国泰海通（HK2611）发布研报称，25年7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。需求端看，新兴业态的AI、新能源（850101）、城乡等用电需求已经逐步占新增用电贡献大头，电力（562350）需求正在和经济“脱敏”，有望继续维持5%以上的较好增长态势。此轮煤炭（850105）板块周期（883436）底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，展望2026年将迎来新一轮周期（883436）上行，重申战略性看多未来5-10年的能源（850101）大周期（883436）。

国泰海通主要观点如下：

复盘2025年煤市，上下半年“冰火两重天”

国泰海通（HK2611）认为，2025H1核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企， 25H1煤炭（850105）基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，市场预期煤价要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，2025年全社会用电量恢复5%增长，已然证伪市场对于需求的悲观预期；同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。

展望2026年，迎接新一轮周期上行的开启

对于2026年开启的煤炭（850105）新一轮上行周期（883436）持相对乐观态度，引导板块的核心在需求，供给“锦上添花”。

从需求端看，新兴业态的AI、新能源（850101）、城乡等用电需求已经逐步占新增用电贡献大头，电力（562350）需求正在和经济“脱敏”，有望继续维持5%以上的较好增长态势。同时，2025年136号文已经导致2025年6月开始光伏新增装机出现大幅度下降，叠加国庆后财政部对风电（885641）与核电（885571）行业核心政策导向从普惠式补贴转向精准化支持，经济性的下滑可能将导致新增装机也开始呈现增长压力，新能源（850101）将正式步入“降速提质”的新发展阶段。而伴随着用电总量稳定增长，新能源（850101）新增装机下降对于火电（884146）替代压力也正式开始见顶回落，煤炭（850105）最主要需求的火电（884146）需求有望恢复增长。

供给端，7月以来国家能源（850101）局聚焦煤炭（850105）“超产”问题，有望持续抑制煤价恢复下全国产量的向上弹性，同时海外能源（850101）需求高增以及印尼限产政策也可能导致进口无增量甚至减量，整体供给2026年可能较2025年持平，整体供需格局继续好转，判断2026H2煤价有望全面回到800元/吨以上。

全球视角看能源（850101）：需求爆发，供应结构性不适配，动力煤长周期（883436）拐点或开始向上

战略看多全球能源（850101），在工业领域的深度电气化、人工智能（885728）驱动下的数据中心快速扩张，以及全球气候变暖下极端气候冲击三大领域需求推动下，全球电力（562350）需求端正在超预期增长。但当前尤其是欧美发达国家以可再生能源（850101）为主、老旧电网体系并不能为AI提供稳定电源供应，叠加极端气候对于需求峰值的推动，需要煤炭（850105）继续发挥能源（850101）“压舱石”的作用，全球视角上煤炭（850105）欧美国家出清或已经渡过压力最大的时候，并已经在美国实现过去10年首次恢复大幅用量增长。

投资建议

此轮煤炭（850105）板块周期（883436）底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，展望2026年将迎来新一轮周期（883436）上行，重申战略性看多未来5-10年的能源（850101）大周期（883436），推荐布局全球市场的兖煤澳洲(03668)；A股推荐未来5年维度有量增成长性的龙头兖矿能源（600188）(600188.SH)、中国神华（601088）(601088.SH)、中煤能源（601898）(601898.SH)、陕西煤业（601225）(601225.SH)、晋控煤业（601001）(601001.SH)、华阳股份（600348）(600348.SH)。

风险提示

宏观经济增长不及预期、进口规模超预期、供给超预期释放。