蓝特光学
中泰证券——25年业绩高增，光学棱镜&光学透镜强劲增长
事件：公司发布25年年报
1)2025：营收15.36亿元，yoy+48.5%，归母3.89亿元，yoy+76.3%；毛利率43.1%，yoy+3.2pct，净利率25.5%，yoy+4.1pct。
2)25Q4：营收4.85亿元，yoy+95.7%，qoq+2.3%；归母1.39亿元，yoy+135.6%，qoq-5.2%；毛利率47.7%，yoy+3.1pct，qoq+0.8pct，净利率28.7%，yoy+4.9pct，qoq-2.4pct。
光学棱镜&光学透镜持续高增，盈利能力稳步向上。
1)光学棱镜：25年公司光学棱镜业务营收9.28亿元，yoy+41.9%，规模化效应逐步显现，25年光学棱镜毛利率41.9%，yoy+3.9pct。后续受益大客户潜望升级以及安卓棱镜渗透，棱镜业务有望持续向上。
2)光学透镜：25年公司光学透镜业务营收4.14亿元，yoy+60.0%，毛利率51.6%，yoy+0.7pct。光学透镜下游需求高景气，光通信领域需求高增，手持/全景运动相机销量增长&规格升级，叠加公司产能加速释放有望贡献确定性增长。此外CPO在半导体（881121）应用与工艺层面对精密光学元件（884096）提出进一步要求，公司有望进一步受益。
定增加码玻璃晶圆布局，有望深度受益AI+AR增长。
25年公司光学晶圆业务营收1.17亿元，yoy+61.3%，毛利率20.6%，yoy+4.6pct。公司AR玻璃晶圆深度绑定康宁（GLW）、AMAT，产品已进入DigiLens、Magic Leap等供应链。1.15日公司发布定增预案(募资不超10.55亿元)，拟投资AR光学/微纳光学5.0/1.2亿元，助力光学晶圆业务发展。
发布股权激励，彰显增长信心。
1.26日公司发布股权激励草案：拟以21.92元/股的价格授予董事、高管、核心员工在内的共211人限制性股票共208万股，占总股本0.51%，考核目标为26/27/28年营收较25年增长不低于25%/40%/50%，或净利润较25年增长不低于30%/40%/50%，充分彰显增长信心。
投资建议：公司模造玻璃产品光模块、手持/全景运动相机等下游需求高景气，玻璃晶圆规模效应持续显现，我们适当上调光学透镜等业务盈利预测。预计公司2026-28年归母净利润为6.3/8.6/11.4亿元(对应26/27年前值4.6/5.4亿元)，对应PE估值36/26/20倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，研报使用的信息更新不及时风险。
中信出版
中泰证券——2025年业绩稳健，IP、AI布局实现突破
事件：中信出版（300788）发布2025年年报，2025年收入17.0亿元，同增0.9%；利润总额1.3亿元，同减18.6%；归母净利润1.3亿元，同增9.6%；扣非归母净利润1.2亿元。2025Q4收入4.6亿元，同减4.2%；利润总额-0.3亿元；归母净利润-0.3亿元；扣非归母净利润-0.4亿元。
点评：2025年业绩稳健，主业动漫图书表现亮眼，IP、AI布局实现突破
1)2025年收入、归母净利润稳健，利润总额有所波动。公司2025年收入稳定，利润总额下降主要因图书零售市场需求承压及销售费用增加所致，而归母净利润则受益于税收优惠政策落地，实现较好增长。
2)动漫图书表现亮眼，城市文化空间运营多店型持续拓展。图书出版与发行收入2025年12.9亿元，同减1.4%。公司经济与管理、传记等品类保持领先，新孵化的动漫图书，在《哪吒.三界往事》“黑神话.悟空”《影神图》等爆款产品的带动下，市场占有率跃居细分品类第一。城市文化空间运营2025年收入3.4亿元，同增10.0%。中信书店商务店深挖商圈企业服务商机，机场店发挥品牌展示效能，城市社区店紧抓全民阅读推广的政策机遇，积极拓展与地方政府和企业合作。
3)IP运营实现突破。谷知谷知品牌以IP衍生品零售为切入口，借助图书出版的IP端资源优势，与动漫、游戏（881275）、影视、综艺类百余种头部IP达成合作，搭建衍生品自研和货盘体系，以及自营店和分销体系。2025年，公司共开设2家主题店、3家快闪店，组织5场主题展销，销售规模超5,000万元。
4)AI全面赋能，数智服务稳步开拓市场。AI方面，公司夸父AI平台对图书出版全链路赋能，整体出版效率大幅提升，部分图书的出版周期（883436）可缩短至原来的1/3。同时，公司研发了图书智能体产品，支持用户与图书智能体进行深度对话，构建跨学科的知识网络和持续推理进化的知识服务。数智服务方面，公司C端与B/G端同步推进，2025年中信书院app和新媒体矩阵覆盖用户超1,500万，新增政企机构客户450余家。
5)资源储备丰富，挖掘资源价值可期。公司与其股东资源丰富，有望加速推进资本运作，聚焦内容IP、传媒、金融信息服务（III）等领域，稳妥开展战略合作、资源整合等，充分挖掘中信集团体系内部的协同资源并释放资源价值。
6)销售费用率略有上升，管理、研发费用率保持稳定。公司2025年销售、管理、研发费用率分别为20.8%、7.3%、0.7%，分别同比增加+1.97/-0.46/+0.01pct；2025Q4销售、管理、研发费用率分别为24.3%、9.7%、0.5%，分别同比增加+2.93/+0.73/-0.17pct。
盈利预测、估值及投资评级：考虑到公司经营较稳健，销售费用率略有上升，我们对公司的此前业绩预期进行适当调整，预计中信出版（300788）2026-2028年营业收入分别为17.85/18.65/19.48亿元(2026-2027年收入前值分别为18.43/19.14亿元)，分别同比增长4.85%、4.50%、4.44%；归母净利润分别为1.54/1.79/2.06亿元(2026-2027年利润前值分别为1.95/2.17亿元)，分别同比增长18.28%、16.60%、14.67%。当前市值对应公司的PE估值分别为44.7x、38.3x、33.4x，考虑到公司主业拓展动漫等高景气度品类，中长期增长动能向好，并积极拓展IP、AI布局，我们看好公司长期投资价值，故维持“增持”评级。
风险提示：文化监管端的政策风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险。
贵州茅台
申万宏源——代售政策落地，市场化改革持续推进
事件：根据媒体报道，茅台（600519）落地个性化产品代售政策，产品涵盖陈年茅台（600519）(15)、精品茅台（600519）、生肖酒(经典版、礼盒装)、鼓乐飞天、飞天53度1L贵州茅台（600519）酒以及53度飞天茅台（600519）全系列小容量产品(200ml、100ml、50ml)。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为905亿、950亿、1015亿，当前股价对应的PE分别为20x、19x、18x，维持买入评级。我们看好茅台（600519）的核心逻辑不变：1、品牌壁垒高，强大的品牌壁垒构建了牢固的护城河。2、商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高，创造长期可持续的回报。3、2026年茅台（600519）从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。 继i茅台（600519）后，代售政策落地继续推进市场化改革。根据媒体报道，代售政策要求包括三点，1、经销商申请参与并需缴纳一定比例保证金；2、所有代售产品须通过i茅台（600519）平台完成销售，原团购客户可扫描专卖店专属i茅台（600519）二维码采购；3、产品售价严格执行统一的i茅台（600519）定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间。代售政策核心是货权归公司，经销商无需预付全额货款，仅缴纳保证金，大幅降低资金压力，经销商更多扮演服务提供商角色，赚取固定比例的利润。我们认为代售模式下，1、与去年的“分销”模式相比，代售模式下产品价格的稳定性将明显提升，主因渠道资金压力大幅降低，且售价执行统一标准，渠道以动销促销售，进而获取固定比例的利润；2、政策设计将鼓励有真实客户资源和拓客能力的经销商提升销量，从过去赚取单瓶高利润模式向高周转模式转变，提升整体渠道效率；3、本次调整是茅台（600519）年初市场化转型的一步，运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，构建批发、线下、线上、餐饮、私域“五大渠道”并行格局，推动线上线下融合转型，其中线上渠道聚焦效率与触达，线下渠道侧重转化与服务。 市场化改革是全年工作重心，意义重大。我们在1月9日报告《i茅台（600519）全面向C，市场化改革全面推进》中预测，飞天茅台（600519）春节将实现超预期增长；茅台（600519）批价节后将保持坚挺。结合渠道反馈，一方面，春节前茅台（600519）经销商回款进度超预期，经销商1~2月配额全部完成，部分提前执行3月配额，我们预计经销商端飞天茅台（600519）动销增长30%以上；另一方面，1月以来i茅台（600519）持续投放，根据i茅台（600519）数据，1月已有超过145万用户购买到产品，成交订单超212万笔，其中飞天53%vol500ml茅台（600519）成交订单超143万笔。茅台（600519）的动销和价格表现均验证了我们的前瞻判断，我们对公司一季度经营充满信心。而站在全年维度，我们认为26年茅台（600519）的重心是市场化改革，改革的顺利推进将为未来5年甚至更长时间的良性可持续发展打下坚实基础，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，使得供需更加适配，意义重大，我们坚定看好茅台（600519）今年的市场化改革举措。 股价表现的催化剂：动销表现超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒（881273）整体需求；食品安全（885406）事件。
比亚迪
爱建证券——首次覆盖：技术革新，乘势出海
投资要点： 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源（850101）车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业与公司情况：中国新能源（850101）车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海（885840）已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源（850101）巨头演进。 有别于大众的认识：1)从整车制造商向全球综合能源（850101）生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源（850101）车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能（885921）系统+闪充桩+电动车的全链路能源（850101）闭环；2)垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3)出海（885840）战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。 关键假设点：1)收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2)毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。 催化剂：1)搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2)公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3)储能（885921）与外供电池业务持续增长，利润持续释放。 风险提示：1)国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2)新技术市场接受度不及预期：若消费（883434）者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3)海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚（513730）等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。
宝丰能源
首创证券（601136）——公司简评报告：内蒙达产大幅提升业绩，油价上涨凸显煤制烯烃优势
核心观点 事件：公司发布2025年年报，报告期内实现营业收入480.38亿元，同比+45.64%，实现归母净利润113.50亿元，同比+79.09%。其中第四季度实现营业收入124.93亿元，同比+43.46%，环比-1.83%，实现归母净利润24.00亿元，同比+33.29%，环比-25.74%。 内蒙项目达产，聚烯烃产销量大幅增长带动业绩高增。2025年，公司内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成投产并全面达产，受此影响，2025年公司聚乙烯/聚丙烯/EVA销量分别为253.46/246.05/22.76万吨，同比+123.27%/+111.22%/+47.00%。公司2025年焦炭销量为692.59万吨，同比-2.26%，保持相对稳定。价格方面，2025年受原油、煤炭（850105）原材料价格回落，叠加新产能投放影响，聚烯烃价格整体下行。同时焦煤供应宽松，全年焦炭价格震荡下行。具体来看，2025年公司聚乙烯/聚丙烯/EVA/焦炭的均价分别为6473/6154/8664/1037元/吨，同比分别-8.69%/-8.10%/+0.47%/-25.29%。尽管产品价格同比下跌，但聚烯烃产销量涨幅更大，带动公司2025年业绩同比大幅增长。 2026年国际油价上行带动聚烯烃价格上行，煤制烯烃成本优势显著。2025年公司外购气化原料煤、外购炼焦精煤、外购动力煤的价格分别为462/754/336元/吨，同比分别-17.87%/-29.74%/-18.96%。2026年2月底美伊冲突爆发以来，国际油价快速上涨，带动聚烯烃价格上行，3月16日，国内聚乙烯和聚丙烯价格分别为8622/8700元/吨，较年初分别+37.51%/+45.00%。在国内煤炭（850105）供应宽松，煤炭（850105）价格维持相对稳定，而聚烯烃价格中枢上移的环境下，公司的盈利能力将显著增强。 新一轮项目规划已在路上。2025年，公司内蒙项目全面达产，为公司业绩带来可观增量；10万吨/年醋酸乙烯项目顺利投产，实现了EVA装置主要原料自动供应；OCC装置开车成功，产品指标全部合格。展望未来，一是宁东四期烯烃项目进展顺利，计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目和内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。新项目陆续建成投产将为公司业绩贡献新的增长点。 投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为149.70/162.81/177.45亿元，EPS分别为2.04/2.22/2.42元，对应PE分别为16/15/14倍，考虑公司煤化工（884281）产业链具有显著的竞争优势，新建项目陆续投产，成长空间大，确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
宁德时代
浙商证券——2025年报点评：25Q4业绩亮眼，增长有望延续
投资要点 事件：宁德时代（300750）发布2025年报 2025年：营业收入4237亿元，同比+17%。归母净利润722亿元，同比+42%。扣非归母净利润645亿元，同比+43%。毛利率26.3%，ROE(摊薄)21.4%。 2025Q4单季度：营业收入1406亿元，同比+37%，环比+35%。归母净利润232亿元，同比+57%，环比+25%。扣非归母净利润209亿元，同比+63%，环比+27%。毛利率28.2%，同比+13.2pct，环比+2.4pct。 订单高增，流动性稳健。截至2025Q4，合同负债492亿元(yoy+76.9%)，货币资金及交易性金融资产合计3925亿元，2025年经营性现金流量净额1332亿元，与归母净利润比值1.8。 动力电池：主力产品性能升级+开拓商用车/无人场景，增长有望持续。2025年收入3165亿元(yoy+25%)，毛利率24%同比持平，销量541GWh(yoy+42%)，全球及海外份额提升至39%、30%。1)乘用车（884099）领域，发布二代神行超充电池、神行Pro电池、骁遥双核电（885571）池、钠新乘用车（884099）动力电池等新产品；2)商用车领域，发布适用于重卡领域的钠新启驻一体蓄电池，以及面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案。与多个合作伙伴共同推进无人物流、无人矿山等场景的绿色、低碳转型。 储能（885921）电池：看好公用事业、工商业、数据中心应用前景。2025年收入624亿元(yoy+9%)，毛利率26.7%，销量121GWh(+29%)，系统集成业务全球交付超70个项目，出货规模同比增长超160%；1)国内天恒6.25MWh(搭载587Ah大容量储能（885921）电芯)集装箱式液冷电池舱实现批量交付并网，较上一代系统能量密度提升30%，整站占地面积减少20%。2)海外发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能（885921）系统解决方案TENERStack、适配高温场景的TENERH集装箱系统。 产能紧缺+大幅扩建：加码海外市场、前瞻布局新领域。2025年电池系统产能772GWh，产能利用率96.9%，截至2025年期末在建产能321GWh。1)加速推进海外产能的规模化建设与运营，包括中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地、宜宾基地、匈牙利工厂及印尼电池产业链等项目的建设；2)将电动化延伸至低空、船舶等更广阔领域，吨级eVTOL已完成关键性飞行验证，电动船舶安全运营规模持续扩大，同时，巧克力换电、骐骥换电等创新解决方案快速拓展。 盈利预测及估值 预计公司2026-2028年营业收入分别为5889、7046、8510亿元，同比增长39%、20%、21%；归母净利润分别为931、1139、1360亿元，同比增长29%、22%、19%，3年复合增速24%，对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险；市场竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险。
