中信海直 

2025年业绩低于我们预期；持续稳步打造通航及低空综合运营商 

业绩回顾 　2025年业绩低于我们预期 　公司公布2025业绩：收入22.35亿元，同比增长3.33%；归母净利润3.09亿元，同比增长1.79%，公司业绩低于我们预期，主要由于公司第四季度收入增长低于预期，或由于通航业务量增长低于预期；同时公司计提部分资产处置损失，以及汇兑损失有所增长。 　主营业务收入低个位数增长，区域表现分化；盈利能力表现平稳。公司2025年营业收入同比增长3%，增长主要由湛江、天津等区域贡献，同比分别增长28%、27%；深圳地区收入同比小幅下滑1%，武汉及北京地区收入同比下滑12%。其中来自主要客户中海油的销售额为15.77亿元，同比增长9%。成本端，公司2025年营业成本同比上涨2%，毛利率同比改善0.6个百分点至23.5%；公司销售、管理费用控制较好，但由于租赁负债融资费用及汇兑损失增加，财务费用同比增长155%。公司2025年净利润率13.8%，同比下滑0.2ppt。 　发展趋势 　持续建设通航和低空综合运营商。根据年报经营计划，公司力争2026年实现营业收入24亿元(对应收入同比增长7.4%)。2026年公司计划持续夯实并扩大海上油气服务业务，并推进新型航空器的低空物流的规模化商业探索。 　盈利预测与估值 　我们下调公司2026年盈利预测12%至3.77亿元，主要是下调了2026年公司通航飞行业务量增速假设；我们引入2027年盈利预测4.34亿元。公司当前交易于40.5、35.2倍2026、2027年市盈率。我们下调公司目标价12%至18.5元，对应38倍2026年市盈率和33倍2027年市盈率，较当前股价有6%的下行空间，维持中性评级。 　风险 　下行风险：下游客户需求不及预期；低空经济（886067）商业化进程不及预期；成本费用超预期。 　上行风险：低空经济（886067）发展快于预期；成本费用控制好于预期。 

宁德时代

2025年报点评：25Q4业绩亮眼，增长有望延续

投资要点 　事件：宁德时代（HK3750）发布2025年报 　2025年：营业收入4237亿元，同比+17%。归母净利润722亿元，同比+42%。扣非归母净利润645亿元，同比+43%。毛利率26.3%，ROE(摊薄)21.4%。 　2025Q4单季度：营业收入1406亿元，同比+37%，环比+35%。归母净利润232亿元，同比+57%，环比+25%。扣非归母净利润209亿元，同比+63%，环比+27%。毛利率28.2%，同比+13.2pct，环比+2.4pct。 　订单高增，流动性稳健。截至2025Q4，合同负债492亿元(yoy+76.9%)，货币资金及交易性金融资产合计3925亿元，2025年经营性现金流量净额1332亿元，与归母净利润比值1.8。 　动力电池：主力产品性能升级+开拓商用车/无人场景，增长有望持续。2025年收入3165亿元(yoy+25%)，毛利率24%同比持平，销量541GWh(yoy+42%)，全球及海外份额提升至39%、30%。1)乘用车（884099）领域，发布二代神行超充电池、神行Pro电池、骁遥双核电（885571）池、钠新乘用车（884099）动力电池等新产品；2)商用车领域，发布适用于重卡领域的钠新启驻一体蓄电池，以及面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案。与多个合作伙伴共同推进无人物流、无人矿山等场景的绿色、低碳转型。 　储能（885921）电池：看好公用事业、工商业、数据中心应用前景。2025年收入624亿元(yoy+9%)，毛利率26.7%，销量121GWh(+29%)，系统集成业务全球交付超70个项目，出货规模同比增长超160%；1)国内天恒6.25MWh(搭载587Ah大容量储能（885921）电芯)集装箱式液冷电池舱实现批量交付并网，较上一代系统能量密度提升30%，整站占地面积减少20%。2)海外发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能（885921）系统解决方案TENERStack、适配高温场景的TENERH集装箱系统。 　产能紧缺+大幅扩建：加码海外市场、前瞻布局新领域。2025年电池系统产能772GWh，产能利用率96.9%，截至2025年期末在建产能321GWh。1)加速推进海外产能的规模化建设与运营，包括中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地、宜宾基地、匈牙利工厂及印尼电池产业链等项目的建设；2)将电动化延伸至低空、船舶等更广阔领域，吨级eVTOL已完成关键性飞行验证，电动船舶安全运营规模持续扩大，同时，巧克力换电、骐骥换电等创新解决方案快速拓展。 　盈利预测及估值 　预计公司2026-2028年营业收入分别为5889、7046、8510亿元，同比增长39%、20%、21%；归母净利润分别为931、1139、1360亿元，同比增长29%、22%、19%，3年复合增速24%，对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。 　风险提示：技术迭代风险；市场竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险。

招商蛇口 

拿地积极聚焦，销售财务稳健 

事项： 　公司公布2025年年报，全年实现营业收入1547.3亿元，同比下降13.5%，归母净利润10.2亿元，同比下降74.6%，位于业绩预告区间；拟向全体股东每10股派发现金红利0.51元(含税)。 　平安观点： 　业绩阶段承压：2025年公司归母净利润降幅高于营收主要源于：1)投资收益同比减少31.8亿元至7.1亿元；2)毛利率同比下降0.8个百分点至13.8%；3)期间费用率同比提升1个百分点至5.6%。期内公司资产及信用减值损失44.1亿元，同比减少16.2亿元。 　销售维持前列，拿地积极聚焦：2025年公司实现签约销售面积716.1万平米，实现签约销售金额1960.1亿元，行业整体排名提升一位至第四位。年内累计获取43宗地块，总计容建面约440万平米，总地价约938亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比61.4%、47.9%；“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比63%，较上年进一步提升。 　现金流保持韧性，融资成本持续降低：2025年公司实现经营活动现金流量净额96.9亿元，期末货币资金余额861.3亿元，现金流整体保持韧性。2025年剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档。年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构优化；新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处同期行业内最低区间；年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，继续保持行业领先水平。 　投资建议：考虑公司投资收益减少、减值计提等超出预期，下调公司2026-2027年EPS预测至0.22元(原为0.59元)、0.30元(原为0.63元)，新增2028年EPS预测为0.42元，当前股价对应PE分别为45.2倍、32.6倍、22.9倍。公司财务状况稳健，销售维持前列，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。 　风险提示：1)若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2)房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3)盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。 

正泰电源 

光伏逆变器新签欧洲大单，储能出货有望高增 

公司动态 　公司近况 　近期我们组织公司参加策略会，公司管理层与投资者就光伏逆变器（884304）、储能（885921）业务在手订单、出货规模、盈利情况进行交流。 　评论 　北美工商业光伏逆变器（884304）市占率第一，深耕大组串光伏逆变器（884304），海外不断签订大单。根据WoodMac，公司在北美工商业光伏市场2025年市占率达到30.2%，排名第一，较第二SMA市占率高出9.5ppt。我们认为公司在北美市场渠道资源充分，产品布局全面，有望依托工商业客户资源向地面电站实现拓展。欧洲市场公司近期签订订单，2月12日公司与罗马尼亚EPC商ENEVOGroup签订761MW光伏逆变器（884304）订单，该项目是欧洲大型地面电站标杆项目，我们看好公司在地面电站市场持续突破。 　储能（885921）出货有望高增，低压耦合方案适配欧洲存量光伏配储市场。出货方面，25年我们预期公司储能（885921）出货规模接近1GWh，26年出货有望超过3GWh，同比增速较快，主要基于欧洲、澳洲、日本储能（885921）需求增长，美国市场我们认为在缺电背景下，公司有望依托于此前逆变器（884304）渠道获得大储订单，实现从0-1突破。技术方面，公司组串式交流侧构网型储能（885921）系统解决方案采用800V低压耦合技术，系统转换效率达到95%以上，且无需额外配置箱变，适合对现有光伏电站扩容改造。盈利方面，我们认为电芯价格上涨对公司储能（885921）业务盈利影响有限，主要原因为：1)公司储能（885921）出货在高盈利海外市场占比较高，我们认为海外储能（885921）市场价格敏感度较低，价格传导或较为顺畅；2)大储订单分批次交付，价格存在商谈空间。我们认为公司储能（885921）产品实力较强，出货有望保持较快增速，为今年大幅贡献利润。 　盈利预测与估值 　维持跑赢行业评级和25年盈利预测不变，考虑到26年储能（885921）出货高增、光伏逆变器（884304）新签订单体量较大，上调26年盈利预测11%至4.56亿元，首次引入27年盈利预测6.08亿元。考虑到储能（885921）板块景气度较高，且公司是少数能够在北美立足厂商，上调目标价73%至38元，对应2026/2027年30/23XP/E，较当前股价有9%上行空间，当前股价对应2026/2027年28/21XP/E。 　风险 　光储需求不及预期，电芯价格上涨风险，行业竞争格局加剧。 

罗莱生活 

稳健成长，股息价值显现 

大力推进零售革新 　通过终端零售数据系统的铺设和运维，全面推进零售精细化和数据化管理变革；通过产品设计研发创新，深化超柔床品的可感知化；大力推广家居场景化的营销模式，不断巩固行业地位和在消费（883434）者心目中的认知。 　核心增长点主要体现在： 　1、研发创新：坚持以用户为中心的研发创新，聚焦“超柔床品”战略定位，持续构建Texsoft超柔体系核心竞争力，通过技术创新、材料创新，构建罗莱超柔核心技术壁垒，打造具有绝对竞争力的产品。 　2、品牌建设：罗莱凭借其卓越的产品品质和精准的市场定位，始终稳居行业前列。公司也将保持品牌投入，进一步提升品牌价值，扩大市场份额。聚焦投放数字媒体（884261），加强曝光爆款系列产品，优化会员运营和提升私享家会员渗透率。强化多品牌矩阵，加强消费（883434）者洞察，深化品牌的差异化定位，提升用户粘性和复购，巩固细分市场的优势地位。 　3、供应链数智化发展：2025年伴随罗莱智慧产业园一期的全面建成投产，公司自制产能将翻倍，生产周期（883436）显著缩短，大幅提升整体供应链的规模和效率，进一步确立公司在家纺（884137）行业的领先优势。 　4、数字化转型建设和ai应用（886108）：公司已在智能客服、消费（883434）者洞察、研发设计、数字人直播等多个板块深入探索ai应用（886108）也取得了显著的成效，未来公司将在目前基础上，持续提升商品管理、供应链管理、人力资源的数字化建设与优化，同时持续对终端零售系统进行数字化升级和AI的普及应用，通过数字化转型提升整体运营能力。 　持续高分红，回馈投资人 　近几年来公司延续高分红政策：2021年年末每股分红0.6元；2022年年末每股分红0.6元；2023年年末每股分红0.4元；2024年年中分红每股0.2元，2024年年末分红每股0.4元；2025年年中分红每股0.2元(合计含税现金分红1.7亿元)。 　我们认为，公司延续价值成长，同时积极分红回馈投资人；公司作为纺服板块核心红利品种，在保持基本面积极向上同时，未来有望获得更多红利资金认可。 　调整盈利预测，维持“买入”评级 　基于对公司业绩预期，看好公司未来产品创新价值，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为5.2、5.9、6.7亿元(前值为5.1、5.7、6.3亿元)，预计25-27年EPS分别为0.6/0.7/0.8元(前值为0.6/0.7/0.8元)；对应PE分别为16/14/12x。 　风险提示：核心高管流失，市场竞争激烈，技术风险等。 

海康威视 

亮相AWE2026，AI大模型赋能数字化运营 

事件：2026/3/12-2026/3/14，海康威视（002415）参加中国家电及消费电子（881124）博览会(AWE2026)。 　海康威视（002415）亮相AWE2026，AI大模型赋能数字化运营。2026年3月12日至14日，中国家电及消费电子（881124）博览会(AWE2026)在上海举行。海康威视（002415）以“AI大模型赋能数字化运营”为主题，亮相D区核心技术展示区D16展位，为观众展示AI技术赋能当下数字化与智能化转型的成果。 　AI大模型破解数字化运营难题，文搜超脑为智慧运营提供新解法。针对企业数字化运营中信息检索难、巡检效率低、管理复杂等挑战，海康威视（002415）将AI大模型与业务场景深度融合，打造“感知先行、AI赋能”的闭环体系。本次展会重点展示多项创新应用：1)文搜超脑：通过自然语言快速检索视频图像，精准定位目标信息，大幅提升运营效率。2)AI融合巡检超脑：集成多类算法，开箱即用，助力安全生产巡检效率提升。3)SOP训推一体机：可视化、易追溯，高效率的工业产线生产智能监管闭环，助力高质量生产。4)云眸连锁运营方案：推动连锁管理从“人工督查”向“智能辅导”升级。 　构建物联感知与数据底座，软硬件结合挖掘数据价值。除ai应用（886108）外，海康威视（002415）还展示了多维感知与数据基础设施能力：1)工业多维感知体系：通过声、振、温等多模态技术实现设备状态实时监测与预测性运维。2)进阶数据存储方案：归档存储，提供15年超长视频数据备份存储；轻量云存储一体机支持1台起步成云，实现业务不中断。 　维持(“入””评级。考虑到公司在智能物联AI领域的领军地位，结合公司的经营情况，我们预计2025-2027年公司营业收”分别为925.52/982.30/1067.46亿元，归母净利润分别为141.01/152.07/162.85亿元，维持“入””评级。 　风险提示：下游景气度与资本开支不及预期；AI技术与商业化推进不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。 

比亚迪 

首次覆盖：技术革新，乘势出海 

投资要点： 　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源（850101）车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 　行业与公司情况：中国新能源（850101）车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海（885840）已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源（850101）巨头演进。 　有别于大众的认识：1)从整车制造商向全球综合能源（850101）生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源（850101）车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能（885921）系统+闪充桩+电动车的全链路能源（850101）闭环；2)垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3)出海（885840）战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。 　关键假设点：1)收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2)毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。 　催化剂：1)搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2)公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3)储能（885921）与外供电池业务持续增长，利润持续释放。 　风险提示：1)国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2)新技术市场接受度不及预期：若消费（883434）者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3)海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚（513730）等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。 

昇兴股份 

25Q4业绩回暖，外销高增内销修复可期 

投资要点： 　事件：公司发布2025年报 　公司2025年实现营收71.74亿元，同比+0.61%，归母净利润3.07亿元，同比-27.44%，扣非归母净利润2.79亿元，同比-31.49%。25Q4公司营收21.04亿元，同比-1.49%，归母净利润0.91亿元，同比+13.79%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+3.24%，单四季度业绩环比回升。 　国内迎盈利拐点，海外业务持续高增 　2025年，面对饮料啤酒（884189）行业整体疲软的不利形势，公司积极发挥规模优势，市场份额和国内销量实现稳中有升，同时依托海外尤其是东南亚（513730）市场的基础，积极拓展海外市场销售，提升国际收入占比。分区域来看，25年公司境内/境外营收分别为60.82/10.92亿元，同比分别-1.52%/+14.42%，境外销售占比由24年的13.38%提升至25年的15.22%。海外毛利率21.47%远高于国内的9.15%，公司持续关注以东南亚（513730）为重点的海外市场。在稳步运营金边工厂的同时，积极开拓新区域与新客户。印尼工厂已于上半年进入试生产阶段，并于2025年上半年正式启动越南工厂两片罐/三片罐生产线建设投资项目。越南项目投产后，可联合柬埔寨工厂，在东南亚（513730）实行区域互补，从而更好的给国际客户提供区域性服务。内销方面，尽管25年国内二片罐竞争有所加剧，公司销量逆势增长，全年金属包装销量达134.6亿罐，同比增长5.89%。当前在行业格局持续优化背景下，龙头间协同性不断提升，我们认为行业盈利有望迎来拐点。 　四季度利润率环比提升，精益运营提效降本 　25年公司毛利率、净利率分别11.03%/4.28%，同比分别下滑3.47/1.66pct，25Q4公司毛利率、净利率分别13.43%/4.31%，同比-1.44/+0.58pct，环比分别+3.96/+0.56pct。25Q4盈利能力环比向上修复，我们认为主因海外业务持续增长+国内三片罐旺季来临。25年公司全面深化精益管理，提升运营质量与效益，2025年公司期间费率同比小幅下降0.03pct至5.57%，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率同比分别-0.06/+0.04/-0.05/+0.04pct。展望26Q1，尽管核心原材料铝价持续上涨，但行业协同性的增强有望传导成本压力，同时海外布局的持续深化也将提升公司盈利中枢。 　盈利预测与投资建议。 　行业格局向好+海外布局深入，短期受原料端影响小幅调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.1/5.1/6.3亿元(26-27年前值为4.40/5.83亿元)，同比+34%/+24%/+23%。考虑到公司三片罐业务稳定，二片罐在行业盈利改善预期下具备弹性，维持“买入”评级。 　风险提示 　行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，大客户集中风险等。 

和胜股份 

深度研究报告：铝合金加工技术领先企业，消费电子（881124）、服务器、新能源（850101）全面布局 

和胜股份（002824）：铝合金加工技术领先企业，消费电子（881124）、汽车、服务器全面布局。和胜股份（002824）成立于2005年，2017年于深交所上市。公司致力于推动高端工业铝合金在消费电子（881124）和新能源（850101）领域的应用，综合运用熔铸、挤压、深加工、集成装配等环节的各项工艺技术，为新能源（850101）行业和消费电子（881124）行业客户提供“一站式”整体解决方案。公司积极拓展产品&下游应用品类，营收/归母净利润分别从2017的8.41/0.65亿元增长到2024年的33.33/0.8亿元。ai手机（886070）/折叠屏（885809）/笔电等终端创新促进消费电子（881124）进入新一轮增长周期（883436），同时公司布局的汽车&服务器等业务进一步打开成长空间。 　消费电子（881124）：AI硬件升级助力公司消费电子（881124）业务增长。AI功能升级与折叠屏（885809）等硬件创新对消费电子（881124）行业形成拉动。苹果（AAPL）2024年正式推出AppleIntelligence布局端侧AI，豆包ai手机（886070）反响热烈，端侧AI有望迎来新一轮换机周期（883436）。同时折叠屏（885809）产品不断更新迭代，双屏幕结构有望带动手机中框、背板等金属零部件量价齐升。铝合金轻量化、价格上具有优势，在同等体积下，铝合金比钛合金轻40%，能减轻手部负担，带来舒适持握体验，苹果（AAPL）最新一代iPhone17Pro采用全新设计的热锻铝金属一体成型机身为核心，三星2026年最新发布的年度旗舰GalaxyS26系列手机中框材料重回铝合金。和胜股份（002824）布局消费电子（881124）结构件二十余载，成功导入富士康、比亚迪电子（HK0285）、瑞声科技（HK2018）等客户，产品上早在2014年便成功开发出高性能的自研6000系铝合金，其屈服强度超越国家标准60%以上，同时通过对7000系超硬铝合金的深度改良产品不断升级，受益AI端侧发展趋势。 　服务器金属结构件业务：tokens消耗量指数级增长，算力硬件需求爆发，推动AI服务器结构件需求增长。根据TrendForce集邦咨询预测，北美云端服务供应商(CSP（CSPI）)持续加强对AI基础设施投资力道，预估将带动2026年全球AIServer出货量年增28%以上，出货量占整体Server比重有望上升至17%。和胜股份（002824）已积极布局服务器赛道，产品涵盖服务器、数据中心等智能终端的金属结构件，有望受益于AI服务器市场的快速发展。 　汽车业务：随着新能源汽车（885431）的渗透率不断爬升，车载电池部署量快速增长，电池盒箱体作为新能源汽车（885431）电池Pack的“骨架”，成为必不可缺的一部分。随着新能源汽车（885431）的续航和轻量化需求提升，铝合金成为首选材料之一。和胜股份（002824）电池箱体业务配合宁德时代（HK3750）、广汽埃安、比亚迪（002594）等行业头部客户积极布局行业前沿技术需求受益于行业发展。 　投资建议：和胜股份（002824）为铝合金加工技术领先企业，受益于手机AI升级带动新一轮换机周期（883436）以及新能源（850101）电车稳步增长带动电池盒箱体需求增长，同时积极拓展服务器金属结构件领域。我们预计公司25-27年实现归母净利润1.52/2.75/3.49亿元，选择凌云股份（600480）、长盈精密（300115）、旭升集团（603305）为可比公司，参考可比公司给予公司2026年30倍PE，目标股价26.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 　风险提示：消费电子（881124）下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、行业竞争加剧、股东减持风险。 

宝丰能源

公司简评报告：内蒙达产大幅提升业绩，油价上涨凸显煤制烯烃优势

核心观点 　事件：公司发布2025年年报，报告期内实现营业收入480.38亿元，同比+45.64%，实现归母净利润113.50亿元，同比+79.09%。其中第四季度实现营业收入124.93亿元，同比+43.46%，环比-1.83%，实现归母净利润24.00亿元，同比+33.29%，环比-25.74%。 　内蒙项目达产，聚烯烃产销量大幅增长带动业绩高增。2025年，公司内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成投产并全面达产，受此影响，2025年公司聚乙烯/聚丙烯/EVA销量分别为253.46/246.05/22.76万吨，同比+123.27%/+111.22%/+47.00%。公司2025年焦炭销量为692.59万吨，同比-2.26%，保持相对稳定。价格方面，2025年受原油、煤炭（850105）原材料价格回落，叠加新产能投放影响，聚烯烃价格整体下行。同时焦煤供应宽松，全年焦炭价格震荡下行。具体来看，2025年公司聚乙烯/聚丙烯/EVA/焦炭的均价分别为6473/6154/8664/1037元/吨，同比分别-8.69%/-8.10%/+0.47%/-25.29%。尽管产品价格同比下跌，但聚烯烃产销量涨幅更大，带动公司2025年业绩同比大幅增长。 　2026年国际油价上行带动聚烯烃价格上行，煤制烯烃成本优势显著。2025年公司外购气化原料煤、外购炼焦精煤、外购动力煤的价格分别为462/754/336元/吨，同比分别-17.87%/-29.74%/-18.96%。2026年2月底美伊冲突爆发以来，国际油价快速上涨，带动聚烯烃价格上行，3月16日，国内聚乙烯和聚丙烯价格分别为8622/8700元/吨，较年初分别+37.51%/+45.00%。在国内煤炭（850105）供应宽松，煤炭（850105）价格维持相对稳定，而聚烯烃价格中枢上移的环境下，公司的盈利能力将显著增强。 　新一轮项目规划已在路上。2025年，公司内蒙项目全面达产，为公司业绩带来可观增量；10万吨/年醋酸乙烯项目顺利投产，实现了EVA装置主要原料自动供应；OCC装置开车成功，产品指标全部合格。展望未来，一是宁东四期烯烃项目进展顺利，计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目和内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。新项目陆续建成投产将为公司业绩贡献新的增长点。 　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为149.70/162.81/177.45亿元，EPS分别为2.04/2.22/2.42元，对应PE分别为16/15/14倍，考虑公司煤化工（884281）产业链具有显著的竞争优势，新建项目陆续投产，成长空间大，确定性强，维持“买入”评级。 　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。