国金证券（600109）股份有限公司舒思勤,洪希柠,方丽近期对四川双马（000935）进行研究并发布了研究报告《基金进入收获期，多肽CDMO促增长》，给予四川双马（000935）买入评级。
核心观点：公司正向“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动转型。当前时点，两大新引擎正处关键兑现期：1)私募股权业务进入收获期，在管规模支撑业绩弹性与现金流；2)并购深圳健元进军多肽CDMO黄金赛道，充分受益于GLP-1全球浪潮。
1、基础盘与安全边际：私募股权业务进入收获期，提供业绩支撑与现金流。公司旗下一期基金已进入退出期，随着A股/H股IPO回暖，已投的屹唐股份（688729）、沐曦股份（688802）等众多项目退出节奏有望加快，潜在业绩报酬规模可观，为新业务拓展提供支撑。
2、核心增长极：医药板块并购深圳健元，切入多肽CDMO赛道。1)赛道景气度高：GLP-1类药物(如司美格鲁肽、替尔泊肽)引领全球医药市场，驱动多肽CDMO行业向上。沙利文预测，中国多肽CDMO市场2023-2028年CAGR达30%。
2)标的质地优良：2024年11月，公司使用自有及自筹资金以总计15.96亿元的交易价格购买多肽CDMO企业深圳健元92.1745%的股权。深圳健元已完成中美欧多国原料药（884143）注册，其核心产品(司美格鲁肽、替尔泊肽等)已完成全球主要市场备案，产能(扩产后产能规模超10吨)与规模化生产能力突出。
3)明确增长路径：短期，直接受益于2026年司美格鲁肽等原研药专利到期带来的仿制药原料药（884143）需求激增；中期，凭借成本和合规优势承接全球订单转移，CDMO项目管线持续兑现；长期，受益于口服剂型、适应症拓展带来的市场天花板不断上移。
3、第三重动能(估值重塑)：业务范式切换，从周期（883436）估值走向成长估值。市场对公司认知仍部分存留在传统建材（850107）的周期（883436）属性。然而，随着建材（850107）营收占比持续下降，私募股权利润的兑现与高成长医药业务的并表，公司估值体系应逐步对标“PE投资平台+创新药（886015）CDMO”的复合模型。当前市值尚未充分反映医药板块的成长潜力及两大业务的协同价值，存在价值重估空间。
盈利预测、估值和评级
公司聚焦创新药（886015）CDMO+私募股权，医药板块产能释放有望推动收入增长；私募业务围绕硬科技布局，随着IPO回暖及退出通道顺畅，Carry有望集中释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.41/10.69/13.00亿元，同比分别+43%/+142%/+22%，维持“买入”评级。
风险提示
1、多肽行业竞争加剧及价格下行风险；2、项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险；3、大股东质押风险。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。
