、中微公司等等离子刻蚀设备制造厂的供应链，以高端品类为主，发挥了独特的国产化作用。从2025年第三季度开始，公司已根据下游需求持续扩产。2026年，中国大陆硅零部件市场规模有望达到约70亿元人民币，国产化率尚不足10%。公司将稳扎稳打，力争抓住未来几年中国存储芯片产能大规模建设、国产化率提升的机遇。

　　设立产业投资基金布局关键设备、零部件、材料等方向。纵观国际半导体材料行业的发展历史，优质企业需要在做好内涵式发展的同时，通过外延式发展获得更快的成长加速度，公司亦不例外。2025年12月，公司与国泰君安创新投资有限公司、江城产业投资基金(武汉)有限公司、湖北国芯产业投资管理有限责任公司共同发起设立的产业投资基金已设立并首期缴款完成。成立该基金，是公司落实外延式发展的诸多路径之一。该基金将结合公司的产业优势，重点关注围绕晶圆制造需要的关键设备、零部件、材料等方向进行布局；基金的投资地域重点聚焦于中国境内，兼顾布局全球及投资拥有先进技术、优质产能且有望引进国内的海外优秀标的公司。公司将在不断夯实主业的大前提下，积极探索国内外行业内的协作机会，注重资产质量以及主业协同性，扎实稳妥地推进外延式发展。

　　投资建议

　　我们预计公司2025-2027年分别实现营收4.5/7.5/12亿元，归母净利润1.1/2.2/3.8亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　客户集中风险；供应商集中风险；原材料价格波动风险；业务波动及下滑风险；市场开拓及竞争风险；毛利率下滑的风险；行业周期性波动风险；宏观环境风险。 

　　新锐股份 

　　重大事项点评：拟收购慧联电子，切入PCB钻针领域 

　　事项：

　　2026年2月11日，新锐股份与慧联电子及其主要股东签署《框架性协议》，拟以不超过7亿元收购慧联电子70%股权，同时以不超过2800万元收购WINWINHITECH(THAILAND)CO.,LTD.70%股权。

　　评论：

　　慧联电子：拥有“棒材-涂层-PCB钻针/铣刀-设备”解决方案能力。慧联电子是PCB刀具细分领域国家级专精特新“小巨人”，其铣刀技术行业领先&产销量全球第一，产品覆盖PCB钻针、PCB铣刀等全系列，掌握PVD、TAC、金刚石涂层等技术，主要客户包括富士康、胜宏科技（300476）、深南电路（002916）、沪电股份（002463）、鹏鼎控股（002938）等。慧联电子2025年收入3.3亿元，净利润0.4亿元。

　　PCB钻针：核心耗材，AI助推钻针“量价齐升”。根据新锐股份公告，在AI算力、数据中心、高端通信、汽车电子与半导体封装需求驱动下，PCB向高多层、HDI、IC载板、高频高速方向升级，带动超微径、高长径比、高耐磨PCB钻针与精密刀具需求快速增长，行业呈现“量价齐升”特征。全球PCB行业正迎来以M7/M8向M9材料迭代为核心的技术升级浪潮，M9+Q布材料使钻针寿命从500-1000孔骤降至100-200孔，损耗速度提升4-5倍；同时，PCB层数增加与长径比提升使钻针损耗加大。

　　展望：新锐股份收购慧联电子是强化产业链协同，布局AI高增长赛道的重要战略举措。本次拟收购有助新锐股份快速补齐PCB专用刀具产品线，与现有数控刀片、整硬刀具等形成全品类矩阵，提升切削工具板块的全场景覆盖能力。同时，新锐股份将借此切入AI服务器PCB钻针等高增长领域，通过整合慧联电子在PCB刀具领域的成熟业务与自身在硬质合金材料、精密制造及资金方面的优势，抢抓5G与人工智能产业机遇，加速国产替代进程，从而培育新的利润增长点。

　　投资建议：考虑钨等原材料涨价、金属价格上涨有望致矿企资本开支增加等因素，我们调整公司业绩预期。预计公司2025-2027年实现营收分别为26.12亿元(前值23.64亿元)、37.98亿元(前值28.27亿元)、52.16亿元(前值33.89亿元)，实现归母净利润分别为2.35亿元(前值2.29亿元)、3.86亿元(前值2.82亿元)、5.15亿元(前值3.38亿元)，对应EPS分别为0.93元、1.53元、2.04元。参考可比公司估值水平，基于公司为国内矿用凿岩工具领先企业，具有产业链协同优势，给予2026年48倍PE，目标价调整为73.44元，维持“强推”评级。

　　风险提示：未完成慧联电子收购或整合不及预期、制造业景气度不及预期、行业竞争加剧、出口不及预期、原材料波动、收购标的业绩不及预期、汇率波动。 

　　慧智微 

　　慧聚新力量，智启芯未来 

　　投资要点

　　营收高增亏损收窄。公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入8.00亿元至8.60亿元，归母净利为-2.35亿元至-1.68亿元。公司聚焦射频前端芯片主业，持续推进产品升级与客户拓展，整体经营业绩同比显著改善，亏损规模持续收窄。本期业绩变动主要得益于产品结构持续优化，Phase8L全集成L-PAMiD产品在国内头部安卓高端旗舰机型实现量产出货，5GMMMB、L-PAMiF等产品在海外安卓客户出货稳步提升，共同推动营收增长；同时公司通过优化产品结构、降低采购成本提升毛利水平，叠加与收益相关的政府补助同比增加、研发费用同比减少，多重因素共同驱动净亏损同比收窄。

　　深度布局全频段射频前端领域，构建丰富完备的产品矩阵。公司产品线布局丰富、型号齐全，产品系列覆盖2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz5GUHB等蜂窝通信频段及Wi-Fi通信领域，可提供无线通信射频前端发射模组、接收模组等产品，具备较强的产品广度，为后续深化产品布局、为客户提供一揽子射频前端解决方案奠定基础；公司持续稳固5G射频前端模组市场地位，已成功量产5G重耕频段L-PAMiD产品、5GUHB频段高集成n77/n79双频L-PAMiF和L-FEM产品、5GUHB频段高性价比的n77单频L-PAMiF与L-FEM模组、支持5G全频段低压PC2的L-PAMiF和MMMBPA产品，在功耗、性能及性价比方面具备领先优势，2024年公司发布基于Phase8L方案的全集成L-PAMiD模组并已在头部客户高端旗舰机型规模量产，进一步拓宽目标市场覆盖范围，同时公司积极布局5G重耕频段接收模组、物联网新形态等领域产品研发，以满足市场多元化通信需求，为长期发展筑牢产品根基。

　　客户资源优质，市场地位与影响力不断提升。公司射频前端模组产品已在三星、vivo、小米、OPPO、荣耀等国内外头部智能手机机型实现大规模量产，并成功导入华勤通讯、龙旗科技（603341）等一线移动终端ODM厂商，客户结构优质、基础稳固，头部客户的产品应用形成良好示范效应，为公司持续拓展全球头部客户奠定坚实基础；截至2025年H1，公司新一代小尺寸、高功率MMMBPA模组于三星多款自研畅销机型实现商用，5GUHB频段L-PAMiF模组在三星自研体系出货，后续将在三星畅销机型规模商用，双方合作持续深化，充分彰显公司在5G模组领域的核心竞争力；公司积极布局物联网领域，5G全频段产品已在移远通信（603236）、广和通（300638）、日海智能（002313）等头部无线通信模块厂商规模量产，助力5G在物联网领域的规模化应用，同时与头部无线通信模块厂商深度协同，针对性开发小尺寸、低成本、高性能的定制化产品，未来将持续在5GRedCap、NTN、车载等领域深化合作，联合打造更具市场竞争力的解决方案。

　　投资建议

　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入8.2/11.6/14.9亿元，归母净利润-2.0/-1.1/0.1亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险；产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险；供应商集中度较高风险；存货跌价风险。